| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |
| ישראל: עליית הריבית היא לא הנשק המתאים נגד פיחות השקל
בנק ישראל צפוי להשאיר את הריבית ללא שינוי בהחלטתו השבוע ויסתמך על הירידה בקצב האינפלציה והצמיחה:
- קצב האינפלציה על פי 3 ו-6 המדדים האחרונים ללא העונתיות, כפי שבנק ישראל נוהג לבחון לאחרונה, ירד מתחת ל-3%. אחרי המדד הקרוב הוא צפוי לעלות שוב מעל 3%, אך זה לא אמור לשנות את מגמת התמתנות האינפלציה במשק. צריך רק לציין שאלמלא סבסוד הדלק, מחירו היה עולה ב-16% ומוסיף כ-0.4% לאינפלציה וזה עוד לפני עליית מחיר הנפט בסוף השבוע לשיא מאז נובמבר אשתקד.
- נתוני הצמיחה היו יחסית חלשים, במיוחד הצריכה הפרטית, כפי שבאו לידי ביטוי בנתוני התמ"ג ובאינדיקאטורים השוטפים.
- שוק העבודה עדיין די הדוק. האבטלה נמוכה. קצב עליית השכר הממוצע עלה לאחרונה, אך קצב הגידול של סך השכר במשק ירד בגלל הירידה בגידול במשרות. אולם, סימני היחלשות מופיעים גם בשוק העבודה. ניכרת ירידה במשרות הפתוחות ועלייה במספר דורשי עבודה בלשכת התעסוקה.
- רק פיחות השקל יכול לגרום לבנק ישראל להעלות את הריבית. מאז ההחלטה הקודמת שלו, נחלש השקל ב-2.8% מול הדולר וב-1.5% מול סל המטבעות. אנו מעריכים שברמות הנוכחיות של השקל בנק ישראל לא ינקוט בפעולה כלשהי, אך אם הפיחות ימשך הוא יצטרך לפעול.
הבעיה היא שקיים ספק שעליית הריבית בשיעור מתון מסוגלת לרסן את הפיחות. הסיבות לפיחות השקל לא קשורות לפערי הריביות. אולם, אם בנק ישראל יבחר להעלות את הריבית הפגיעה בצמיחה בכלכלה עלולה להחמיר במהירות ודווקא להאיץ את הפיחות. לכן, להערכתנו, בהיעדר שינוי בכיוון האינפלציה, בנק ישראל יעדיף לפעול נגד המשך פיחות השקל באמצעות התערבות בצורה כלשהי בשוק המט"ח.
| הביקוש לשירותים נחלש ולמוצרים שוב עולה
קצב הגידול השנתי של הרכישות בכרטיסי אשראי (בניכוי האינפלציה) נותר יציב בחודשים האחרונים, אך נרשם שינוי משמעותי בהרכב הרכישות. קצב הגידול של רכישות מוצרי תעשייה הואץ, לעומת השירותים שרשמו ירידה.
ירידה בביקוש לשירותים עשויה להחליש את שוק העבודה שמעסיק הרבה יותר עובדים בתחום השירותים ולסייע בהרגעת אינפלציית הליבה.
צריכים רק לקחת בחשבון שנתוני הרכישות בכרטיסי אשראי עלולים לעוות את התמונה של הצריכה מכיוון שבשנתיים האחרונות נרשמה ירידה חדה בשימוש באמצעי תשלום אחרים כגון המזומן והצ'קים.
| עולם: שוק העבודה האמריקאי מתקרר
סימנים רבים מעידים ששוק העבודה האמריקאי מתקרר:
- ניכרת ירידה בתוספת המשרות החודשית. כדי להישאר עם שיעור אבטלה יציב המשק האמריקאי צריך לייצר לפחות 100 אלף משרות בחודש (ללא שינוי בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה). אם המגמה הנוכחית של הירידה במשרות תימשך, העלייה באבטלה לא תהיה אירוע חד פעמי.
- העלייה בשיעור האבטלה ביולי הייתה אומנם על רקע העלייה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה, אך היא תואמת את תפיסת העובדים שמשתקפת בסקר אמון הצרכנים בפער העולה בין המדווחים שקשה להשיג עבודה לבין אלה שאומרים שיש עבודה בשפע.
- ניכרת ירידה בשיעור העובדים הזמניים שבדרך כלל קודמת לפיטורים.
- נמשכת ירידה במשרות הפנויות.
- נמשכת ירידה בקצב הגידול בשכר הממוצע, במיוחד אצל העובדים בעלי שכר נמוך.
| הביקושים של הצרכנים האמריקאים ממשיכים לגדול, בינתיים
בינתיים, העלייה בריבית משפיעה מעט על הצרכן האמריקאי. נתוני חודש יולי הראו שהצריכה הריאלית ממשיכה לצמוח בקצב שנתי יציב ודי דומה לזה שהיה לפני המגפה.
