גוברים הסיכויים שהריבית בישראל תעלה מעל 5% בהמשך השנה 

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

פתרון משבר תקרת החוב בארה"ב לצד מסרים יוניים יחסית מצד הפד ונתוני מאקרו חיוביים הובילו למגמה חיובית בשוקי המניות ואיגרות החוב בשבוע האחרון. בניגוד לשבועות הקודמים, בשבוע החולף העליות במדדי המניות המובילים בארה"ב לא נשענו רק על מניות הטכנולוגיה, אלא היו רוחביות ונתמכו גם בגיוסים חיוביים של קרנות הנאמנות.

בשוק איגרות החוב, הובילו האיתותים של בכירי הפד לעצירה, גם אם זמנית, בתוואי העלאת הריבית במקביל לעליה מתונה מהצפוי באינפלציה בגוש האירו לירידת תשואות מהירה, שנבלמה בחלקה בעקבות נתוני התעסוקה הטובים מהצפוי בארה"ב.

מבחינת סביבת המאקרו, פעילות התעשייה בעולם המשיכה להצביע על התכווצות קלה גם במאי. מדד מנהלי הרכש לפעילות התעשייה בעולם נותר ללא שינוי ברמה של 49.6 זה החודש השלישי ברציפות. ההתכווצות בפעילות התעשייה ממשיכה לשקף חולשה בקרב המדינות המפותחות, שבולטת יותר בגוש האירו.

בארה"ב, מדד ה-ISM  נותר סביב רמה של 47, כאשר תמהיל המדד היה מעורב והצביע על חולשה בהזמנות חדשות לעומת התרחבות בפעילות הייצור ובתעסוקה. האינדיקציה להמשך השנה הנובעת מהתפתחות הפער שבין המלאים להזמנות החדשות ממשיכה לשקף צפי לבלימת מגמת הירידה בפעילות.

מדדי הפעילות בסין הצביעו על מגמות מנוגדות, עם התאוששות במדד ה-Caixin חזר מעל ל-50 לעומת התכווצות קלה זה החודש השני (סביב 49) במדד הרשמי. החולשה בפעילות התעשייה, שמובילה להתאוששות מוגבלת יחסית במשק הסיני, הגבירה לאחרונה את הידיעות בנוגע לתגובה מרחיבה מצד הממשל, שתכוון גם להאצת הפעילות בענפי התעשייה והנדל"ן.

עד כה תגובת השווקים לידיעות אלו הייתה מוגבלת יחסית, כך שהתממשותה עשויה להוביל תגובה חיובית במחירי הסחורות ובשווקים המתעוררים.  

נתוני התעסוקה האחרונים בארה"ב המשיכו להצביע על שוק עבודה הדוק. תוספת המועסקים לחודש מאי שוב הייתה גבוהה מהצפוי ועמדה על 339 אלף (קונצנזוס 195 אלף) וזאת מעבר לעדכון כלפי מעלה של כ-90 אלף לנתוני החודשיים הקודמים.

כך, התוספת הממוצע ב-3-6 חודשים אחרונים ממשיכה לנוע ברמה גבוהה של 280-300 אלף מועסקים. נתונים אלו עקביים עם התחדשות הירידה במספר דורשי העבודה החדשים (לרמות של כ-230 אלף) ועם הפתעה נוספת כלפי מעלה במספר המשרות הפנויות לרמות של מעל ל-10 מיליון משרות באפריל.

אמנם נתוני השכר הממוצע היו מעט מתונים מהצפי עם קצב עלייה שנתי של 4.3%, אך חשוב לציין כי הם מושפעים מתמהיל התעסוקה, ואילו נתוני עלות השכר מצביעים על קצבים גבוהים יותר (מדד השכר של אטלנטה נע סביב 6%), שעקביים עם קצב האינפלציה הבסיסית הנוכחית של כ-5%. 

לעומת העוצמה שנרשמה במרבית נתוני התעסוקה, שיעור האבטלה עלה במאי מ-3.4% ל-3.7%, וזאת תוך יציבות בשיעור ההשתתפות. שיעור האבטלה נשען על סקר משקי הבית ואילו תוספת המועסקים על סקר המעסיקים, וברמה החודשית שונות בין סדרות הנתונים אינה חריגה. השונות בין הסדרות ממחישה את החשיבות בבחינת מכלול נתוני התעסוקה שממשיכים להצביע על שוק עבודה חזק והדוק.

חיזוק לכך מתקבל גם משוק איגרות החוב. תלילות העקום שמאופיינת במתאם גבוה עם שיעור האבטלה (בפיגור) ממשיכה לנוע בטריטוריה שלילית עמוקה.

