המשקיעים בשוק ההון מפנימים: לא יהיו הורדות ריבית מהירות בארה"ב

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב |

| ישראל: הסיכון לגירעון מוטה כלפי מעלה

הממשלה אישרה תקציב ל-2024 עם גירעון של 6.6%. להערכתנו, הסיכון מוטה לגירעון גבוה יותר ומתרכז גם בצד ההוצאות וגם ההכנסות.

התחזיות למשך המלחמה מתארכות. בינתיים יש יותר שאלות מתשובות לגבי מתי ואיך היא תסתיים. בתחזית שפרסם משרד האוצר בנובמבר הוא הניח בתרחיש הבסיסי שהמלחמה תמשך שלושה חודשים ושהמשק יצמח ב-2024 ב-2.5%.

בתרחיש של התפתחות מלחמה בצפון התחזית הייתה לצמיחה של 0.6%. בתרחיש לחימה מתמשכת ללא מלחמה רחבה בגבול הצפון התחזית לצמיחה הייתה 0.7%.

בתחזית שפרסם בשבוע שעבר משרד האוצר צופה שבתרחיש הבסיסי, שהפעם מניח חמישה חודשי לחימה, קצב הצמיחה החזוי ב-2024 יהיה נמוך יותר של ל-1.6%. בתרחיש של מלחמה מלאה בצפון צפויה ירידה בתמ"ג בשיעור של 1.5% .

נציין שהתחזיות המעודכנות מגדילה הוצאות הממשלה ביחס לתחזיות הקודמות, מה שלמעשה משקף ירידה עוד יותר חזקה בצמיחה של הסקטור העסקי. לפיכך, התחזיות בתרחיש הבסיסי והתרחיש החמור ירדו, כאשר בהירות לגבי מימוש התרחישים לא השתפרה.

משרד האוצר מניח שהכנסות ממיסים יגדלו ל-449 מיליארד שקל ב-2024, לעומת כ-440 מיליארד שקל ב-2023. העלייה בהכנסות ב-2024 אמורה לשבור מגמת ירידה שהתחילה עוד במחצית השנייה של 2022.

זה לא בלתי אפשרי. ההזרמות התקציביות עשויות להגדיל את ההכנסות ממיסים, כפי שקרה אחרי הקורונה, זאת במידה והמשק יתחיל להתאושש אחרי המלחמה כבר בחודשים הקרובים. אולם, נראה, שגם בצד ההכנסות הסיכון לגירעון מוטה כלפי מעלה.

| מי יממן את הגירעון?

בהתאם לגירעון של 6.6%, גיוסי נטו בשוק הסחיר המקומי צפויים ב-2024 להסתכם בכ-140 מיליארד שקל. הגיוס אמור לכלול הגדלת היתרות בקופת משרד האוצר כפי שפירטנו בסקירה הקודמת.

בשיא הקורונה גיוס נטו של משרד האוצר עמד על סכום גבוה יותר של כ-160 מיליארד שקל, אך אז בנק ישראל רכש אג"ח בסכום מצטבר של כ-85 מיליארד שקל.

ב- 2020-21 מלבד בנק ישראל, עזרו במימון הגירעון הבנקים והמשקיעים הזרים שהגדילו את חלקם בהחזקת האג"ח הממשלתיות מסך השוק. משקל המוסדיים דווקא יר. מהן ההזדמנויות והאתגרים בגיוסים הצפויים כעת:

• משקל אג"ח הממשלתיות הסחירות בתיק הנכסים הכולל של הציבור ירד לשפל של 5.5% בלבד. בפברואר 2020 המשקל היה כפול. הירידה במשקל אג"ח ממשלתיות באה בעיקר על חשבון העלייה של 8% במשקל המזומן, הפיקדונות והמק"מ יחד. נציין שכל 1% בתיק הנכסים שווים היום כ-50 מיליארד שקל. לפיכך, לא חסרים מקורות למימון הגירעון אם זה יהיה משתלם מבחינת סיכון/סיכוי.

• משקל האג"ח הממשלתיות בתיקי המוסדיים ירד לשפל של 8.8%, ירידה של כ-10% בעשור. המוסדיים יכולים להגדיל שיעור ההחזקות שלהם באג"ח הממשלה, אך לא לחזור לגמרי אחורה. הירידה במשקל אג"ח ממשלתיות התקזזה בעיקר עם הגדלת משקל ההשקעות בחו"ל. נראה שהתהליך של יציאה לחו"ל הוא בלתי הפיך.

• במיוחד ירד משקל אג"ח ממשלתיות בתיקי קרנות הנאמנות. ב-2019 הוא עמד (ללא קרנות הכספיות) על 17% וב-2023 ירד ל-9%, למרות תשואות הרבה יותר אטרקטיביות היום. לעומת זאת, קרנות נאמנות מחזיקות יותר משליש מכל אג"ח קונצרניות בשוק, שלהערכתנו לא מעניקות היום פיצוי ראוי על הסיכון בהן, במיוחד אג"ח ברמת דירוג נמוכה.