הרכב הביקושים שוב השתנה. נרשמה האטה בצריכת השירותים, אך צריכת המוצרים, גם המוצרים לצריכה שוטפת וגם בני קיימא השתפרה מאוד.
התחזקות הביקוש למוצרים, במיוחד בני קיימא, צפויה לשפר את מצבו של ענף התעשייה, הלוגיסטיקה וסחר החוץ. הסימנים לכך כבר מופיעים והצגנו אותם באחת הסקירות השבועיות הקודמות. האחרון שבהם הייתה עלייה במדד מנהלי הרכש בתעשייה ISM באוגוסט לאחר ירידה ממושכת . לעומת זאת, ההאטה בביקושים לשירותים צפויה להחליש לחצים בשוק העבודה ולסייע בהתקררות האינפלציה.
| הפד עלול לגרום להידוק יתר
לאחר שהתמהמה יותר מדי זמן בתחילת גל האינפלציה ב-2021 והמשיך להציג את הטיעון של אינפלציה "טרנזיטורית", הפד עלול להערכתנו להגזים לכיוון ההפוך של הידוק יתר שיוביל לפגיעה לא נחוצה בכלכלה.
ראשית, נציין, שמאז שנות ה-70 הפד לא העלה ריבית אחרי שהאינפלציה עברה את שיא המחזור. הפעם, אנחנו נמצאים במרחק של יותר משנה אחרי השיא באינפלציה הכללית (6/2022) שממנו היא כבר ירדה בשני שליש, וכמעט שנה מהשיא באינפלציית הליבה (09/2022) שעמד על 6.3% לעומת 4.7% היום.
שנית, מאז שנות ה-80 הריבית לא עלתה אף פעם לאחר עלייה באבטלה. עליית ריבית נוספת, שעלייה ממשיכים לדבר חלק מחברי הוועדה המוניטרית גם היום, עלולה ליצור תקדים שלא נחוץ לדעתנו.
שלישית, להערכתנו, אנחנו נמצאים לקראת היחלשות בצריכה הפרטית. לצרכן יש שלושה מקורות כדי לממן את הצריכה: ההכנסות מעבודה או ממקורות אחרים, שימוש בחיסכון ואשראי. מתרבים הסימנים שכל המקורות מתדלדלים:
- שוק העבודה נחלש, כפי שהצגנו קודם. קצב הגידול בשכר הממוצע יורד. גם קצב הגידול השנתי בהכנסה הכוללת של משקי הבית ירד ביולי ל-4.6%, מתחת לרמה שהייתה ערב הקורונה. נציין שההוצאה הצרכנית הריאלית גדלה תמיד בקשר הדוק לגידול בהכנסות הריאליות מהעבודה. אולם, מאז הקורונה ההכנסות מהעבודה מפגרות משמעותית אחרי הוצאות הצרכנים. ספק שהצרכנים יוכלו להמשיך ולשמור על קצב ההוצאה הריאלית, כפי שהיה עד היום.
- ההידוק המוניטארי הנוכחי לא מורגש בינתיים בצריכה, אך הוא משפיע מאוד על מצבם הפיננסי של משקי הבית. ההוצאות על הריבית של משקי הבית גדלו בשנה האחרונה ביותר מ-50%. שיעור הגידול שלה היה גבוה משמעותית מהקשר ההיסטורי לשינוי בריבית עצמה. לעומת זאת, הצמיחה בהכנסות מריבית הייתה נמוכה הרבה יותר מזו שנגזר מהקשר ההיסטורי לשינוי בריבית הפד.
- שיעור ההוצאה על תשלומי הריבית מסך ההכנסה הפרטית זינק במהירות מהשפל של כ-1% שהיה בתחילת 2021 לכ-2%, לא רחוק מהשיאים של כ-2.5% שהיו בשישים השנים האחרונות.
- ההשפעה החריגה של עליית הריבית על הצרכנים באה לידי ביטוי גם בסקר אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן. הצרכנים מדווחים שהקושי לרכוש בית או רכב שקשור לגובה הריבית גדול כעת משמעותית מאשר בכל אחד ממחזורי עליית הריבית שהיו מאמצע שנות ה-80. לצורך השוואה, אצל העסקים הקטנים רמת הקושי לא שונה היום מאשר בכל אחד מהמחזורים הקודמים.
