בריבית הנוכחית: השקעה בדירה פחות אטרקטיבית ביחס להשקעה בריבית?

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| ישראל: מנועי הצמיחה במשק נחלשו

המשק צמח ברבעון הראשון ב-3%, בדומה לרבעון הקודם. אולם, הנתונים הפרטניים משקפים המשך האטה משמעותית בצמיחה:

• הצריכה הפרטית צמחה ברבעון השני ב-1.9% לאחר ירידה של 1.4% ברבעון הראשון. הצריכה לנפש לא צמחה כלל בשנה האחרונה. היא נמוכה בכ-3% מהמגמה ארוכת הטווח ומשקפת ירידה ברמת החיים. צריכת מוצרי בניי קיימא ובני קיימא למחצה ירדה בשני הרבעונים האחרונים. הצריכה השוטפת צמחה ברבעון השני רק כ-1.3%, לעומת 2.7% ברבעון הקודם. צריכת השירותים לא צמחה כלל. קצב השינוי בצריכה הפרטית לעומת רבעון מקביל אשתקד היה הנמוך ביותר מאז 2010, למעט תחילת הקורונה ב-2020. לסיכום, למרות שוק עבודה חזק ועלייה יחסית מהירה בשכר, הצריכה הפרטית צומחת בקצב נמוך מאוד, מה שיכול להסביר ירידה באינפלציה.
• יצוא הסחורות והשירותים ירד ברבעון השני. יצוא הסחורות נמוך בכ-9% לעומת הרבעון השני אשתקד. יצוא שירותי ההיי טק לא צמח בשנה האחרונה.
• ההשקעות ממשיכות לצמוח בקצב יחסית גבוה. ההשקעות בנכסים קבועים ללא אוניות ומטוסים צמחו ב-5.2%. קצב הצמיחה של ההשקעות בבנייה למגורים הואט משמעותית, אך בבנייה שלא למגורים הצמיחה הייתה די גבוהה.

| האם השקל ישנה את ההחלטה "הבטוחה" של בנק ישראל?

נתון חלש מאוד של הצריכה הפרטית בתמ"ג והיחלשות האינפלציה היו אמורים להספיק כדי לשכנע את בנק ישראל להשאיר את הריבית ללא שינוי בהחלטתו בעוד שבועיים.

אולם, הפיחות המהיר של השקל עוד עשוי לשנות את ההחלטה. מצד אחד, מאז החלטת הריבית הקודמת השקל לא נחלש בשיעור חריג מדי - כ-2.6% מול הדולר וכ-1.5% מול האירו. יחד עם זאת, המגמה שמתפתחת לאחרונה עשויה להטריד את בנק ישראל כי יש בה כמה מאפיינים חריגים:

• בניגוד להתנהגות מתחילת השנה כאשר הקפיצות בשע"ח התרחשו על רקע חדשות פוליטיות, בשבועיים האחרונים לא היו "מחוללי זעזועים" כאלה. היה אפילו אירוע חיובי של אשרור הדירוג ע"י פיץ', שלא עזר לשקל.
• בלי אירועים חריגים השקל פרץ את הטווח בין 3.55 ל-3.75 שקל לדולר שבו נע רוב הזמן בחצי השנה האחרונה.
• גם הקשר בין שע"ח לשוק המניות האמריקאית, שלא עבד מתחילת השנה, לא יכול להסביר את היחלשות השקל. הירידות ב-S&P 500 מתחילת החודש היו יכולות להסביר לא יותר משליש מפיחות השקל בתקופה זו.
• התנהגות השקל הייתה חריגה גם על רקע הביצועים העודפים על פני האפיקים המקבילים בחו"ל שהשיגו לאחרונה המניות והאג"ח המקומיים.

בנק ישראל העריך בדוח המדיניות המוניטארית שהתפרסם לאחרונה שיש סימנים להתחזקות התמסורת משער החליפין למחירים מקומיים. לכן, הרגישות שלו לשע"ח גבוהה כעת במיוחד. לנו נראה, שלפי ירידות המחירים של המוצרים המיובאים במדדים האחרונים (הלבשה, ריהוט וציוד וכו') ספק שהרגישות עלתה משמעותית. כמו כן, מחיר הדלק כעת מסובסד ולא משתנה, מה שגם מוריד את הרגישות.

