השווקים מקבלים תזכורת לתנודתיות שמביא איתו טראמפ

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |

- טראמפ הפתיע את השווקים בנאום ההשבעה עם טון פחות לוחמני בכל הנוגע להטלת מכסים על היבוא ולחץ להורדת מחירי הנפט. לכאורה מדובר בחדשות טובות לשוק איגרות החוב אך סימנים ראשונים להפעלת לחץ מצד טראמפ על ה-Fed להורדת הריבית היוו גורם מאזן. שכן, בניגוד ללחצים שהפעיל טראמפ על ה-Fed בקדנציה הקודמת, נקודת המוצא כיום שונה לחלוטין ובעיקר כוללת סביבת אינפלציה גבוהה יותר, סביבה ריאלית חזקה יותר וגירעון תקציבי גבוה במידה ניכרת. לכן, החשש המובן בשוק הוא מפני לחץ על ה-Fed במידה כזו שתדחק בו להפחתת ריבית שאינה נחוצה או שתמנע ממנו להעלות ריבית גם אם תירשם האצה מחודשת באינפלציה.

- בישראל, נתוני המדד המשולב לחודש דצמבר הצביעו על התאוששות שנשענה ברובה על הצריכה הפרטית ועל עלייה ביבוא, התפתחות שבחלקה הגדול משקפת הקדמת צריכה טרום העלאות המיסים בתחילת 2025. לעומת זאת, פעילות היצוא נחלשה ברבעון האחרון של השנה, כך שהתמונה המסתמנת היא של המשך התאוששות, אך בקצב מתון יותר מאשר זה של הרבעון השלישי. המשך הצמיחה של המשק מלווה בהתחממות של שוק העבודה, שילוב של ביקוש גבוה לעובדים שנתקל בהיצע מצומצם. התפתחות זו מחדדת את חשיבות השיפור במגבלות ההיצע כגורם שישפיע בשנה הקרובה על סביבת הצמיחה, השכר והאינפלציה. מכיוון שלהערכתנו תהליך זה צפוי להיות הדרגתי בלבד, המצב הנוכחי בשוק העבודה תומך לדעתנו בהמשך עלייה באינפלציה בקצבים הגבוהים מהיעד.

השווקים הפיננסים הושפעו בשבוע האחרון בעיקר מנאום ההשבעה של טראמפ שהיה ממוקד יותר בנושאי ההגירה והאנרגיה ונשא טון פחות לוחמני בכל הנוגע להטלת מכסים על היבוא. ההשפעה של נאום טראמפ בלטה במיוחד בשוק המט"ח עם היחלשות רוחבית של הדולר בעולם, וזאת לאחר מגמת התחזקות ממושכת בחודשים האחרונים, כאר במקביל נרשמה ירידה במחירי הנפט על רקע קריאתו של טראמפ להגדלת קידוחי הנפט בארה"ב ולסיום מלחמת רוסיה אוקראינה. בנוסף, נרשמה עלייה במדדי המניות המובילים בעולם תוך ביצוע עודף באירופה ובאסיה על פני ארה"ב, ואילו בשוק איגרות החוב נרשמה יציבות יחסית. לכאורה, טון פחות לוחמני בנוגע למכסים ולחץ להורדת מחירי הנפט מהווים חדשות טובות גם לשוק איגרות החוב שכן עליית התשואות האחרונה משקפת ברובה עלייה בפרמיית הסיכון האינפלציונית. עם זאת, סימנים ראשונים להפעלת לחץ מצד טראמפ על ה-Fed להורדת הריבית היוו גורם מאזן. שכן, בניגוד ללחצים שהפעיל טראמפ על ה-Fed בקדנציה הקודמת, נקודת המוצא כיום שונה לחלוטין ובעיקר כוללת סביבת אינפלציה גבוהה יותר, וזאת על רקע סביבה ריאלית חזקה יותר (אבטלה נמוכה יותר וצמיחה גבוהה יותר) ולמרות זאת גירעון תקציבי גבוה במידה ניכרת. לכן, החשש המובן בשוק הוא מפני לחץ על ה-Fed במידה כזו שתדחק בו להפחתת ריבית שאינה נחוצה או שתמנע ממנו להעלות ריבית גם אם תירשם האצה מחודשת באינפלציה. לכן, בחינת מהלך עליית התשואות מאז הזכייה של טראמפ מעלה כי הוא נתמך אמנם גם בהתמתנות הציפיות להפחתת הריבית בארה"ב, אך ההשפעה העיקרית הייתה של עלייה בפרמיית הסיכון, ולהערכתנו היא צפויה להישאר ברמה גבוהה אלא אם טראמפ יפתיע עם תמהיל מדיניות שייתפס כפחות אינפלציוני (כדוגמת ריסון פיסקאלי, ו/או שימוש פחות במכסים), או כמובן אם תחל הידרדרות במצב המשק האמריקאי.