• המשקיעים הזרים עשויים להגדיל את ההשקעה באג"ח הממשלתיות בישראל בזכות העלייה בגודל השוק ובסחירות שלו. התשואה כמובן צריכה להיות תואמת לסיכונים.

• שוק המק"מ גדל בכ-200 מיליארד שקל בשנתיים האחרונות והגיע לגודל של מעל 300 מיליארד שקל. בהנחה שהאינפלציה והריבית יהיו במגמת ירידה, בנק ישראל יוכל להקטין הנפקות המק"מ "ולפנות" מקום להנפקות של האג"ח הממשלתיות, במיוחד הקצרות.

האתגרים:

• בעשור האחרון (עד אוקטובר2022), הממשלה גייסה בממוצע כרבע מהחוב בשוק המקומי באמצעות אג"ח מיועדות שלא מונפקות יותר. כעת כל הנטל של מימון הגירעון ייפול על השוק הסחיר.

• הימשכות המלחמה ועלייה בחוסר הוודאות הכלכלית והביטחונית עלולה להגביר קושי לבצע הנפקות בחו"ל. הסיכון להורדת הדירוג של ישראל גבוה בעקבות עלייה פרמננטית בסיכון הביטחוני וגידול צפוי, גם הוא פרמננטי, בהוצאות הביטחון. הורדת הדירוג כבר מגולמת באג"ח ממשלת ישראל בחו"ל שנסחרות בתשואות של המדינות שמדורגות A/BBB. בשוק המקומי הורדת הדירוג צפויה להשפיע פחות, אך עדיין להיות מורגשת. לראיה, עליית התשואה באג"ח ל-10 שנים בישראל הייתה כמעט הגבוהה ביותר בחודש האחרון בקרב המדינות המפותחות, למרות ירידה בריבית.

בינתיים, משרד האוצר לא חווה קושי משמעותי בגיוסים. גם ההנפקה בשבוע שעבר, שסבלה מחולשה מסוימת על רקע דיוני התקציב וההתפתחויות הביטחוניות, זכתה ליחס כיסוי שתואם את גודלה ביחס למגמה של השנים האחרונות.

ההנפקות ממשיכות להיסגר במחיר ממוצע גבוה משמעותי ממחיר השוק. הביקושים הגדולים שמוזרמים בהנפקות ברובם אמיתיים. הפער בין המחיר הממוצע בהנפקה לבין המחיר הממוצע של הביקושים לא נפתח כפי שקרה בקורונה או בתחילת 2022.

| יחס סיכוי/סיכון במניות בישראל כבר לא מצדיק חשיפה במשקל יתר

מאז הירידה החדה אחרי 7/10, שוק המניות בישראל (ת"א 125) עלה ב-16%. מדד ת"א 125 נסחר מעל הרמה ערב המלחמה. בינתיים, הפעילות במשק התאוששה יחסית מהר, אך ההתרחשויות במלחמה מתפתחות בינתיים בתסריט פחות חיובי ממה שהניחה בתחזיות הכלכליות בתחילת המלחמה ואי הוודאות ממשיכה להיות גבוהה.

השוק כבר לא מאוד זול ביחס לסיכון. מכפיל הרווח ההיסטורי של ת"א 125 נמוך מהממוצע, אך לאור הפגיעה הצפויה ברווחיות החברות, המכפיל כנראה יעלה קרוב לממוצ. נציין גם שבעלי עניין הקטינו שיעור ההחזקה שלהם מאז תחילת המלחמה.

| ציפיות האינפלציה בטווחים הארוכים גבוהות מדי

ציפיות האינפלציה עלו לאחרונה, למרות מדדי המחירים שהיו נמוכים מהתחזיות וירידה די מהירה בקצב האינפלציה. המשקיעים חוששים משני תרחישי אינפלציה די מנוגדים.

הראשון מניח התפתחות האינפלציה כתוצאה מעלייה בביקושים אחרי המלחמה. השני מתבסס על חשש מפני חוסר היציבות הפיננסית בגלל המלחמה או בגלל משבר פיסקאלי שיגרום לפיחות השקל.

בשני המקרים מדובר באינפלציה שעשויה להתפתח בטווח הקצר יחסית. אולם, דווקא ציפיות האינפלציה הגלומות לטווחים הארוכים עלו יותר מאשר לטווחים הקצרים. ציפיות האינפלציה הגלומות ל-5 שנים בעוד 5 שנים עלו קרוב ל-3% .