אמנם על פי ניסיון העבר תלילות זו משקפת הסתברות גבוהה למיתון בשנה הקרובה, אך עדיין לא רואה בעלייה האחרונה בשיעור אבטלה כנקודת מפנה בשוק העבודה.

אלמלא האיתותים הברורים שסיפקו חלק מבכירי הפד לאחרונה, סביר שהשווקים היו מגבירים את ההסתברות להעלאת הריבית בהחלטה הקרובה. סגן יו"ר הפד ג'פרסון אותת כי הפד מעוניין לבצע עצירה בתוואי העלאות הריבית בהחלטה הקרובה לצורך בחינת השפעות הריסון עד כה, אך הוסיף כי אין לראות בכך סיום של מחזור העלאות הריבית.

הרצון לבצע עצירה, ולו זמנית, לאחר העלאת ריבית מהירה של 500 נ"ב אמנם מובנת, בהתחשב בפיגור בהשפעת המדיניות המוניטרית, אך היא עשויה להוביל להמשך הקלה בתנאים הפיננסים ולעלייה בציפיות לאינפלציה, כאשר סביבת האינפלציה גבוה ממילא, ומכאן שבסופו של דבר בצורך להעלאת ריבית גבוהה יותר.

בתגובה לאיתותים מהפד ולנתוני המאקרו, ההסתברות להעלאת ריבית  ביוני ירדה מכ-70% לכ-30% בלבד, אם כי ההסתברות להעלאה אחת נוספת בשתי ההחלטות הבאות נותרה גבוהה. במקביל, נרשמה התמתנות מסויימת גם בציפיות להעלאת הריבית בגוש האירו, וזאת על רקע הפתעה כלפי מטה באינפלציה לחודש מאי. עם זאת למרות הנתון הנמוך מהצפי, האינפלציה הבסיסית עלתה בשנה האחרונה ב-5.3%, כך שה-ECB צפוי להמשיך להעלות את הריבית לפחות בשתי ההחלטות הבאות.

| אופן צמצום המאזן צפוי להיות פחות ידידותי לשווקים בעקבות פיתרון משבר תקרת החוב

תהליך צמצום המאזן של הפד שהחל לפני שנה, נבלם בתחילת מרץ השנה בעקבות הזרמת הנזילות שנבעה ממשבר הבנקים האזוריים בארה"ב. הזרמת הנזילות הובילה לעלייה זמנית במאזן הפד, כאשר הרגיעה בעוצמת המשבר הבנקאי הובילה לאחרונה לירידה מחודשת בהיקף המאזן והוא שב לרמתו מתחילת מרץ השנה, של כ-8.4 טריליון דולר, רמה שמשקפת צמצום של כ-0.5 טריליון דולר בשנה האחרונה.

מלבד השינוי הכולל בהיקף המאזן מתגברת החשיבות של אופן השינוי בתמהיל המאזן, בפרט על רקע ההשפעות של התנהלות משרד האוצר האמריקאי בעקבות תקרת החוב.

הירידה בסך המאזן של הפד בשנה האחרונה כללה ירידה בצד הנכסים של כ-600 מיליארד דולר באיגרות החוב הממשלתיות ושל כ-150 מיליארד דולר באג"ח מגובות משכנתאות וזאת לעומת עלייה של כ-270 מיליארד דולר בהלוואות לבנקים.

מנגד, בצד ההתחייבויות נרשמה ירידה חדה של כ-730 מיליארד דולר בפיקדון האוצר בפד, וזאת על רקע מגבלת ההנפקות של תקרת החוב, ירידה של כ-150 מיליארד דולר בהיקף הפיקדונות של הבנקים וזאת לעומת עלייה של כ-380 מיליארד דולר במכרזי הריפו ההפוכים (RRP).

התוצאה שהתקבלה היא שלמרות ירידה משמעותית באחזקות הפד באג"ח ממשלתיות (צד הנכסים), הפגיעה בנזילות בשווקים הייתה מצומצמת יחסית, שכן איגרות החוב שישבו במאזן הפד אמנם ניפדו, אך כנגדן לא הונפקו איגרות חוב אלא נעשה שימוש כמעט מלא בפיקדון האוצר (צד ההתחייבויות), כך שתמהיל הירידה במאזן הפד היה נוח באופן יחסי לשווקים.

חיזוק לכך מתקבל מהעובדה שלמרות שמגמת העלאת הריבית נמשכה, התנאים הפיננסים לא רק שלא הוקשחו אלא אף השתפרו בחודשים האחרונים.