בהיבט זה, נתוני הפעילות בארה"ב לאורך הרבעון האחרון של 2024 היו חיוביים והצמיחה צפויה להמשיך לנוע סביב 3%, בעיקר בתמיכת הצריכה הפרטית והציבורית, כאשר ברבעון הנוכחי צפויה תרומה חיובית גם מצד ההשקעות בנכסים קבועים (שצפויה להתקזז ברובה על ידי השינוי במלאים). סקרי הציפיות האחרונים שפורסמו בארה"ב הצביעו ברובם על שיפור או המשך התרחבות תוך עלייה מסוימת בציפיות לאינפלציה. שיפור מסוים ניצפה בסקרי התעשייה האחרונים, וזאת ככל הנראה על רקע הקדמת פעילות טרום העלאת מכסים פוטנציאלית מצד טראמפ. כמו כן, השיפור הבולט יותר ניצפה לאחרונה בקרב העסקים הקטנים, עם זינוק חד בציפיות לשיפור בפעילות מתוך ציפייה למדיניות ממשלתית תומכת מצד טראמפ.

הצפי לשיפור בפעילות לווה גם בציפיות להעלאת מחירים בחודשים הקרובים, והערכה זו מקבלת חיזוק גם מסקר אמון הצרכנים של מישיגן, עם התבססות רכיב הציפיות לאינפלציה ברמה של מעל ל-3%, בדומה לקצב האינפלציה הבסיסית הנוכחית.

הירידה בקצב השנתי של האינפלציה הבסיסית בדצמבר הייתה אמנם מתונה יחסית, מ-3.3% ל-3.2%, אך התמהיל נתפס כנוח יותר. כך, אינפלציית השירותים, המהווה כ-2/3 ממדד המחירים לצרכן, שהייתה הגורם העיקרי לאינפלציה הגבוהה יחסית בשנה האחרונה, התמתנה לקצב שנתי של כ-4.4% לעומת תקופה ממשוכת שבה היא נעה קרוב יותר קצבים של כ-5%. לעומת זאת, באינפלציית הסחורות נרשמה התאוששות מסויימת, כך שלאחר תקופה ממושכת שבה היא ירדה בשיעור שנתי של 2%-1% היא מתקרב חזרה לקצבים אפסיים. ההאצה שנרשמה בחודשים האחרונים במדד מחירי היצרן, תומכת בהמשך מגמת עלייה באינפלציית הסחורות במדד המחירים לצרכן. להערכתנו, תמונת המאקרו בארה"ב תומכת בהמשך עלייה באינפלציה בקצבים של סביב 3%, אך עם סיכון כלפי מעלה שנובע ממדיניות ממשל טראמפ בפרט בכל הנוגע להטלת מכסי יבוא והקשחת מדיניות ההגירה.

בהתאם לזאת מעבר לצפי להותרת הריבית בארה"ב ללא שינוי בשבוע הקרוב, ברמה של 4.5%-4.25%, להערכתנו צפויה הפוגה ממושכת בתוואי הפחתת הריבית. שכן, ה-Fed רואה לנגד עיניו תקופה ממושכת של צמיחה גבוהה מעל למגמה, שוק עבודה חזק עם קצבי שכר שתומכים באינפלציה גבוהה מהיעד של מעל ל-3% ומדיניות פיסקאלית מרחיבה מאוד. כל זאת, כאשר ברקע טרמאפ עלול להוביל תמהיל מדיניות אינפלציונית, כך שעד שיתבהרו ההשלכות של מדיניות ממשל טראמפ צפויה יציבות בריבית, אלא אם מדיניות זו תוביל להרעה משמעותית בתנאים הפיננסים ולחשש להאטה משמעותית בפעילות.

בגוש היורו, לעומת זאת צפויה להימשך מגמת הפחתת הריבית. בהחלטה האחרונה הטון של ה-ECB היה "יוני" יותר וכיוון להמשך הפחתת ריבית והוא צפוי להפחית פעם נוספת את הריבית השבוע ב-25 נ"ב ל-2.75%. סביבת הפעילות בגוש היורו אמנם במגמת שיפור, אך עדיין מתאפיינת בקצבים נמוכים. כך, האומדן הראשון של מדד מנהלי הרכש לחודש ינואר הצביע על חזרה לרמות של מעט מעל ל-50, רמות שמשקפות צמיחה חיובית מתונה. באופן כללי, הצמיחה בגוש היורו צפויה להיתמך במדיניות המוניטארית המרחיבה ובעלייה בשכר הריאלי, אך הסיכון לצמיחה נוטה כלפי מטה ונובע בעיקר מהמישור הגיאו-פוליטי ובפרט מתרחיש של הרעה בסחר העולמי. כמו כן, סביבת האינפלציה נעה לאחרונה סביב 2.5%, עם תמהיל פחות נוח שכולל אינפלציית שירותים "דביקה" סביב 4% שמושפעת משוק עבודה הדוק, עם שפל בשיעור האבטלה, לעומת אינפלציית סחורות נמוכה יחסית, של כ-1%. לפיכך, גם על רקע מגמת היחלשות היורו, תמונת המאקרו בגוש היורו תומכת בהפחתת ריבית הדרגתית, ולהערכתנו התמחור בשוק, להפחתת ריבית לסביבה של כ-2% בשנה הקרובה, סביר למדיי.

