המלחמה משנה את המיקוד: מהורדת האינפלציה לשמירת היציבות הפיננסית

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

| מודי'ס השעתה את דוח הדירוג לעת עתה, אך התמחור בשוק משקף כבר הורדת דירוג

ההידרדרות המהירה במצב בישראל בעקבות המלחמה, שצפויה להוביל גם לפגיעה בפעילות ולהרעה במצב הפיסקאלי, לא הובילו בשלב זה לתגובה מצד חברות הדירוג, ובסוף השבוע האחרון בחרה חברת הדירוג מודי'ס להשעות את פרסום הדוח, ככל הניראה עד להתבהרות חומרת המצב.

למרות זאת, השינוי בתמחור של מדדי פרמיית הסיכון של ממשלת ישראל בחו"ל משקפים כבר הורת דירוג. פרמיית ה-CDS והמרווח שבין אג"ח ממשלת ישראל בדולר לבין אג"ח ממשלת ארה"ב זינקו לכ-130 נ"ב, ומרווח זה מאפיין ממשלות בדירוג נמוך יותר של קבוצת ה-BBB.

אמנם השינויים במרווחים אלו מהווים גם אלמנטים מסחריים ולא מן הנמנע כי העלייה במרווח מוגזמת, אך בכל אופן מרווח הסיכון מאפיין עליית מדרגה מהירה בפרמיית הסיכון הנתפסת של ישראל בחו"ל.

לפיכך, באופן יחסי איגרות חוב הדולריות של ממשלת ישראל לטווח של 10 שנים לפידיון, שנסחרו בסוף השבוע האחרון סביב תשואה של כ-6%, אטרקטיביות יותר להערכתנו ביחס לאג"ח השקליות המקבילות הנסחרות סביב תשואה של 4.1%.

שני הגורמים העיקריים שפועלים לטובת היציבות הפיננסית של המשק הם המשמעת הפיסקאלית שאיפיינה את שני העשורים האחרונים מאז המשבר בתחילת שנות ה-2000, שתורגמה לירידה ממושכת ביחס החוב-תוצר שנמצא כרגע ברמות נמוכות יחסית של כ-60%.

בנוסף, רמת יתרות המט"ח בהיקף של כ-200 מיליארד דולר, המהוות כרית ביטחון משמעותית ומאפשרות שימוש בהן בעת חירום, כגון המצב הנוכחי וממתנות את עוצמת הפיחות.

עם זאת, אין ספק כי צפויה הרעה ניכרת בתמונת המצב הפיסקאלית ועליית מדרגה בגירעון וביחס החוב-תוצר. בשלב הראשון העלייה בגירעון ,שאלמלא המלחמה היה צפוי להגיע ב-2023 לסביבה של כ-2% תוצר, צפויה לשקף את הירידה בהכנסות ממיסים על רקע הירידה החדה בפעילות המשק במקביל להוצאות בגין גיוס המילואים הנרחב והסיוע הראשוני למפונים ופיצוי לעסקים.

כמובן שמשך המערכה יכתיב את מידת הפגיעה הכללית והוא יושפע גם מהשאלה האם המלחמה תהיה רק בגבול הדרומי או תגלוש גם לגזרות נוספות, עם דגש על הגבול צפוני (מול חיזבאללה).

בשני העשורים האחרונים, אירועים בהם נרשמה פגיעה משמעותית בפעילות כתוצאה מגלישה למיתון, התאפיינו בירידה בהכנסות בסדר גודל של כ-10% ביחס לרמות טרום המשבר, כאשר במשברים המוקדמים יותר (האינתיפאדה השנייה והמשבר הפיננסי של 2008) האירועים אף לוו בהעלאות מיסים.

לפיכך, בהערכה גסה מדובר בעלייה של 7-8 מיליארד לחודש בגירעון (שילוב של הוצאות וירידה בהכנסות ממיסים), כך שהגירעון ב-2023 צפוי להגיע לפחות ל-3% תוצר.

טרום המלחמה, הצפי להאטה בפעילות והעלייה בהוצאות שיקפו תוואי גירעון שהתקרב להערכתנו ל-4%-3.5% תוצר ב-2024, כך שללא התאמות משמעותיות בתקציב זה, וכמובן כתלות בהתפתחויות, צפויה עלייה ניכרת בגירעון (גם אם חלקו יוכנס לתוך "קופסה") שעלולה להגיע לפחות זמנית גם לרמות של 8%-6% תוצר.

כמו כן, עם תום הלחימה, צפויה עלייה משמעותית בהוצאות בגין שיקום איזור הדרום שנפגע באופן משמעותי מאוד לצד בחינת העלויות הנדרשות מצד מערכת הביטחון, ואלו צפויים להיפרש על פני מספר שנים, אם כי בתקופה זו צפו גם שיפור במצב המשק שמקל מיצון ההוצאות.