אולם, בנק ישראל הוא זה שמחליט על הריבית. לכן, אם בשבועיים הקרובים השקל ימשיך להיחלש באותה מהירות שהייתה מתחילת החודש, בנק ישראל עשוי להעלות את הריבית, למרות נתוני הצמיחה והאינפלציה.

| נעצרה הירידה במשרות הפנויות בהיי טק, אך לא בענפים האחרים

שיעור האבטלה במשק נותר נמוך, אך הביקוש לעובדים יורד. מספר המשרות הפנויות המשיך לרדת בחודש יולי. בענפי המידע ותקשורת שמרכז מרבית עובדי ההיי טק הירידה במשרות הפנויות התחילה לפני יתר הענפים, עוד בתחילת 2022, אך בחודשים האחרונים הירידה נעצרה.

לעומת זאת, ביתר הענפים שרק בסוף השנה שעברה התחילו לדווח על ירידה במשרות הפנויות, המגמה נמשכת ואף מאיצה בחודשים האחרונים. במיוחד ירדו לאחרונה משרות פנויות בענפי שירותי אירוח ואוכל ובענף המסחר, ככל הנראה כתוצאה מצריכה פרטית חלשה. יחד עם זאת, צריך לציין שסך מספר המשרות הפנויות במשק עדיין גבוה יותר מאשר לפני הקורונה.

| מנהלי חברות ההייטק פחות אופטימיים מבשנה שעברה

סקר מיוחד שערך הלמ"ס בקרב החברות בענף השירותים, בפרט שירותי ההיי טק, גילה שחלה הרעה בציפיות מנהלי חברות ההייטק בהשוואה לסקר דומה שנערך לפני שנה.

• בהשוואה לשנה שעברה, שיעור נמוך יותר של חברות ההייטק צופה עלייה בפעילות. לעומת זאת, שיעור הרבה יותר גבוה צופה ירידה בפעילות. לצורך ההשוואה, בענפים אחרים לא עלה כלל משקל החברות שצופות ירידה בפעילות.
• בחברות הייטק חלה הרעה משמעותית בתחזית לגיוס עובדים. שיעור הרבה יותר נמוך צופה עלייה בגיוסים והרבה יותר גבוה ירידה בגיוסים בהשוואה לסקר בשנה שעברה.
• לא צפויה התאוששות בהשקעות בענף ההייטק. פחות מ-10% מהחברות צופות גידול בגיוס הון בשנה הקרובה לעומת כ-45% לפני שנה. קרוב ל-20% מצפות לירידה בגיוס הון. בשנה שעברה לא היו חברות שציפו לירידה בגיוסי הון.

| שוק הדיור יתקשה להתאושש

נתוני הלמ"ס ומשרד האוצר משקפים התייצבות במגמת הירידה במכירות דירות בחודש יוני. להערכתנו, השוק יתקשה להתאושש בגלל מספר מכשולים:

• קניית דירה הפכה להרבה פחות נגישה לשכבה הולכת וגדלה של האוכלוסייה. הזינוק במחירים אחרי הקורונה הוביל לעלייה חדה בגודל המשכנתא הממוצעת. הפער בין ההכנסה הממוצעת של נוטלי המשכנתאות (מחושב מהנתונים שמספק בנק ישראל) לבין המשכורת הממוצעת במשק (ברוטו) גדל מכ-30% בשנת 2019 לכמעט 60%.
• השכרת דירה הפכה לנגישה יותר לעומת אופציית הרכישה. עד שנת 2021 מחיר ממוצע של שכר דירה (על פי נתוני הלמ"ס) היה גבוה או שווה מהחזר ממוצע על משכנתא חדשה. מאז 2021 ההחזר על משכנתא חדשה עלה בשיעור הרבה יותר גבוה משכר דירה ממוצע עד כדי לפתיחת פער של כ-30% ביניהם. במצב זה, משקי בית רבים יעדיפו מבחירה חופשית או מתוך אילוץ לגור בשכירות.
• החלטה לקנות דירה מחייבת תחושת ביטחון בעתיד. לפי מדד אמון הצרכנים, ביטחון הצרכנים נמצא ברמה נמוכה (משקי הבית מעדיפים הרבה יותר לחסוך כעת מאשר לבצע רכישות גדולות).
• כמובן שבריבית הנוכחית השקעה בדירה הפכה להרבה פחות אטרקטיבית ביחס להשקעה בריבית.

| עולם: האם מהלך עליית התשואות צפוי להתמיד?

למרות ירידה הרבה יותר ברורה באינפלציה בארה"ב לעומת המדינות האחרות, הלחצים לעליית התשואות בארה"ב ממשיכים ומשפיעים על כל העולם.

השינויים בתשואה ל-10 שנים האמריקאית משקפים כמעט באופן מדויק את השינויים בתחזית לריבית הפד. לפיכך, הסיבה לעליית התשואות האחרונה קשורה לנתוני צמיחה טובים שמעלים תחזיות לריבית הפד, או בהגדרה יותר מדויקת, מבטלים תחזיות להורדות ריבית.