שוק העבודה ההדוק תומך בביקושים אך גם בסביבת אינפלציה גבוהה מהיעד

בישראל, נתוני המדד המשולב לחודש דצמבר הצביעו על התאוששות שנשענה ברובה על הצריכה הפרטית ועליייה ביבוא, התפתחות שבחלקה הגדול משקפת הקדמת צריכה טרום העלאות המיסים בתחילת 2025. לעומת זאת, פעילות היצוא נחלשה ברבעון האחרון של השנה, כך שהמדד המשולב עלה במהלך הרבעון בשיעור מתון של 0.2%. המתאם של המדד המשולב עם נתוני התוצר נחלש בשנה האחרונה, אך נתוני הפעילות השוטפים לאורך הרבעון האחרון של 2024 מצביעים על המשך התאוששות, אך בקצב מתון יותר מאשר זה של הרבעון השלישי.

השיפור בנתוני הצריכה והיבוא בסוף 2024 קיבל ביטוי גם בהכנסות המדינה ממיסים בחודש דצמבר, שהיו גבוהות בכ-7 מיליארד ₪ מהרמה הממוצעת לאורך המחצית השנייה של השנה. ניראה כי כ-4.5 מיליארד ₪ מיוחסים למיסים בגין יבוא כלי רכב, והיתר בגין הקדמת תשלומי דיבידנד לפני כניסת חוק הרווחים הלא מחולקים. העלייה הגבוהה בהכנסות ממיסים בדצמבר תמכה אמנם בעלייה מתונה בגירעון שהסתכם ב-2024 בכ-7% תוצר, אך מעלה את הסיכוי לגירעון גבוה מהיעד ב-2025 (כמובן בהנחה שתקציב המדינה לשנה זו אכן יאושר), והוא צפוי להגיע להערכתנו לסביבה של 5.5%-5.25% תוצר.

המשך הצמיחה של המשק מלווה בהתחממות של שוק העבודה, שילוב של ביקוש גבוה לעובדים שנתקל בהיצע מצומצם. שיעור האבטלה ירד בדצמבר ל-2.6% תוך עלייה בשיעור ההשתתפות, שמתקרב חזרה ל-63%, ואילו שיעור האבטלה רחבה (בלתי מועסקים ונעדרים מסיבות כליליות) ירד לרמה של 3%. במקביל, נמשכה עלייה בהיקף המשרות הפנויות (למרות ירידה בהיקף המשרות הפנויות ענף הבינוי), שלמעשה שיקפה עליה רוחבית בביקוש לעובדים, כולל התאוששות בענף ההי-טק. בחינת היקף המשרות הפנויות ביחס לאבטלה הרחבה מצביע על יחס גבוה שנרשם לאחרונה במהלך 2022, ולמעשה משקף שוק עבודה הדוק מאוד. התפתחות זו מחדדת את חשיבות השיפור במגבלות היצע כגורם שישפיע בשנה הקרובה על סביבת הצמיחה, השכר והאינפלציה. מכיוון שלהערכתנו תהליך זה צפוי להיות הדרגתי בלבד, המצב הנוכחי בשוק העבודה תומך לדעתנו בהמשך עלייה בקצבים גבוהים בשכר ובעלייה באינפלציה בקצבים הגבוהים מהיעד.

כמובן שחלק מהשיפור בצד ההיצע טמון בהתפתחויות הגיאו-פוליטיות ובשיפור בפרמית הסיכון. בהיבט זה נרשם שיפור ניכר בחודשים האחרונים כך שרמות ה-CDS של ישראל חזרו להיסחר לאחרונה סביב מדינות בדירוג BBB+/A-. חברות הדירוג פרסמו בימים האחרונים התייחסות לשיפור במצב הביטחוני וציינו כי השגת הפסקת אש ממושכת תקטין את הסיכון להרעה בפעילות ובמצב הפיסקאלי. הערכה זו עיקבית גם עם המסר שעלה מהחלטתה הריבית האחרונה ולפיה בנק ישראל ציין את הירידה בסיכון לפעילות, אך מנגד את הסיכון הגבוה יותר מצד האינפלציה. עם זאת, בימים האחרונים התגברה אי הודאות בנוגע ליישום מלא של הסכמי הפסקת האש בדרום ובצפון, גם על רקע התבטאויות של חלק מחברי הקואליציה בדבר חזרה ללחימה לאחר סיום השלב הראשון של העיסקה. הערכות אלו קיבלו ביטוי גם בשוק המקומי במהלך השבוע האחרון בעיקר בשוק המט"ח, עם היחלשות של השקל, בניגוד להיחלשות של הדולר בעולם, ובמקביל גם בירידה מסויימת במתאם של שוק איגרות החוב להתפתחויות בשוק האג"ח בארה"ב. לפיכך, נוכח הסיכון הגיאו-פוליטי וסיכוני האינפלציה בארץ ובארה"ב, אנו ממשיכים להעריך כי התמחור הנוכחי בשווקים תומך בעמדה יותר דפנסיבית מבחינת מח"מ תיק האג"ח ובמשקל עודף לאפיק הצמוד ביחס לאפיק השקלי לכל אורך העקום.