תחזית הצמיחה של הפד מניחה שמיתון קל הוא כמעט בלתי נמנע

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| ישראל: סימני ההאטה ממשיכים

• מדד פדיון לכל ענפי הכלכלה במחירים קבועים ירד בחודשים נובמבר-ינואר בשיעור שנתי של 1.5% (נתונים מנוכי עונתיות). בחצי השנה האחרונה ניכר קיפאון בפדיון. בשלושת החודשים האחרונים הירידה החזקה ביותר נרשמה בענף פעילויות הנדל"ן ובענף הבינוי. כמו כן ,גם בענף תעשיית ההיי טק ובענף התחבורה ואחסנה.
• האטה בפעילות ניכרת במדד הייצור התעשייתי, הן בתעשיית טכנולוגיות עילית והן ללא טכנולוגיות עילית. ההאטה בתעשייה מורגשת גם ביצוא הסחורות, שקצב הגידול שלו יורד במהירות מדי חודש וביבוא של חומרי גלם.
• קצב הגידול השנתי של יצוא השירותים ירד לשלילי, לראשונה מאז 2020. הירידה ביצוא השירותים מובלת ע"י יצוא שירותים של ענפי ההיי טק.
• האטה לא מוגבלת רק לתחום הייצור והיצוא. גם יבוא מוצרי הצריכה נמצא במגמת ירידה. ניכרת ירידה ביבוא מוצרי בניי קיימא (ללא הרכבים) ובמוצרים לצריכה שוטפת, אירוע די נדיר כשלעצמו. הירידה ביבוא מוצרי הצריכה מצביעה על ההיחלשות הצפויה בצריכה הפרטית.

• נתון נוסף שיכול להעיד על עלייה באי הוודאות הייתה ירידה חדה במספר ההלוואות שלקחו אנשים פרטיים בבנקים בחודש פברואר. גם מספר ההלוואות העסקיות ירד, אך בשיעור מתון יותר.
• לעומת הנתונים שמצביעים על הרעה בפעילות המשק, נרשמה ירידה חדה בשיעור האבטלה. במיוחד ירד שיעור האבטלה הרחב מ-5.5% ל-4.7% , שכולל גם אנשים שפוטרו בשנה האחרונה והתייאשו מחיפוש עבודה. אולם, לא היינו ממהרים להסיק מנתון זה שמצבו של שוק העבודה משתפר. הוא לא מסתדר עם הנתונים הכלכליים האחרים ועם הנתונים האחרים שמתייחסים לשוק העבודה, כגון המשך ירידה במשרות פנויות, כפי שהתפרסם בשבוע שעבר.

| עולם: מדדי מנהלי הרכש בעולם המשיכו להשתפר במרץ

המשבר בבנקים לא הספיק עדיין לפגוע אפילו בנתוני הסקרים. מדדי מנהלי הרכש PMI בתעשייה לחודש מרץ השתפר בארה"ב וביפן וירד באירופה. בכל הגושים, למעט סין, הוא נמוך מ-50 בחצי השנה האחרונה ומשקף צמצום בפעילות.

לעומת זאת, מדדי מנהלי הרכש במגזר השירותים מצביעים על המשך התרחבות ואף בהאצה של קצב הגידול.

| הרגולטור צריך להודיע על ביטוח זמני של כלל הפיקדונות כדי לסיים את המשבר

למרות שהמשבר בבנקים לא יצר פגיעה חמורה בשוק המניות, האיום על הכלכלה עדיין גבוה. ביטוח של כלל הפיקדונות בבנק SVB (NASDAQ:SIVB) ע"י הכרזה על systemic risk exception גרם ליציאת הפיקדונות הלא מבוטחים מהבנקים הקטנים אל הגדולים שנהנים כעת מהגנה מוגברת.

הבנקים הקטנים איבדו בשבוע של 8/3-15/3 כ-120 מיליארד דולר או כ-2.2% מסך הפיקדונות שלהם. כמחצית מהכספים הגיע לבנקים הגדולים והיתרה כנראה לקרנות הכספיות.