לכן, סביר לצפות לעליית מדרגה משמעותית בגירעון בשנה הקרובה, שתושפע כמובן ממשך המלחמה. בכל אופן האוצר צפוי לנהוג בשמרנות מבחינת יצירת כרית ביטחון למימון הגירעון, כך שירידת התשואות האחרונה תהווה עבורו הזדמנות נוחה לעליית מדרגה ניכרת בהיקף הגיוסים בחודשים הקרובים, שצפויה להוביל להערכתנו עליית תשואות בשוק איגרות החוב תוך המשך עלייה בתלילות העקום.

| השפעת צד ההיצע והפיחות בשקל יתמכו בעלייה באינפלציה ברבעון הקרוב, אך ההרעה הצפויה במצב המשק צפויה להוביל לירידת מדרגה באינפלציה בשנה הקרובה

מדד המחירים לצרכן לחודש ספטמבר הפתיע כלפי מטה עם ירידה של 0.1%, לעומת הערכות הקונצנזוס לעלייה של 0.2%. הירידה במדד הובילה לירידה גם בקצב השנתי ל-3.8% מ-4.1% באוגוסט.

המדד ללא אנרגיה פירות וירקות, ומדד זה ללא מעורבות הממשלה, המהווים אינדיקציה לאינפלציה הבסיסית, ירדו בספטמבר בכ-0.2%, תוך התמתנות בקצב השנתי ל-3.8%-3.6% מ-4.1%-3.9% באוגוסט.

התרומה העיקרית לירידת המדד בספטמבר נבעה בעיקר מירידה בסעיף ההבראה ונופש בארץ ובחו"ל (ירידה של כ-6.5% ותרומה של 0.33%- למדד הכללי) ששיקפה ירידה חדה במחירים הדולריים מעבר לעונתיות הרגילה, וקיזזה באופן מלא את העלייה שנרשמה בסעיף זה באוגוסט.

השפעות עונתיות נוספות היו הירידה במחירי המזון ועלייה במחירי הפירות והירקות, כאשר שני סעיפים אלו צפויים לתרום לעליית המדד בחודשים הבאים בעקבות המלחמה.

כמו כן, נרשמה תרומה חיובית לעליית המדד בספטמבר מצד ענפי השירותים, ובעיקר חינוך, בריאות והמשך עלייה במחירי הביטוחים.

כך אינפלציית הבלתי סחירים עלתה בספטמבר בשיעור של 0.35% ושמרה על קצב עלייה שנתי גובה של כ-4.5%, כך שהירידה בספטמבר הובלה על ידי ירידה חדה באינפלציית הסחירים של כ-0.75% (כאמור בהובלת הנסיעות לחו"ל), תוך התמתנות בקצב השנתי ל-2.6%.

סעיף הדיור עלה בשיעור מתון של 0.2%, ושיקף יציבות בסעיף מחירי הדירות בבעלות (גם כן, הפתעה כלפי מטה), כך שקצב העלייה השנתי התמתן מ-6.2% בחודש הקודם ל-5.5%. השונות הגבוהה בין דיירים המחדשים חוזה (עלייה של 3.5%) לעומת דירות עם שוכרים חדשים (עלייה של 7.6%) נמשכה גם בספטמבר.

רכיב שכר הדירה המשיך לעלות בקצב גבוה של 0.5% בספטמבר ושל כ-6% בשנה האחרונה, והוא ממשיך לשקף עליה רוחבית בשכר הדירה, שסביר שתבוא לידי ביטוי גם במדד הבא. עם זאת, להערכתנו התרומה של סעיף זה למדד הכללי תתמתן בהדרגה בשנה הקרובה, מתוך ציפיה להאטה ניכרת במשק כולל הרעה בשוק העבודה.

מדד ספטמבר מהווה אמנם התפתחות חיובית בפרט לאחר ההפתעה כלפי מעלה באוגוסט, שכן הוא שיקף גם ירידה בקצב השנתי חזרה מתחת ל-4%.

עם זאת, מדד זה פחות רלוונטי במבט קדימה, בשל המלחמה שפרצה בשבוע האחרון. השפעת המלחמה צפויה להוביל לזעזוע שלילי לצד ההיצע והביקוש, כאשר השפעת ההיצע והפיחות בשקל צפויות להיות דומיננטיות יותר להערכתנו בתקופה הקרובה ואילו השפעת הירידה בביקושים והאטה במשק תהיה דומיננטית יותר בהמשך (בכיוון של התמתנות האינפלציה).

כמו כן, הסבירות להמשך סבסוד מחיר הדלק נמוכה למדיי על רקע העלייה הצפויה בגירעון (שקולה לתרומה חד פעמית של כ-0.3%-0.4% למדד).

לפיכך, אנו מצפים לעלייה של 2.7% באינפלציה בשנה הקרובה, תחזית שמניחה עלייה גבוהה יחסית באינפלציה ברבעון האחרון של השנה אך התמתנות לאורך 2024 קרוב למרכז היעד.

| בנק ישראל צפוי להתמקד בשמירה על היציבות הפיננסית. השימוש בכלי הריבית ימתין לשלב מאוחר יותר

אין ספק כי המלחמה משנה את המיקוד של המדיניות המוניטארית מהורדת האינפלציה לעבר היעד לכיוון של שמירה על היציבות פיננסית ולאחר מכן לתמיכה בפעילות המשק.