בחודש האחרון "נמחקו" כמעט 0.5% מתוך ההורדה הצפויה בשיעור של כמעט 1.5% במהלך 2024 שהייתה גלומה בחוזים על הריבית, מה שהוביל לעלייה בתשואות האג"ח.

| מדוע אנחנו רואים בעליית התשואות הנוכחית מהלך זמני?

• הציפיות לריבית עולות בגלל נתוני צמיחה טובים, אך הן בבירור התנתקו מהציפיות לאינפלציה שנותרו יציבות. דפוס זה מנוגד להתנהגות בשנה האחרונה, כאשר כל עלייה או ירידה בציפיות האינפלציה הובילה לתגובה מקבילה של הציפיות לריבית. לא כל כך הגיוני לצפות לריביות ולתשואות גבוהות, אך לאינפלציה נמוכה בו זמנית. הרי הקורלציה בין אינפלציית הליבה בארה"ב לבין התשואה ל-10 שנים מאז 1970 עומדת על כ-70%.
• הפד "מחמם את הזירה" תוך העברת מסרים יחסית "נציים", כפי שהופיעו גם בפרוטוקול ישיבת הריבית האחרונה. אולם, יהיה קשה לשמור על אמינות המסרים אם נתוני האינפלציה ימשיכו לרדת. יעור נגידי הפד בוועדה המוניטרית שרואים סיכון כלפי מעלה לתחזיות האינפלציה שהם מסרו לוועדה מתנהג בדיוק כמו האינפלציה בפועל. כשהאינפלציה עולה, יותר נגידים מדווחים שיש סיכון כלפי מעלה לתחזית, וכשהיא יורדת, התמונה מתהפכת. המסקנה היא שהפד אדפטיבי בתחזיות שלו למה שקורה באינפלציה בפועל, כמו רוב הכלכלנים והמשקיעים.
• הפד מתחיל לחשוש מריסון יתר שיפגע בכלכלה. דיון בעניין זה התקיים גם בישיבת הריבית האחרונה, כפי שהופיע בפרוטוקול ומשתקף בציטוט הבא: Risks to the achievement of the Committee's goals had become more two sided. שני חברי הוועדה אף לא רצו להעלות ריבית, למרות שבסוף הצביעו בעד. אכן, הריביות הריאליות עלו לרמות הגבוהות ביותר ב-15 השנה האחרונה, כאשר הריבית הריאלית לשנתיים חצתה רף של 3%. כדי למנוע סיכון של ריסון יתר שמתבטא בעליית התשואות, הבנק המרכזי יצטרך לרכך את המסרים, מה שיוביל לירידה בתשואות.

לפיכך, אנו מצפים שעליית התשואות תהיה זמנית ורואים בה הזדמנות להגדיל חשיפה לאג"ח האמריקאי. נוסיף שבעיתוי זה כאשר קיים עדיין סיכון להאטה בכלכלה האמריקאית לצד הסיכונים הרבים בעולם (סין לדוגמה) השקעה באג"ח היא גם אמצעי הגנה יעיל לירידות בשוקי המניות.

אלמלא הפיחות המהיר של השקל והסיכון שהוא עלול לגרום לעליית הריבית ע"י בנק ישראל, היינו ממליצים להאריך מח"מ בישראל. הפער השלילי שהעמיק לעומת האג"ח האמריקאי אינו מהווה מכשול. פער זה מתנהג לאורך שנים בהתאם לפער בין הריביות הקצרות ואינו חריג כעת כל עוד הריבית בישראל תמשיך להיות נמוכה יותר מארה"ב.

| האם החשש בשוק המניות מפני עליית התשואות מבוסס?

לכאורה, אנחנו שוב באותה אפיזודה של ירידות בשוק המניות על רקע עליית התשואות באג"ח. אולם, אם תשואות האג"ח היו עולות בגלל האינפלציה, כפי שהיה בפעמים הקודמות בשנה האחרונה, לשוק המניות היו סיבות לדאגה. מנגד, עליית התשואות על רקע כלכלה חזקה שמתרחשת לאחרונה, לא אמורה להפוך למכשול לשוק המניות.

אם הריבית תצטרך להיות גבוהה יותר בגלל שהכלכלה לא מתדרדרת למיתון, זאת לא בשורה שלילית למניות. בתקופות של ריבית גבוהה שהיו בעבר, שוק המניות דווקא הציג ביצועים עודפים. הסיבה לכך קשורה לצמיחה. בדרך כלל, הבנק המרכזי יכול להחזיק ריבית ברמה גבוהה יחסית כאשר הכלכלה צומחת.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.