לרגולטור האמריקאי יש כאן בעיה שהוא חייב לפתור:

• הבנקים הקטנים אומנם מחזיקים כ-41% מסך האשראי הבנקאי, אך בשנה האחרונה הם נתנו יותר הלוואות מהבנקים הגדולים (580 מיליארד דולר לעומת 460 מיליארד). הבנקים הגדולים אף התחילו לצמצם מתן אשראי, לעומת הקטנים. בסך הכל, בשנים האחרונות, חלקם של הבנקים הקטנים במתן אשראי היה פעמים רבות גדול יותר מהבנקים הגדולים.
• היחס בין סך הפיקדונות לסך האשראי בבנקים הקטנים הרבה יותר נמוך מהבנקים הגדולים והוא מתקרב ליחס שהיה לפני הקורונה. לעומת זאת, הבנקים הגדולים עוד רחוקים משם.

לפיכך, בריחת הפיקדונות מהבנקים הקטנים עלולה לגרום למחנק אשראי. נציין, שבינתיים, גם התמעטו מאוד הנפקות בשוק האג"ח הקונצרניות, מה שמחמיר את הבעיה שח היצע אשראי.

אנו מעריכים שבנסיבות אלה, הרגולטור יכריז על מתן ביטוח זמני לכלל הפיקדונות בבנקים. צעד זה להערכתנו יסיים את המשבר הפיננסי הנוכחי.

גם באירופה יש לרגולטורים בעיה של אמון בבנקים. התשואה באג"ח CoCo של הבנקים הגדולים עלו מעל השיא שהיה לפני שבוע.

| הפד והשוק צופים מיתון בסיכוי גבוה מאוד

לכאורה, הבנק המרכזי האמריקאי לא שינה כמעט את הערכותיו והעלה ריבית ב-0.25%, בהתאם לקונצנזוס הרחב. בפועל, הערכותיו השתנו בצורה משמעותית לעומת אלה שהיו צפויות להתפרסם ללא המשבר בבנקים. אלמלא המשבר, תחזיות הצמיחה, האינפלציה והריבית היו עולות משמעותית.

תחזית הפד לצמיחה של 0.4% בשנת 2023 כמעט בוודאות מניחה שיהיו השנה לפחות שני רבעונים של צמיחה שלילית. זאת פשוט תוצאה מתמטית בהתחשב בצמיחה של 2.7% ב-Q4/22 ובתחזית לצמיחה של כ-3% ב-Q1/23, על פי GDP Now. נוסיף עוד, שכמעט כל חברי הוועדה המוניטארית רואים סיכון לתחזית הצמיחה מוטה כלפי מטה. למעשה, הפד צופה מיתון.

גם הפער של כ-1.2% בין התשואה ל-3 חודשים לבין 10 שנים הגבוה מאז שנות ה-70 מנבא כמעט בוודאות מיתון.

| למניות לא מספיק לדעת שיהיה מיתון, אלא בעיקר מה תהיה עוצמתו

למרות ההערכות לסיכוי גבוה מאוד למיתון, תגובתו של שוק המניות לאירוע הבנקאי עדיין מותרה יחסית מינורית. הירידות במניות S&P 500 הסתכמו מ-8/3 בחצי אחוז בלבד וללא הפיננסים המדד בכלל עלה ב-0.8%. נאסד"ק עלה ב-2.1%.

גם המניות ב-EM ירדו בשיעור קטן של 0.6%. יפן ואירופה רשמו ירידות של כ-4%, אך לאור הנסיבות גם זה לא נראה כדרמה ענקית.

האמת היא שהתחזית למיתון לבדה לא אומרת כמעט כלום על מה שיעשה שוק המניות. השאלה העיקרית היא מה תהיה עוצמת המיתון.

מיתון עמוק, שמתבטא בירידה חזקה במדד האינדיקאטורים המובילים (מדד חודשי שמשקף די טוב את נתון התמ"ג הרבעוני), מוביל בדרך כלל לירידה חזקה ב-S&P 500. לעומת זאת, למיתון קל יחסית (soft landing), גם הירידה של 17% מהשיא שכבר הייתה ב-S&P 500 יכולה להספיק.

הנקודה היא, שגם אם האינדיקאטורים שהצגנו קודם צודקים לגבי הסיכוי לפרוץ המיתון, הם לא יכולים ללמד אותנו על עוצמתו הצפויה. הפער החיובי בין התשואה ל-3 חודשים לבין 10 שנים היה אינדיקטור מאוד אמין למיתון המתקרב, אך לגודל הפער לא היה קשר סטטיסטי לעוצמת המיתון.

