| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |
| ישראל: הסיכון להרעה בצמיחה מתגבר
על פי התנהגות השווקים (פיחות השקל, עלייה פרמיית הסיכון של ישראל) נראה כי נחלש הסיכוי לפשרה בעניין הרפורמה, דבר שמגביר סיכון לצמיחה.
המשק כבר נמצא בהאטה, שלהערכתנו תחריף בחודשים הקרובים. מעבר להשפעה של עליית ריבית מהירה והחולשה בענף ההיי טק, המשמעותי למשק הישראלי, צפויה עלייה באי הוודאות ופגיעה בסנטימנט. בסביבה זו, גם העסקים וגם משקי הבית ימנעו מלקבל החלטות כלכליות משמעותיות, מה שיפגע בצמיחה. פרמיית הסיכון של ישראל עלתה בשבוע האחרון בחדות ב-10 נ.ב. ל-87.
אי הוודאות כבר משתקפת בעובדה ששיעור העונים חיובית לשאלה של סקר הסנטימנט הצרכני האם זה הזמן המתאים לרכישות גדולות, בהתחשב במצב במדינה, ירד לרמה הנמוכה מאז שמתקיים הסקר, למעט תחילת הקורונה.
לפי מדד אמון הצרכנים, כבר היום שיעור משקי הבית שההכנסות החודשיות שלהם גבוהות מההוצאות (חוסכים) נמצא במגמת ירידה מהירה וחזר לרמות של אמצע העשור הקודם.
במקרה הטוב משקי בית אלה הופכים ל"מאוזנים" (הכנסות שוות להוצאות), אך חלקם "לא סוגרים את החודש" (הוצאות גבוהות מהכנסות) שגם משקלם עלה בשנה האחרונה.
| למרות ההפתעה במדד המחירים, הריבית צפויה לעלות רק ב-0.25%
למרות שמדד המחירים לחודש פברואר היה גבוה מהתחזית, בשלב זה אנו מעריכים שבנק ישראל יסתפק בעליית ריבית בשיעור של 0.25% בהחלטתו בעוד שבועיים. ההרעה הצפויה בפעילות הכלכלית בישראל ועלייה בסיכונים בעולם יתמכו בעליית ריבית מתונה.
גם הירידה הדי חדה במחירי היבוא במדינות שונות שמשקפת ירידה דומה במחירי היבוא בישראל תומכת בעלייה מתונה בריבית. מחירי הסחורות ממשיכים לרדת. מחיר הנפט ירד מתחילת החודש בכ-12% במונחים שקליים. פיחות השקל הוא אחד הסיכונים המרכזיים לאינפלציה.
ציפיות האינפלציה הגלומות ירדו בשבוע שעבר, טכנית בעקבות פרסום מדד המחירים הגבוה ובנוסף בגלל עליות חזקות יותר בשערי האג"ח השקליות מאשר בצמודות בכל הטווחים. בציפיות הנוכחיות הצטמצם היתרון לאג"ח השקליות על פני הצמודות.
הריביות העתידיות מגלמות עליית ריבית עד ל-4.75%. הציפיות לריבית בעוד שנה ירדו ב-0.5% ל-4.25%. אנו מעריכים שהריבית לא תעלה מעל 4.5%.
לאחר ירידה משמעותית בתשואות, אטרקטיביות האג"ח ירדה, במיוחד הארוכות.
| עולם: הבעיה בבנקים רחבה, אך ניתנת לפתרון
האירועים האחרונים בשווקים לא קשורים ישירות להרעה במצב הכלכלי. הנתונים הכלכליים, כולל אלה שהתפרסמו בשבוע שעבר, דווקא השתפרו לאחרונה בארה"ב, אירופה ובמדינות האחרות. לראיה, התחזית לצמיחה של הכלכלה האמריקאית ברבעון הראשון על פי GDP Now עלתה בשבוע האחרון מ-2.8% ל-3.2%.
הנזק הכלכלי עלול להיגרם אם הרגולטורים לא יצליחו לבלום התפשטות המשבר במערכת הבנקאית. בשבוע שעבר התפרסם מחקר שבו החוקרים גילו שלכ-10% מהבנקים בארה"ב יש הפסדים לא מדווחים מתיקי אג"ח גבוהים יותר מאלה שהיו ב-SVB (NASDAQ:SIVB).
אולם, רק לכ-1% מהבנקים יש שיעור גבוה של הפיקדונות הלא מבוטחים מאשר ב-SVB. אם כמחצית מבעלי הפיקדונות הלא מבוטחים יחליטו למשוך כספים מהבנק שלהם, כ-190 בנקים עלולים להיות בסיכון פוטנציאלי של מחסור בנכסים שמכסים את המפקידים המבוטחים. ממצאי המחקר מגלים שהרגולטור צריך לתכנן מענה רחב יותר מעבר לפתרון נקודתי.
כתוצאה מהצעדים שכבר ננקטו ע"י הרגולטורים, מאזן הפד כבר גדל כמעט ב-300 מיליארד דולר ולמעשה "מחק" 4 חודשים של ה-QT. בפרט, הבנקים לקחו כ-150 מיליארד דולר הלוואות מחלון ההלוואות של הפד, הסכום הגבוה בהיסטוריה.
