הפד מאותת: כל עוד האינפלציה גבוהה לא תהיה הקלה בתנאים הפיננסים

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

| עיקרי הדברים:

• הפד מאותת כי השיפור המהיר שנרשם בתנאים הפיננסים אינו עולה בקנה אחד עם כוונות הפד, כל עוד האינפלציה לא מתקרבת אל היעד. סקר קציני האשראי של הפד הצביע על המשך הקשחת תנאי האשראי במערכת הבנקאית, אך ההשפעה על מרווחי האשראי בשוק האיגרות החוב עד כה נמוכה באופן ניכר מאשר בעבר. ככל שמיחזורי החוב יתגברו לאורך השנה הקרובה, סביר לצפות גם להשפעה גוברת על המרווחים, ועלייה בהם תהווה להערכתנו סיגנל טוב להארכת המח"מ בתיק האג"ח.
• נתוני התקציב לחודש אוקטובר סיפקו אינדיקציה ראשונית לעוצמת העלייה הצפויה בגירעון הממשלתי. הגירעון ב-2023 צפוי להגיע להערכתנו לכ-4%-3.5% תוצר ואילו ב-2024 בהנחה של לחימה ממושכת (תוך שינויים בעצימות), הגירעון צפוי לטפס לרמות של לפחות 6% תוצר. אי הודאות הגבוהה בנוגע למשך והיקף המלחמה אליה נוספת גם התנהלות הממשלה שמתקשה לנטרל את השיקולים הפוליטיים עשויה להוביל לעלייה בפרמיית הסיכון בשוק איגרות החוב, שעד כה הגיב בעוצמה חיובית לאירועים.

השווקים הפיננסים בעולם התאפיינו במהלך השבוע האחרון בתנודתיות גבוהה תוך עלייה במדדי המניות המובילים, עליית תשואות בשוק איגרות החוב שלוותה גם בהתחזקות של הדולר בעולם.

התפתחויות אלו הושפעו בין היתר מדוברי הפד ובראשם פאוול שביצעו כהרגלם מקצה שיפורים לאחר החלטת הריבית בשבוע שעבר וזאת על רקע השיפור המהיר שנרשם בתנאים הפיננסים שאינו עולה בקנה אחד עם כוונות הפד. עיקרי דבריו של פאוול היו כי הפד אינו משוכנע עדיין שהמדיניות מרסנת מספיק בכדי להוביל את האינפלציה חזרה לסביבת יעד.

בכך, הפד מקפיד להראות נחישות לאחר תקופה ממושכת שבה האינפלציה גבוהה באופן ניכר מהיעד, בכדי שלא להסתכן בהתבססות הציפיות לאינפלציה ברמה גבוהה, שתקשה על הורדת האינפלציה בפועל. הסימנים לכך עד כה מעורבים, כלומר מחייבים יותר שמרנות מצד הפד, שכן הציפיות לאינפלציה (משוק ה-(SWAP לטווח בינוני- ארוך עלו לכ-2.7%, ואילו הציפיות מסקר אמון הצרכנים של מישיגן עלו בחודש האחרון ל-3.2%, ובאופן כללי משקפות התבססות סביב 3% בשנתיים האחרונות.

כמו כן, הדברים נובעים מכך שהפד לא מעוניין לבצע טעות נוספת לאחר ההשתהות בתגובה לעליית האינפלציה במהלך 2021, ובנוסף משקפים חוסר ביטחון במידת ההשפעה של ההקשחה בתנאים הפיננסים ובפרט עלית התשואות על הפעילות והאינפלציה. בהיבט זה פורסמו במהלך השבוע האחרון מספר נתונים חשובים, שתומכים בגישה זו של בפד.

ראשית, מדד עלות השכר של הפד של אטלנטה שמאופיין במתאם גבוה למדד כעלות השכר, האינדיקטור היעיל יותר לבחינת לחצי השכר שיקף יציבות יחסית ברמה גבוהה של 5.2%. רמות אלו אינן עקביות עם חזרת האינפלציה אל היעד ומחזקות את ההערכה שההסתברות להורדת האינפלציה חזרה אל היעד ללא הרעה בשוק העבודה (שמלווה בעלייה באבטלה) היא נמוכה למדיי.

בנוסף, סקר קציני האשראי של הפד לרבעון האחרון של השנה הצביע על המשך הקשחת תנאי האשראי במערכת הבנקאית, גם אם במידה מעט מתונה יותר מאשר ברבעונים הקודמים. סקר זה מתואם במידה גבוהה עם התפתחות באשראי במערכת הבנקאית ומשקף צפי לקיפאון באשראי לצד הקשחת התנאים גם בתקופה הקרובה.

