| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |
למרות הסנטימנט השלילי בשווקים והחשש להידרדרות מהירה בפעילות, סביבת המאקרו הגלובלית ממשיכה להצביע על צמיחה חיובית בהובלת ענפי השירותים. אמנם נתוני התעסוקה האחרונים בארה"ב היו ברובם מתונים מהצפי, אך תמונת המאקרו בארה"ב משקפת צמיחה גבוהה יחסית תוך חזרה לאיזון של שוק העבודה ולכן אינה תומכת בהפחתה של 50 נ"ב בהחלטה הקרובה אלא של 25 נ"ב בלבד, ובאופן כללי מדיניות ה-Fed בתקופה הקרובה צפויה לכוון להערכתנו להפחתת עוצמת הריסון המוניטרי, כלומר להתאמה כלפי מטה של סביבת הריבית הריאלית בכדי שלא ליצר מדיניות מרסנת מדיי.
בישראל, השיפור בשוק העבודה עקבי עם המשך התאוששות בצריכה הפרטית. מנגד, קצבי השכר הנוכחיים גבוהים ומציבים סיכון כלפי מעלה לאינפלציה בהמשך השנה, כך שללא שיפור משמעותי בפרמיית סיכון ובהתנהלות פיסקאלית, ובפרט על רקע העלייה בסיכון האינפלציה, חוסר הסנכרון בין המדיניות המוניטארית המקומית לזו שבארה"ב צפוי להימשך.
השווקים הפיננסים התאפיינו ב-risk-off בשבוע שעבר, וזאת על רקע התחדשות החששות מפני הרעה בשוק העבודה האמריקאי שתוביל גלישה למיתון, ומפני הימצאות של ה- Fed מאחורי העקום. כתוצאה מכך נרשמו ירידות חדות בשוקי המניות המובילים בעולם, כאשר הירידה החדה במדדים בארה"ב הייתה רוחבית והובלה על ידי מניות הטכנולוגיה והענפים המחזוריים. בשוקי איגרות החוב נרשמה ירידת תשואות תוך עליה בתלילות העקום וחזרה לשיפוע חיובי קל, התפתחות שבעבר אירעה סביב הרעה במצב המשק האמריקאי ותרמה אף היא לירידות בנכסי הסיכון. בדומה לירידות החדות בשווקים בתחילת אוגוסט, גם בשבוע האחרון החולשה בנכסי הסיכון לוותה בהתחזקות מהירה של הין היפני.
הירידה החדה במדדי המניות במקביל לירידת התשואות באיגרות החוב לטווח הארוך הובילו לעליה בפרמיית הסיכון הנגזרת, אך על רע סביבת המכפילים הגבוהה, היא מוסיפה לנוע ברמות נמוכות יחסית שמותירות מרווח ביטחון נמוך מפני זעזועים שליליים. כמו כן, בהתחשב בבחירות הקרבות בארה"ב שעד כה לפי הסקרים מסתמנות כמרוץ צמוד, סביר לצפות להמשך עלייה בפרמיית הסיכון בתקופה הקרובה.
למרות הסנטימנט השלילי בשווקים והחשש להידרדרות מהירה בפעילות, סביבת המאקרו הגלובלית ממשיכה להצביע על צמיחה חיובית. מדד מנהלי הרכש הגלובלי עלה באוגוסט לרמה של כ-53, ובכך הוא ממשיך להצביע על צמיחה חיובית בפעילות הגלובלית, בהובלת ענפי השירותים וזאת לעומת המשך האטה בתעשייה. במבט רחב, פעילות התעשייה בעולם מדשדשת בשנה וחצי האחרונות, כחלק מנרמול הצריכה פוסט-קורונה במקביל לבעיות המבניות בסין. פעילות השירותים לעומת זאת, גבוהה יותר, ממשיכה להתרחב ונתמכת בשוקי עבודה חזקים, שאמנם אינם מחוממים כפי שהיו בשנה-שנתיים הקודמות, אך עדיין מתאפיינים בשיעורי אבטלה נמוכים ובקצבי שכר גבוהים יחסית.