יחד עם זאת, עדיין מדובר במשבר שהוא בעיקר תוצאה של סנטימנט, להבדיל מהמשבר שנובע מבעיות בצד האשראים. טיפול רגולטורי מתאים יכול לסייע בהרגעתו.
| אפיקים שונים משקפים תרחישים שונים
התרחיש של משבר פיננסי רחב תוך הרעה משמעותית בכלכלה לא מסתדר עם ההתנהגות של שוק המניות. מאז תחילת האירוע (8/3) מדד S&P 500 ירד רק ב 1.9%, ה{{20|נאסד"ק} בכלל עלה ב-0.5%.
מחוץ לארה"ב נרשמו ירידות חזקות יותר (MSCI World Ex USA ירד ב-3.6%), אך עדיין לא דרמטיות. מדד ה-{{44336|VIX} עלה ל-25 בלבד. גם המרווחים באג"ח הקונצרניות רחוקים מהרמות שמצביעות על מיתון קרב.
אם המשקיעים היו מעריכים סיכון גבוה למשבר פיננסי הם היו מפילים את שוקי המניות בצורה חדה יותר, למרות הירידה בציפיות לריבית.
לפיכך, שוק המניות מגלם תרחיש של בלימת הטלטלה בבנקים. הנזק הכלכלי העיקרי יגרם כתוצאה מצמצום היצע האשראי מהבנקים.
לעומת זאת, ההתנהגות בשוק האג"ח מניחה הרעה משמעותית מאוד בכלכלה, כפי שמתבטא בירידה היסטורית וחדה בתשואות האג"ח הממשלתיות ובציפיות לריבית ולאינפלציה. מדד ה-MOVE שמשקף תנודתיות בשוק האג"ח הממשלתי האמריקאי עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז 1989, למעט תקופת המשבר ב-2008.
אם מאמינים לתרחיש שמתאר שוק האג"ח, ספק שהמניות הן השקעה טובה. מנגד, התרחיש שמגולם במניות מרמז שהירידה החדה בתשואות בשוק האג"ח הייתה מוגזמת.
כנראה, שלא כדאי להמר באופן מוחלט על אף אחד משני התרחישים. גם משבר רחב היקף אפשרי, וגם בלימת הטלטלה תוך נזק כלכלי מוגבל (אנו מאמינים יותר לתסריט זה).
שילוב של שתי האופציות אומר שגם המניות וגם האג"ח יקרות מדי.
| המשך הפחתת לחצים לעליית מחירים
קצב האינפלציה בארה"ב ירד בפברואר, זה החודש השמיני ברציפות והגיע ל-6%. מדד הליבה ירד ל-5.5%, אך הירידה שלו הרבה יותר איטית מהתחזיות. האנרגיה, המזון, המוצרים ללא אנרגיה, המזון והשירותים ללא הדיור רושמים ירידה בקצב השנתי. רק קצב העלייה של סעיף הדיור ממשיך לעלות. על פי הסקרים השונים, גם סעיף זה צפוי להתמתן בחודשים הקרובים.
הקצב השנתי של מחירי היבוא ושל מדד המחירים ליצרן המשיכו לרדת. שיעור העסקים הקטנים שדיווחו בסקר על עליית מחירים ירד מתחת ל-40%, אך הוא עדיין גבוה משמעותית מהרמות הרגילות שלו שנעו בין 10%-20%.
לעומת ארה"ב, אינפלציית הליבה באירופה המשיכה לעלות בפברואר מ-5.3% ל-5.6%. לאינפלציה באירופה יש שורשים עמוקים. על כך מעידה עלייה חדה בעלות יחידת העבודה באירופה ברבעון הרביעי לשיעור שנתי של 5.7% לעומת 3.7% ברבעון השלישי.
| הפד צפוי ללכת על 0.25%. האם ירידה חדה בתשואות זה הסימן לירידת ריבית?
עליית ריבית של 0.5% ע"י ה-ECB הראתה שכל עוד לא מתפתח משבר פיננסי רחב, המלחמה באינפלציה נשארת בעדיפות עליונה בבנקים המרכזיים. להבדיל מארה"ב, השווקים לא מצפים שהריבית באירופה תרד, אלא תישאר ללא שינוי בשנה הקרובה. לאור מצב האינפלציה, אנו מעריכים שעליית הריבית בשבוע שעבר לא הייתה האחרונה.
סדר העדיפויות שהפגין ה-ECB מרמז באופן ברור שאם לא יהיו אירועם חריגים ממש, גם הפד יעלה ריבית השבוע. ככל הנראה, לאופציה לעלייה של 0.5% אין הרבה סיכוי. הריבית צפויה לעלות ב-0.25% ל-4.75%-5%.
להערכתנו, בסיכוי סביר מאוד זאת תהיה עליית הריבית האחרונה של הפד. אולם, אנו חושבים שהסיכוי לירידה של כ-1% בריבית ב-6 פגישות של הבנק המרכזי שיוותרו עד סוף השנה, כפי שמגולם בשווקים, יחסית נמוך.
צריך לציין שהירידה בתשואות האג"ח לקראת עליית ריבית צפויה בארה"ב הייתה חסרת תקדים. אומנם גם בעבר היו מקרים שהתשואה לשנתיים ירדה לקראת עליית ריבית הפד, אך מעולם לא בשיעור כל כך חד של כ-1.25%.
האם ירידה בתשואה לקראת עליה בריבית הייתה אינדיקאטור אמין לירידה בריבית בשנה לאחר מכן? התשובה היא שלא ממש. מאז 1975 מתוך 18 מקרים בהם התשואה לשנתיים ירדה בשבועיים שקדמו להחלטה להעלות ריבית, רק ב-7 מקרים הריבית ירדה בשנה לאחר מכן.
הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.