בעבר סקר זה היה מתואם גם עם ההתפתחות בשוק ההון, כלומר הקשחת התנאים במערכת הבנקאית הייתה מקרינה גם על עלייה במרווחי האשראי, אך במחזור הנוכחי, על רקע הגיוס המשמעותי בריביות נמוכות בתקופה הקורונה, השפעה זו מתונה במידה ניכרת, אך היא צפויה להתגבר בשנה-שנתיים הקרובות, על רקע העלייה במיחזורי החוב.

הסנטימנט החיובי בשווקים בשבועיים האחרונים הוביל לבלימת מגמת הקשחה בתנאים הפיננסים ולשיפור מהיר בהם. הדבר מלווה גם בסביבת מרווחי אשראי נמוכה יחסית. מכיוון שהפד כאמור לא משוכנע שירידה האינפלציה אל היעד, הוא מעוניין בהקשחת התנאים הפיננסים, כך שהתפתחויות האחרונות אינן עולות בקנה חד עם כוונות אלו.

לכן פאוול העלה מחדש את האפשרות להעלאת ריבית והוביל לעלייה מחודשת בהסתברות להעלאה נוספת לכ-30%. במידה ונתוני האינפלציה ימשיכו לשקף אינפלציה דביקה וגבוה מהיעד, הצורך בריסון נוסף יגבר ואם השווקים לא יעשו זאת עבור הפד, הוא ייאלץ להעלות את הריבית פעם נוספת.

לפיכך, שוק איגרות החוב צפוי להערכתנו להמשיך ולהיסחר בטווח הרחב יחסית בו נסחר בתקופה האחרונה (עם תשואות ל-10 שנים בין 4.5% ל-5%), הערכה שתומכת בשלב זה בעמדה ניטראלית יחסית מבחינת המח"מ וזאת עד לעליית מדרגה במרווחי האשראי שתתמוך במח"מ ארוך יותר.

| אינדיקציות ראשוניות לעוצמת הפגיעה בפעילות המשק עם דמיון רב לתחילת משבר הקורונה

סקרי הציפיות בסקטור העיסקי ואמון הצרכני לחודש אוקטובר הצביעו כצפוי על ירידה בסנטימנט, והיא בלטה יותר בקרב הסקטור העיסקי בעוד במדד הצרכנים הירידה הייתה מתונה יותר, אך שניהם ירדו לרמות שאיפיינו את תחילת משבר הקורונה במרץ 2020. מדד אמון הצרכנים התאפיין בירידה הדרגתית לאורך השנה האחרונה, כך שהרמות הנוכחיות קרובות למדיי לאלו שנרשמו בתחילת משבר הקורונה.

הרכיבים העיקריים בהם נרשמה ירידה ברורה הם הצפי למצב המשק והכוונה לבצע רכישות גדולות. עוצמת הירידה במדד האמון העיסקי הייתה חריפה יותר, וכאמור היא זהה בעוצמתה לזו שנרשמה במרץ 2020 עם תחילת משבר הקורונה כאשר גם רכיבי המדד שהובילו את הירידה, מצב הכלכלה הנוכחי והצפי לפעילות ברבעון הקרוב המצב, ירדו בשיעורים חדים לרמות של תחילת משבר הקורונה.

את המצב הבריאותי מחליף המצב הביטחוני כגורם עיקרי להרעה בסנטימנט ובנוסף נרשמה מגבלה משמעותית כתוצאה ממחסור בעובדים בעיקר בענפי התעשייה, בינוי והשירותים העיסקיים וזאת על רקע גיוס המילואים הנרחב והפעילות החלקית של מערכת החינוך.

התפתחויות אלו עולות בקנה אחד עם הירידה בהיקף ההוצאות בכרטיסי האשראי. הנתונים לחודש הראשון של המלחמה משקפים ירידה של כ-13% ביחס לרמות של טרום המלחמה (נתון מקורי, מנוכה עונתיות מתון יותר ונע סביב 10%), וזאת תוך התאוששות שנרשמה לאחרונה לאחר הירידה החדה בתחילת המלחמה.