במצב זה, בטווחים הארוכים האג"ח השקליות חוזרות להיות אטרקטיביות יותר על פני האג"ח הצמודות.

| נקודות נוספות

• בסקר הערכת המגמות בעסקים שהצגנו לפני שבוע התגלה שענף הבינוי סובל מבעיות רבות ביותר בהשוואה לשאר הענפים. נתוני מכירות הדירות החדשות שהתפרסמו בשבוע שעבר משקפים ירידה בשיער של 45% בחודשים אוקטובר-נובמבר לעומת התקופה המקבילה ב-2022 וב-73% לעומת 2021.

• הירידה במשרות הפנויות נבלמה בדצמבר ואף נרשמה עלייה של אלפיים משרות. ביקוש לעובדים בענף הבינוי גדל בעשרות אחוזים. מספר המשרות הפנויות בענף שירותי ההיי טק עלה בדצמבר, אך בסה"כ כמות המשרות הפנויות בענף נמוכה יותר מאשר ערב פרוץ הקורונה ועומדת ברמות שהיו בשנים 2017-18.

• שווי שוק אג"ח קונצנריות עלה ב-6% בלבד מאז הקורונה ובשנתיים האחרונות הוא נותר ללא שינוי. מיעוט הנפקות גורם לקיפאון בגודל השוק. סך ההנפקות עמד ב-2023 על 77.8 מיליארד שקל לעומת 83 מיליארד שקל ב-2022. ההנפקות ללא הבנקים וחברות פיננסיות כמעט לא גדלו מאז 2016. הקיפאון בהיקף השוק על רקע גידול מתמיד בהיקף תיק הנכסים של הציבור, בפרט המוסדי, הוא אחת הסיבות למרווחים נמוכים מדי של אג"ח החברות.

| עולם: נתונים כלכליים

הנתונים בארה"ב ממשיכים להמחיש שהמשק לא גולש בכיוון של מיתון:

• חל שיפור בקצב הגידול של המכירות הקמעונאיות. בהתחשב בעובדה שהמחירים עולים בקצב איטי יותר מאשר לפני מספר חודשים, השיפור במונחים ריאליים אמור להיות אף חזק יותר.

• גם קצב הגידול השנתי של מדד הייצור התעשייתי עלה והפך לחיובי אחרי תקופה שבה הוא בעיקר ירד.

• מדד הסנטימנט הצרכני של אוניברסיטת מישיגן עלה לרמה הגבוהה מאז 2021.

• צריכים לציין שהיו גם נתונים פחות טובים. ספר הבז של הפד פרסם שלא הייתה צמיחה ברוב האזורים בארה"ב מאז הדיווח הקודם. כמו כן, מדדי הפעילות של שלוחות הפד היו נמוכים מהתחזית.

• מכירות השבבים בעולם ממשיכות לגדול ומהוות סימן לשיפור צפוי בתעשייה האמריקאית.

• נמשך שיפור בפעילות היצוא והייצור התעשייתי במדינות אסיה. להערכתנו, המגמה צפויה להתרחב בהמשך השנה גם למדינות המפותחות.

• בצד נתוני האינפלציה היו מספר סימנים מעודדים. בארה"ב קצב העלייה השנתי של מדד מחירי היבוא ללא הדלק ירד בדצמבר ממינוס 0.6% למינוס 1.5%. בפרט, מדד מחירי היבוא מסין ירד בשנה האחרונה ב-3%, שיעור הדומה לירידה בשנים 2008-09.

• מדד מחירי הסחורות החקלאיות בעולם ירד בכמעט 10% בחודשיים (אגב, מדוע יצרני המזון בישראל מעלים מחירים?). מדד מחירי המתכות התעשייתיות נמצא בשפל מאז 2021. גם מדד מחירי האנרגיה נמצא ברמה יחסית נמוכה.

• ציפיות האינפלציה של צרכנים בסקר אוניברסיטת מישיגן ירדו במפתיע.

| השוק מפנים שלא יהיו הורדות ריבית מהירות

על רקע הנתונים הכלכליים הטובים והמשך שליחת מסרים "נציים" ע"י דוברי הפד, בשבוע שעבר נרשמה עלייה די חזקה בתשואות אג"ח בארה"ב תוך עלייה בציפיות הריבית.

השוק מגלם כעת כ-5 הורדות ריבית ב-2024, כאשר לפני שבוע הציפיות עמדו על יותר מ-6. הסיכוי להורדת הריבית במרץ שמגולם בחוזים ירד מתחת ל-50%.

לדעתנו, כאשר ציפיות השוק יגיעו ל-4 הורדות ריבית, התשואות הארוכות בארה"ב יהפכו שוב לאטרקטיביות להשקעה.

הפעם שוק המניות לא נפגע מעליית התשואות, אך הייתה שונות גדולה בין מניות הצמיחה שרשמו עליות של 2.5% בשבוע, לבין מניות ערך שהמדד שלהן נותר ללא שינוי.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.