במבט קדימה, פיתרון משבר תקרת החוב יוביל בתקופה הקרובה לשינוי בהיקף ובתמהיל המאזן של הפד. שכן, צמצום המאזן החודשי בהיקף של עד 95 מיליארד דולר צפוי להימשך ובנוסף צפויה עלייה בהיקף גיוסי איגרות החוב (מעבר לגירעון) בכדי להעלות חזרה את רמת הפיקדון לרמות של כ-600 מיליארד דולר, לעומת פחות מ-50 מיליארד דולר בשבוע שעבר.

ירידה "אופטימלית" בהיקף המאזן באופן בו היא התרחשה בשנה האחרונה אמנם לא תתרחש, אך תוצאה פחות בעייתית תהיה בתרחיש שבו היא תלווה בירידה בהיקף מכרזי הריפו ההפוכים (RRP). אלו היוו פיתרון להיקף הנזילות הגבוה שנוצר בתקופות הרחבת המאזן של הפד, ועומדים כיום על כ-2.6 טריליון דולר, אך ירידה בהם רלוונטית רק להנפקות במח"מ קצר.

ניסיון העבר מעלה כי ההשפעה של היקף הגיוסים נטו על תשואות איגרות החוב הממשלתיות אינה גבוהה, והן מושפעות בעיקר ממצב הכלכלה ובפרט מסביבת האינפלציה ומתוואי הריבית כולל פרמיית סיכון. חיזוק לכך מתקבל מכך שלמרות סביבת האינפלציה הגבוהה וכאמור צפי לעלייה ניכרת בגיוסי החוב הממשלתי, ה-Term premium  נותר ברמות שליליות. 

לעומת זאת ההשפעה על נכסי הסיכון צפויה להיות גבוהה יותר, שכן הרחבת המאזן ועלייה בנזילות שיחקו תפקיד מרכזי בעליות במחירי הנכסים, כך שהצמצום הצפוי במאזן ובנזילות, כאשר ברקע אלטרנטיבת הריבית גבוהה והתמחור לא זול, צפויים להוות להערכתנו תמהיל שיכביד על נכסי הסיכון בחודשים הקרובים.

| ההאצה בשכר והפיחות בשקל יובילו להמשך העלאת הריבית

במהלך השבוע האחרון המשיך נגיד בנק ישראל את הקו שעלה מהחלטת הריבית האחרונה ולפיו העלייה בפרמיית הסיכון של המשק שקיבלה ביטוי בפיחות מהיר של השקל, בעקבות ניסיונות החקיקה של הממשלה להחלשת מערכת המשפט, היוותה גורם מרכזי בעלייה באינפלציה מתחילת השנה. אמנם סביב החלטת הריבית הקו שנקט הבנק כיוון למיצוי קרוב של העלאת הריבית, אך הוא הותנה בהעדר הפתעה בנתוני האינפלציה ובהנחה שלא יימשך הפיחות שער החליפין של השקל.

בפועל, מאז החלטת הריבית נרשם פיחות מהיר בשקל, בשיעור של כ-2.5% בשקל-סל, והשלים בכך פיחות מצטבר של למעלה מ-9% מאז סוף ינואר, שבו החלה העלייה בפרמיית הסיכון של המשק לצבור תאוצה בעקבות ניסיונות הממשלה להוביל חקיקה להחלשת מערכת המשפט. כפי שציינו בסקירות הקודמות, להערכתנו חלק מהפיחות שנרשם במהלך החודשים האחרונים טרם בא לידי במלואו בנתוני האינפלציה, שכן מדובר בהשפעת מלאי שצפויה להתגלגל מהלך הרבעון הקרוב, וכמובן שהפיחות שנרשם לאחרונה רק מגביר את ההשפעה על האינפלציה הצפויה.

בנוסף, נתוני השכר לחודש מרץ הצביעו על האצה בקצב עליית השכר. אמנם חלק מהאצה זו היה צפוי על רקע הסכם השכר בסקטור הציבורי (תשלום מענק חד פעמי, כאשר בהמשך השנה תבוא לידי ביטוי השפעת תוספת השכר), אך מעבר לכך נרשמה האצה בשכר בסקטור הפרטי, שככל הניראה משקפת פיצוי בגין העלייה באינפלציה. כך, קצב העלייה השנתי בשכר בסקטור הפרטי עלה ל-6% ביחס למרץ אשתקד, כאשר השכר הממוצע ברבעון הראשון גבוה בכ-5.3% ביחס לרבעון המקביל אשתקד.

לפיכך, שילוב גורמים אלו, פיחות בשער החליפין והאצה בשכר, כאשר ברקע סביבת האינפלציה גבוהה ודביקה, ממשיך להציב סיכון כלפי מעלה לסביבת האינפלציה, ומשכך מגביר מאוד את ההסתברות להעלאת הריבית מעל ל-5% במחצית השנייה של השנה.

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.