בהשוואה לתחילת משבר הקורונה מדובר בירידה ממוצעת מתונה יותר (כ-15% מול כ-20% בקורונה), כאשר מאפייני המצב הנוכחי צפויים להוביל להתאוששות הדרגתית בלבד ביחס לזו שנרשמה עם יציאת המשק מסגרי הקורונה, בעיקר בהתחשב בכך שמדובר במשבר מקומי עם סנטימנט שצפוי להיות חלש יותר, סביבת ריביות גבוהה יותר ובאופן כללי מדיניות פחות מרחיבה מאשר במשבר הקורונה.

| אי ודאות גבוהה סביב התקציב והגירעון לשנה הבאה, אך סביר לצפות לגירעון של לפחות 6% תוצר

ההרעה בפעילות, במקביל לעלייה בהוצאות הנדרשות הן הביטחוניות והן האזרחיות, הובילו לעלייה חדה בגירעון בחודש אוקטובר לכ-23 מיליארד שקל, כך שהגירעון בשנה האחרונה טיפס לכ-2.6% תוצר. בצד ההכנסות נרשמה ירידה שנבעה בחלקה מירידה במיקדמות ומדחיית תשלומי מיסים, אך היא אינה משקפת עדיין את עוצמת הפגיעה בפעילות שצפויה לבוא לידי ביטוי בנתוני ההכנסות בחודשים הקרובים.

ניסיון העבר מעלה כי פגיעה חריפה בפעילות וגלישה למיתון מתאפיינים בירידה בסדר גודל של כ-15%-10% בהכנסות ממיסים, ואנו מצפים לסדרי גודל זהים גם במשבר הנוכחי.

אי הודאות בנוגע לצד ההוצאות מושפעת באופן טבעי ממשך והיקף המלחמה, אך לכך נוסף גם רכיב אי ודאות בנוגע לשינויים בהרכב התקציב, בעיקר בכל הנוגע לביטול הכספים הקואליציוניים ולצמצום משרדי הממשלה, צעדים מתבקשים במצב חירום, עליהם המליץ גם בנק ישראל, שהממשלה הנוכחית מתקשה לקבל משיקולים פוליטיים.

התנהלות זו צפויה להוביל לעלייה לפחות באופן זמני, בפרמיית הסיכון הנדרשת בשוק איגרות החוב, סיגמנט שעד לאחרונה התאפיין באופטימיות גבוהה גם לגבי תוואי הריבית וגם לגבי יכולת הספיגה של מימון הגירעון הגבוה. תמיכה לסביבת התשואות הנמוכה יחסית בשוק המקומי התקבלה גם מההפתעה כלפי מעלה בנוגע להיקף המימון מחו"ל, שהגיע באוקטובר לכ-2.2 מיליארד דולר, ועשוי להגיע גם בנובמבר לסדר גודל זהה.

באוקטובר, נרשמה עלייה של כ-8 מיליארד שקל בהוצאות המשרדים ביחס לרמה הממוצע שאיפיינה את החודשים הקודמים, ותחת הנחה של הוצאות מעט גבוהות יותר והרעה בצד ההכנסות, הגירעון צפוי להגיע להערכתנו לכ-4%-3.5% ב-2023. במבט אל 2024, תוואי הגירעון יושפע כמובן ממשך והיקף המלחמה, ההאטה הצפויה בעולם שתקרין גם על צמיחה חלשה יותר של המשק המקומי, כאשר מנגד צפויה קיזוז מסוים, בעיקר בכל הנוגע להוצאות הביטחון, מהצפי לסיוע אמריקאי.

מכלול הגורמים מוביל אותנו להערכה כי בהנחה של לחימה ממושכת (תוך שינויים בעצימות) לאורך מרבית 2024, ועם רמת הוצאות משרדים בסדר גודל שנרשם באוקטובר, הגירעון ב-2024 צפוי לטפס לרמות של לפחות 6% תוצר. מבחינת מימון הגירעון, תחת הנחה של גיוס נטו גבוה בחו"ל (נטו 15-20 מיליארד שקל, ברוטו 40-45 מיליארד שקל), יידרש מימון נטו מקומי של 100-110 מיליארד שקל, שמשמעותו גיוס ברוטו חודשי ממוצע בסדר גודל של זה שנרשם בנובמבר, כלומר של כ-15 מיליארד שקל לחודש.

לכן, וכפי שציינו בסקירה הקודמת, התמחור בשוק המקומי נוטה יותר להתממשות התרחישים היותר אופטימיים מבחינת משך והיקף המלחמה, וחשוף להתפתחויות שליליות מבחינה זו, כאשר ניתן להוסיף לכך גם את התנהלות הממשלה.

כמו כן, בהתחשב בכך ששוק איגרות החוב הממשלתיות ממשיך לגלם הפחתת ריבית מהירה יחסית, וזאת למרות שבנק ישראל ציין בבירור כי מהלך זה אינו רלוונטי כל עוד קיים לחץ לעלייה בפרמיית הסיכון של המשק, פרופיל הסיכוי-סיכון בתמחור הנוכחי תומך עדיין בעמדה דפנסיבית יותר מבחינת מח"מ התיק, ומבחינה טאקטית עדיפות לקצוות העקום על פני האמצע.

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.