אנחנו עדיין מחזיקים בדעה שהתרחיש הסביר הנו ל-soft landing. תסריט זה לא נטול סיכונים, אך יחסית הוא לא רע למניות. לדעתנו, מצבו של שוק העבודה, החסכונות הגבוהים הצבורים והמשך השקעות משמעותיות למרות ההאטה צפויים לתמוך בתרחיש מתון.

| ההערכות הגלומות בשוק הריביות משקפות תרחיש מאוד פסימי

לעומת שוק המניות, תגובת שוק האג"ח האמריקאי למשבר הבנקאי הייתה עד עתה חריפה מאוד עם ירידה של 1.3% בתשואת אג"ח לשנתיים ושל כ-0.6% ל-10 שנים.

אכן, המיתונים שהיו בעבר בארה"ב בדרך כלל הובילו לירידה בריבית ובאינפלציה, אך ההערכות הנוכחיות בשווקים קיצוניות מאוד גם ביחס לניסיון ההיסטורי:

• ראשית, צריכים לקחת בחשבון שמאז שנות ה-50 זוהי הפעם הראשונה שבגל אינפלציוני הריבית לא עלתה מעל האינפלציה. כלומר, לא נבחן עד עתה האם אפשר בכלל להוריד אינפלציה גבוהה מבלי להגיע לריבית ריאלית חיובית. לראיה, האינפלציה ממשיכה להפתיע כלפי מעלה גם בארה"ב ובמיוחד באירופה, אנגליה ויפן.

• הפער בין ההערכות בשוק לבין תחזיות הפד לריבית ממש קיצוני. הציפיות לריבית הפד בסוף 2023 מניחות ירידת ריבית כמעט ב-1%. לעומת זאת, לפי ה-DOTS אין אף נגיד בפד שחושב שהריבית תרד אפילו פעם אחת השנה. בסוף 2024 הפער בין הערכות השוק לתחזיות הפד גדל לכמעט 1.5% ורק בסוף 2025 הוא כמעט נסגר.
• ההערכות לריבית שגלומות בתלילות שלילית של עקום האג"ח עוד יותר קיצוניות. כפי שראינו קודם, גודל היפוך העקום אינו מלמד על עוצמת המיתון, אך הוא כן מנבא עוצמת ירידה בריבית העתידית.

לפיכך, היפוך עקום התשואות מסמן הורדת ריבית עוד יותר רחוקה מתחזיות הפד ונראית כמשקפת תרחיש קיצון של מיתון עמוק.

| יחס סיכון/סיכוי באג"ח הארוכות לא אטרקטיבי

מלבד הניתוק מתחזיות הפד לריבית שמשתקף בחוזים ובהיפוך עקום התשואות, כפי שהצגנו לעיל, יש עוד כמה סיבות שממחישות סיכון בשוק האג"ח, בפרט באג"ח הארוכות:

• אומנם, מיתון בדרך כלל מוריד תשואות של אגרות החוב, אך לא בהכרח המרוויחים הגדולים ביותר במיתון היו מחזיקי אג"ח הארוכות. מתוך שישה מיתונים בארה"ב מאז תחילת שנות ה-70 (לא כולל הקורונה), מדד אג"ח הבינוניות השיג שלוש פעמים תשואה טובה יותר מהאג"ח הארוכות.

• בסופו של דבר, אנו מתייחסים בעיקר לשוק האג"ח המקומי שבו יש סיכון נוסף. האג"ח המקומיות לא יכולות להיחשב כמקלט בטוח כמו האמריקאיות, במיוחד היום. סיכון זה כבר בא לידי ביטוי בפתיחת הפער מול ארה"ב.
• לאחרונה נפתחו ציפיות האינפלציה בישראל, לעומת ירידה בציפיות בעולם. אנו מעריכים שההאטה בצמיחה בישראל תוביל לירידה באינפלציה. הסיכון העיקרי לתחזית לירידה באינפלציה הנו פיחות השקל , אך עדיף להגן מפניו ע"י ניהול חשיפת מט"ח מאשר ע"י הטיה לאפיק הצמוד בתיקי האג"ח.

נוסיף שמתחילת החודש מחיר הנפט בשקלים ירד בכ-12%, מה שצפוי להוזיל מחיר הדלק. אנו מורידם תחזית האינפלציה לאפריל ב-0.1% ל-0.4%. התחזית השנתית יורדת ל-2.7%.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.