- ראינו שהצרכן יתקשה להמשיך ולממן את אותה רמת הצריכה מההכנסה השוטפת. כעת נבחן האם הוא יכול להשתמש בחיסכון? ההוצאה הצרכנית גדלה בשנה האחרונה בשיעור של 6.4%, לעומת גידול של 4.6% בהכנסות של משקי הבית. כתוצאה מזה, שיעור החיסכון ירד ל-3.5%, אחת הרמות הנמוכות היסטוריות. ספק ששיעור החיסכון יכול לרדת עוד. על פי הערכות הפד עצמו, השפעת החסכונות העודפים מתקופת ההקורונה פוחתת עם הזמן. לפיכך, לא נראה שהשימוש בחיסכון יכול לתמוך ברמת הצריכה הקיימת.
- לבסוף, נשארנו עם המקור האחרון למימון הצריכה והוא האשראי. עליית הריבית גרמה לירידה בסך האשראי לעסקים במערכת הבנקאית כבר מסוף השנה שעברה. הגידול באשראי הצרכני מהבנקים נבלם רק בחודשיים האחרונים וכבר לא מתמרץ אותם לצרוך.
| שוק האג"ח עלול לטעות פעם שלישית
נהוג לייחס לשוק האג"ח "חוכמה יתרה". אולם, צריכים להצביע על כך שהוא טעה ובגדול פעמיים בשנתיים האחרונות.
קודם הוא הלך שבי אחרי המסר של "טרנזיטוריות" האינפלציה של הפד. בהשפעת המסר "הטרנזיטורי" התשואה ל-10 שנים נותרה ברמה נמוכה מ-2% עד מרץ 2022 כשהאינפלציה כבר הגיעה ל-8%. רק אחרי שהפד שינה את המסר והתחיל להעלות ריבית במרץ 2022, גם התשואה התחילה לעלות במהירות ובאוקטובר 2022 כבר הגיעה ל-4%.
הטעות השנייה של שוק האג"ח הייתה כשעד למחצית 2023 הוא גילם הגעה של מיתון קשה בקרוב וירידה מהירה בריבית עוד השנה, כפי שבא לידי ביטוי בהיפוך חד של עקום התשואות. צריך לציין שהערכה זו של שוק האג"ח לא הסתדרה עם העליות בשוק המניות.
כשהמיתון לא הגיע, שוק האג"ח עבר לגלם תרחיש שבו הריבית תישאר גבוהה לאורך זמן רב בהשפעת הצמיחה והאינפלציה הגבוהות. גם הפעם הוא מושפע מדי לדעתנו ממסריו של הפד ולא מספיק מהנתונים שמראים ירידה באינפלציה ומהגיון כלכלי שמצביע על סיכוי גבוה להאטה בצמיחה לאחר עליית ריבית חדה.
שוק האג"ח נצמד למסריו של הפד, למרות שהוא בעצמו מעריך שסיפור האינפלציה נגמר, כפי שבא לידי ביטוי בירידה בציפיות האינפלציה הגלומות. תשואות האג"ח שעד לפני כמה חודשים עלו וירדו יחד עם ציפיות האינפלציה, נמצאות כעת ברמות גבוהות יותר ממה שנגזר מציפיות האינפלציה.
אנו מעריכים שתחת השפעה של הירידה באינפלציה והיחלשות בצריכה הפרטית, הפד ישנה את המסריו "הנצים" בקרוב, מה שיוביל לירידה נוספת בתשואות של אגרות החוב.
| באירופה, למרות החולשה בכלכלה, ה-ECB צפוי להעלות ריבית
באירופה נתוני האינפלציה ממשיכים להפתיע, אבל להבדיל מארה"ב, לרעה. האינפלציה בחודש אוגוסט עלתה בספרד, פורטוגל וצרפת. בגרמניה הקצב השנתי ירד ב-0.1% בלבד ורק באיטליה נרשמה ירידה משמעותית מ-6.3% ל-5.5%.
במקביל, ניכרת היחלשות בפעילות הכלכלית. מדדי הסנטימנט הכלכלי בכל הסקטורים נחלשו באוגוסט. שיעור האבטלה התחיל לעלות בחלק מהמדינות כגון שוויץ, בריטניה, הולנד, דנמרק וגרמניה.
כדאי לשים לב שבשנה האחרונה הקשר בין הצמיחה לאינפלציה במדינות המפותחות היה הפוך ממה שנהוג לצפות. ככל שצמיחה הייתה גבוהה יותר, כך, בדרך כלל, האינפלציה הייתה דווקא נמוכה יותר.
קשר זה מדגיש שלא כדאי לנסות לתמוך בצמיחה על חשבון אינפלציה גבוהה יותר. לכן, ה-ECB צפוי להמשיך ולהעלות את הריבית למרות הצמיחה הנחלשת. עליית הריבית הסבירה לא כל כך מתבטאת בציפיות השוק הגלומות בחוזים.
הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.