בארה"ב מדד ISM תעשייה יישר קו עם המסר שעלה ממדד ה-PMI והמשיך לנוע מתחת ל-50, חודש חמישי ברציפות. תמהיל מדד ה-ISM היה חלש וכלל ירידה בייצור ובהזמנות החדשות לעומת עלייה במלאים, אינדיקציה להמשך דשדוש בפעילות בחודשים הקרובים. בנוסף, רכיב המחירים עלה, וממשיך לנוע מעל ל-50 מתחילת השנה, התפתחות שמחזקת את ההערכה למיצוי הירידה באינפלציית הסחורות.
לעומת החולשה בתעשייה, מדדי השירותים המשיכו להצביע על המשך התרחבות, ובאופן יחסי ה-PMI משקף התרחבות בקצב מהיר יותר מאשר ה-ISM, כאשר עלה לרמה של 55.7 באוגוסט. עם זאת, לאחר הירידה ב-ISM שירותים מתחת ל-50 ביוני, הוא התאושש בחודשיים האחרונים לרמה חזרה מעל לרמה של 50 (51.5), ותמהיל המדד חיובי יותר, וכולל התרחבות בפעילות העסקית השוטפת, בהזמנות החדשות ואף בתעסוקה. רכיב המחירים ממשיך להצביע על עלייה בקצבים דומים לאלו שנרשמו בחודשים האחרונים.
הירידה המהירה בשוקי המניות בשבוע האחרון שיקפה חשש להידרדרות מהירה בשוק העבודה בארה"ב, תרחיש שממנו הגלישה למיתון הייתה בעבר קצרה למדיי. חששות אלו קיבלו ביטוי גובר בשוק איגרות החוב במהלך השבוע האחרון. ראשית, הציפיות להפחתת ריבית מהירה התגברו. אמנם השוק מייחס הסתברות גבוה יותר להפחתה של 25 נ"ב בהחלטה הקרובה מאשר של 50 נ"ב, אך מעבר לכך הציפיות הן להפחתה מהירה וחדה בריבית. התמחור הנוכחי משקף צפי להפחתה מצטברת של 100-125 נ"ב ב-3 ההחלטות הקרובות עד לסוף השנה, כלומר לפחות הפחתה אחת של 50 נ"ב עד לסוף השנה, והפחתה מצטברת של כ-225-250 נ"ב בשנה הקרובה, לכ-3.0%-2.75%. ציפיות אלו לוו בחזרה לשיפוע חיובי קל בין איגרות החוב לשנתיים ל-10 שנים, וזאת לאחר למעלה משנתיים בהן השיפוע היה שלילי. בעבר מעבר זה (משיפוע שלילי לחיובי) אירע במקביל לעליה מהירה בשיעור האבטלה ושיקף הידרדרות מהירה למיתון, וניראה כי חלק מהירידות החדות בשוק המניות בשבוע האחרון נתמכו גם בהתפתחות זו. זאת למרות שהנתון האחרון לאוגוסט הצביע דווקא על ירידה קלה בשיעור האבטלה מ-4.3% ל-4.2%.
ניראה כי ההשפעה הגבוהה יותר על השווקים הייתה להיחלשות המומנטום של תוספת המועסקים. נתון התעסוקה לאוגוסט היה נמוך מהצפי והצביע על תוספת של 142 אלף מועסקים (קונצנזוס 165 אלף), וזאת במקביל לעדכון כלפי מטה של נתוני החודשיים הקודמים, כך שתוספת המועסקים הממוצעת ב-3 החודשים האחרונים ירדה לכ-116 אלף. עם זאת, נתון התעסוקה ידוע כתנודתי, כך שלעומת החולשה היחסית ב-3 החודשים האחרונים, הממוצעים ב-6-12 חודשים אחרונים גבוהים יותר ונעים סביב 165 אלף ו-200 אלף, בהתאמה, רמות שאפיינו את שוק העבודה האמריקאי לפרק זמן ממושך טרום משבר הקורונה.