לכן, תוואי הריבית עבר ממצב של בין יציבות להעלאה לבין יציבות להפחתת הריבית. עם זאת, נקודת המוצא אינה אופטימלית וכוללת אינפלציה גבוהה יחסית של כ-4% בשנה האחרונה ולא פחות חשוב מכך מגמת פיחות ממושך בשער החליפין של השקל.

לכן, עד להתבהרות משך והיקף המלחמה, בנק ישראל צפוי להמשיך ולהתמקד להערכתנו בשמירה על היציבות הפיננסית תוך שימוש בכלים נוספים להקלה על נוטלי האשראי בכדי לתמוך בצד הריאלי.

התוכנית למכירת מט"ח בהיקף של עד 30 מיליארד דולר והלוואות של עד 15 מיליארד במסגרת עיסקאות SWAP, נועדו למנוע תרחיש של פיחות מהיר בשוק המט"ח שעלול להיות בעל השלכות שליליות על סיגמנטים אחרים בשוק בפרט על שוק איגרות החוב.

למעשה תוכנית זו מהווה תחליף ראוי להעלאת ריבית ככלי לבלימת היחלשות משמעותית בשקל, ולכן לא סביר לצפות להפחתת ריבית בשלב זה, שכן היא תחליש את האפקטיביות של ההתערבות בשוק המט"ח.

השימוש בכלי הריבית ימתין להערכתנו לנקודה בה סביבת האינפלציה תרד מדרגה לרמה נמוכה יותר, בין היתר בהשפעת הצפי לירידה בביקושים במשק, רמה שתאפשר מרווח ביטחון מספק מפני פיחות פוטנציאלי נוסף בשער החליפין של השקל.

לפיכך, בהחלטה הקרובה אנו מצפים להותרת הריבית ללא שינוי.

| הפד מרכך את הטון על רקע הקשחת התנאים הפיננסים

המלחמה בין ישראל לחמאס והחשש להתרחבותה לזירות נוספות הובילו לעלייה מסויימת בפרמיית הסיכון גם בשווקים הגלובליים. הדבר בא לידי ביטוי בעיקר בעלייה במחיר הנפט, וזאת כאשר יתר הסחורות ממשיכות את מגמת הירידה ומשקפות בכך חשש לפגיעה בצמיחה, כך שמדובר בעיקר מחשש לשיבושי היצע באספקת הנפט.

כמו כן, נמשכה התחזקות הדולר בעולם וזאת על אף ירידת התשואות שנרשמה בשוק איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב. אלמלא סביבת האינפלציה הייתה גבוהה יחסית, הרי שהעלייה במחירי הנפט לא הייתה מקבלת התייחסות מיוחדת, אלא שעלייה זו בחודשים האחרונים, במקביל למיצוי תהליך נירמול הצריכה (לאחר ירידה ממושכת בצריכת סחורות) תרמה לבלימת הירידה באינפלציית הסחורות.

אמנם במקביל נמשכת ההתמתנות באינפלציית השירותים, אך זאת ברמה גבוהה יחסית של למעלה מ-5%, כך שכצפוי האינפלציה הכללית והבסיסית ממשיכות להיות דביקות ולנוע סביב 4%.

עם זאת, למרות עלייה הגבוהה מהצפוי במדד ספטמבר בארה"ב (0.4% לעומת 0.3%) והתנודתיות שנרשמה בעקבותיה בשוק איגרות החוב, בסיכום שבועי נרשמה ירידה של 10-20 נ"ב בטווחים הבינוני-ארוך לפידיון.

לצד השפעת המלחמה שיקפה ירידה זו ריכוך של הטון מצד חלק מחברי הפד, וזאת בעקבות עליית התשואות המהירה שנרשמה בחודשיים האחרונים.

למעשה עליית תשואות זו הובילה להקשחת בתנאים הפיננסים ומכאן שהיא שקולה להעלאת הריבית. לכן, כל עוד לא נרשמת עלייה משמעותית באינפלציה ולא מתחדשת ההקלה בתנאים הפיננסים, סביר לצפות לעמדת המתנה בריבית מצד הפד.

במבט רחב יותר חשוב לציין כי ניסיון העבר מעלה כי הורדת האינפלציה מרמות גבוהות שבהן היא התאפיינה בשנה-שנתיים האחרונות, לרמות נמוכות של כ-2% עברה דרך הרעה משמעותית בשוק העבודה שלוותה בגלישה למיתון.

המשק האמריקאי ממשיך לצמוח בקצבים מעל המגמה (אומדן הצמיחה של הפד של אטלנטה לרבעון השלישי נע סביב 5%), ושוק העבודה עדיין הדוק, כך שבשלב זה סיכון האינפלציה ולסביבת הריבית ממשיכים להיות כלפי מעלה.

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.