כמו כן, מגמת הירידה בביקוש לעובדים נמשכה ביולי, אך בדומה לתוספת המועסקים גם המשרות הפנויות חזרו לרמתם טרום הקורונה, עם היקף כולל של כ-7.7 מיליון מישרות ויחס של כ-1.1 מול מספר הבלתי מועסקים. רמות אלו משקפות עדיין רמות ביקוש גבוהות יחסית לעובדים, ובאופן כללי שוק עבודה מאוזן, לאחר תקופה ממושכת שבה הוא היה מחומם ולווה גם בלחצי שכר גבוהים. סימן ההשאלה העיקרי הוא האם התמתנות הביקוש לעובדים תוביל למעבר מהיר גם לפיטורי עובדים ולעלייה מהירה באבטלה. התפתחות דורשי העבודה החדשים מספקת תשובה שלילית בשלב זה, כלומר שעד כה החזרה לביקוש נורמאלי לא מלווה בפיטורי עובדים. כך, לאחר העלייה בדורשי העבודה ביולי, נרשמה ירידה לאורך אוגוסט, ובאופן כללי סביבת דורשי העבודה החדשים זהה לזו שנרשמה בשנתיים האחרונות.
התפתחויות אלו, לצד האצה מסוימת במומנטום של השכר לקצבים של כ-4%, עמדו מאחורי האיתות של נשיא ה-Fed של ניו יורק ויליאמס, כי אמנם צפויה הורדת ריבית בספטמבר, אך המדיניות תכוון בהדרגה לעמדה ניטראלית יותר וצינן את הציפיות להפחתת ריבית של 50 נ"ב. עם זאת ההתבטאויות של חברי ה-Fed משאירות פתח להפחתת ריבית מהירה יותר בתרחיש שבו שוק העבודה יפתיע לרעה. לפיכך, אנו מעריכים כי מדיניות ה-Fed בתקופה הקרובה צפויה לכוון להפחתת עוצמת הריסון המוניטרי, כלומר להתאמה כלפי מטה של סביבת הריבית הריאלית בכדי שלא ליצר מדיניות מרסנת מדיי. בהתחשב בירידת התשואות האחרונה שנשענת על ציפיות להפחתת ריבית מהירה, הפוטנציאל להמשך ירידת התשואות מהרמה הנוכחית מוגבל, ובכל אופן ישנה עדיפות לחשיפה לריבית הריאלית מאשר לנומינאלית על רקע הציפיות לאינפלציה שנמצאות ברמה נמוכה.
ההאצה בשכר נמשכת ומציבה סיכון כלפי מעלה לאינפלציה
בישראל, סקר מגמות בעסקים לחודש אוגוסט הצביע על המשך צמיחה חיובית מתונה ברבעון השלישי של השנה, אם כי רמות המדד עדיין נמוכות מאלו שנרשמו טרום המלחמה ובחודשים האחרונים מסתמנת היחלשות המומנטום. לפי הלמ"ס העלייה בפעילות רוחבית מבחינה ענפית (למעט בתיירות הנכנסת), ובלטה במיוחד בענף הבינוי.
לפי סקר בקרב חברות הבנייה, נרשמה עלייה ניכרת בשיעור האתרים הפעילים באוגוסט ל-89% (78% בפעילות מלאה וכ-11% חלקית) לעומת שיעורים של כ-75%-80% מאז חודש מרץ. השיפור החד בהיקפי הפעילות מפתיע, שכן המגבלה העיקרית על הפעילות היא מחסור בעובדים, (הדבר מקבל ביטוי בסקר וגם בעלייה חדה בביקוש לעובדי מתוך סקר המישרות הפנויות) ולפי נתוני סקר מגמות בעבקים לא חל שינוי משמעותי בצפי לשינוי במועסקים בענף. לכן בשלב זה יש להתייחס לנתון בזהירות ולהמתין לנתוני החודשים הבאים בכדי להסיק לגבי רמת הפעילות בענף. חשוב לציין כי ענף הבינוי סובל במידה ניכרת ממגבלת היצע, ולפי נתוני התוצר לרבעון השני, רמת ההשקעה בבנייה למגורים נמוכה בכ-30% מרמתה ברבעון השלישי ב-2023, כך שקיים פוטנציאל התאוששות גבוה לפעילות הענף, אך כאמור הוא תלוי בעלייה בהיצע העובדים.
השיפור היחסי בפעילות במשק ממשיך להיות מלווה בשיפור בשוק העבודה, ונתוני מישרות השכיר לחודשים יוני-יולי הצביעו על שיפור בתעסוקה שמלווה בקצבי שכר גבוהים. הנתונים לרבעון השני של השנה הצביעו על קצב עלייה של 6% בשכר הממוצע, והאומדן הראשון ליולי על קצב גבוה יותר של 6.7%. זאת, תוך התמתנות נוספת בקצב הירידה השנתי בסך המישרות, שמתקרבות בהדרגה לרמתן ביולי אשתקד.
השיפור בשוק העבודה עקבי עם ההתאוששות המהירה בצריכה הפרטית מתחילת השנה, והנתונים האחרונים מספקים תמיכה להמשך עלייה בצריכה הפרטית. מנגד, קצבי השכר הנוכחיים גבוהים ומציבים סיכון כלפי מעלה לאינפלציה בהמשך השנה. נתונים אלו מחזקים את המסר שעלה מהודעת הריבית האחרונה של בנק ישראל ולפיו בעקבות המלחמה המשק המקומי סובל מהשפעה מתמשכת של זעזוע ההיצע השלילי ,שבין היתר, מובילה לעלייה בסביבת האינפלציה ומרחיקה את מועד הפחתת הריבית. כמו כן, הערכה זו מחדדת את התלות הגבוהה במדיניות הממשלה, בעיקר במישור הגיאו-פוליטי שממנו נגזרת פרמיית הסיכון של המשק, אך גם בחזרה למשמעת פיסקאלית. בהיבט זה, ההכרזה על קידום תקציב ל-2025 היא אמנם חיובית ובכיוון הנכון, אך על רקע ההתנהלות הבעייתית של הממשלה ומשרד האוצר בשנה האחרונה שהובילה לשחקית האמון, המבחן אינו בהצהרות אלא ביישום בפועל ובהצגת תקציב אמין , כלומר כזה שנשען גם על תחזית הכנסות ריאלית.
לפיכך, ללא שיפור משמעותי בפרמטרים אלו (פרמיית סיכון/התנהלות פיסקאלית), ובפרט על רקע העלייה בסיכון האינפלציה, שאף הוא מן הסתם פועל יוצא של המצב, כלומר זעזוע היצע שלילי שמלווה בהרחבה פיסקאלית, חוסר הסנכרון בין המדיניות המוניטארית המקומית לזו שבארה"ב יימשך. תמונת המצב הנוכחית הכוללת התרחקות מועד הפחתת הריבית והמשך גיוסים בהיקפים גבוהים מצד האוצר צפויים להמשיך ולהפעיל לחץ לעליית התשואות בשוק האג"ח בתקופה הקרובה. במידה והממשלה אכן תקדם תקציב ריאלי ל-2025, תתמתן עוצמת הלחצים לעליית תשואות. כמו כן, על רקע ההערכה כי סיכון האינפלציה נוטה כלפי מעלה, בסביבת הציפיות לאינפלציה הנוכחית (2.85%-2.65% במח"מ של 2-10 שנים) נמשכת להערכתנו העדיפות של האפיק הצמוד על פני השקלי.