האינפלציה בישראל תישאר גבוהה בתחילת השנה בשל שוק העבודה ההדוק

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

| הירידה באינפלציית הסחורות בארה"ב - החלק הקל של הירידה באינפלציה

נתוני האינפלציה בארה"ב לחודש דצמבר ריכזו עניין רב, ובסופו של דבר תאמו את הערכות הקונצנזוס לירידה של 0.1% במדד הכללי ולעלייה של 0.3% באינפלציה הבסיסית, כך שקצב האינפלציה השנתי ירד בהתאם לצפי ל-6.5% ושל הבסיסית ל-5.7%.

הירידה באינפלציה בארה"ב בחודשים האחרונים נשענת באופן ברור על הירידה באינפלציית הסחורות, על רקע ירידה במחירי חומרי הגלם, שיפור בשרשרת האספקה והתקדמות בנירמול הצריכה (שירותים על חשבון סחורות). כך, אינפלציית הסחורות ירדה בדצמבר בכ-1.1%, השלימה ירידה של כ-2.5% לאורך המחצית השנייה של השנה, והתמתנה לקצב שנתי של כ-4.7% לעומת שיא של כ-14% במרץ 2022.

לעומת זאת, מגמת אינפלציית השירותים עדיין שונה והיא המשיכה לטפס גם בדצמבר. אינפלציית השירותים עלתה בדצמבר ב-0.6% תוך עלייה בקצב השנתי ל-7.5% (7.2% בנובמבר) כאשר בניכוי שירותי אנרגיה (חשמל,גז) היא טיפסה ל-7% (6.8% בנובמבר).

לפיכך, המפתח לאינפלציה בהמשך השנה תלוי בעיתוי מיצוי הירידה באינפלציית הסחורות ובמידת הדביקות של אינפלציית השירותים, שתלויה במידה ניכרת בהתפתחויות שוק העבודה. מבחינת אינפלציית הסחורות, ניראה כי האיום העיקרי בשלב זה נובע מפתיחה מהירה של המשק הסיני שצפוי להפעיל לחץ מחודש לעלייה במחירי הסחורות בחודשים הקרובים.

מבחינת השירותים, שוק העבודה מוסיף להיות הדוק מאוד כפי שבא ליד ביטוי בנתוני התעסוקה האחרונים, ברמות חריגות של משרות פנויות, ברמות נמוכות של דורשי עבודה חדשים, כאשר החלק האופטימי הוא התמתנות מסוימת בקצב עליית השכר אך הוא מוסיף להיות גבוה.

אפשר להבין את תגובת השווקים החיובית, על אף שנתון האינפלציה היה בצפי, שכן, באופן כללי הירידה בקצב האינפלציה נמשכת תוך התמתנות בקצב העלייה החודשי לאורך המחצית השנייה של 2022.

עם זאת, סביר להניח שהפד מודע לתמהיל האינפלציה ולאתגר של הורדת אינפלציית השירותים על רקע שוק העבודה ההדוק. כך, מדדי האינפלציה של קליבלנד שמהווים אינדיקציה לאינפלציה הבסיסית, אמנם ירדו  אף הם מרמות שיא אך לרמות של כ-6.9%-6.5%.

בנוסף, הציפיות לירידה באינפלציה (מגלמות ירידה חדה בשנה הקרובה לסביבה של כ-2%) ולמפנה מהיר בריביות מתורגמות לירידת תשואות מהירה בשוק איגרות החוב ולמגמה חיובית בנכסי הסיכון. אמנם בהתחשב בניסיון העבר, התמחור בשוק איגרות החוב נשען על ציפיות לגלישה למיתון במהלך 2023, אך התוצאה עד כה היא הקלה משמעותית בתנאים הפיננסים שתקשה על הפד להחזיר את האינפלציה אל היעד.

בהיבט זה חשוב לציין גם את המשך העלייה באשראי הצרכני, בקצב שנתי של כ-8% בחודשים האחרונים, התפתחות שפיצתה עד כה על השחיקה הריאלית בהכנסה הפנויה, ותומכת בצריכה הפרטית ובסביבת אינפלציה גבוהה.

לפיכך, בהחלטה הקרובה הפד יצטרך להכריע בין השפעת הירידה באינפלציה ובציפיות עד כה שתומכים בהעלאת של 25 נ"ב לבין תמהיל האינפלציה הבעייתי, שוק העבודה ההדוק והשיפור המשמעותי בתנאים הפיננסים, שתומכים בריסון גבוה יותר של 50 נ"ב.

סביר שבמהלך הימים הקרובים דוברי הפד יאותתו לשוקים על קצב ההעלאה הצפוי בתחילת פברואר, ולהערכתנו ההסתברות להעלאה של 50 נ"ב גבוהה מזו המתומחרת בשווקים.

בכל אופן, גם במידה  והפד יבחר למתן את קצב העלאת הריבית בהחלטה הבאה ל-25 נ"ב בהתאם למגולם בחוזים, התמונה הכללית אינה תומכת במפנה מהיר בריבית באופן שמגולם בשווקים ולשם כך תידרש הרעה משמעותית בתמונת המאקרו ובתנאים הפיננסים.

| יציבות בקצב האינפלציה השנתית בישראל בדצמבר, אך צפויה סביבה גבוהה במהלך המחצית הראשונה

מדד המחירים לצרכן לחודש דצמבר עלה בשיעור של 0.3%, נמוך מממוצע הקונצנזוס (0.4%), כך שקצב האינפלציה השנתי,5.3%, נותר ללא שינוי לעומת נובמבר. המדד ללא אנרגיה פירות וירקות עלה בשיעור של 0.2%, מתון יותר מאשר המדד הכללי, וקצב העלייה השנתי בו התמתן מ-5.3% ל-5%.

קצב עליית מדד המוצרים הסחירים עלה ל-5.4%, לעומת התמתנות בבלתי סחירים ל-5.1%, לאחר עלייה זהה של 5.3% בשניהם בנובמבר.

עיקר התרומה לעלייה בדצמבר הגיעה מעלייה במחירי הדלקים (ביטול הפחתת הבלו) ומסעיף הדיור. עלייה זו קוזזה בחלקה בירידה עונתית בסעיפי הפירות והירקות ובנופש המקומי. השפעות השיפור בשרשרת האספקה ונירמול הצריכה ממשיכות לבוא לידי ביטוי בירידה בסעיף הריהוט והציוד לבית, אם כי ההשפעה על המדד זניחה למדיי. 

ההפתעה העיקרית במדד דצמבר נרשמה ביציבות בסעיף המזון, וזאת למרות הצהרות על עלייה משמעותית בקרב היצרנים והספקים המובילים, ולהערכתנו, ההתאמה כלפי מעלה תגיע במהלך החודשים הקרובים.

כמו כן, סעיף ההלבשה וההנעלה הפתיע בירידה של 1%, לעומת צפי לעלייה עונתית בסדר גודל זהה. סעיף זה עלה בכ-3% בלבד ברבעון האחרון של 2022, כך שסביר שעוצמת הירידה העונתית הצפויה במדדים הקרובים (ינואר-פברואר) תהיה מתונה יותר מאשר בשנים קודמות.

כאמור תרומה גבוהה למדד הגיע מסעיף הדיור, שעלה בדצמבר בשיעור של 0.6%. עליה זו שיקפה  עלייה של 0.7% במחירי הדירות בבעלות, תוך המשך האצה בקצב השנתי מ-5.9% ל-6.3%. בדומה לנובמבר, העלייה בקרב מחדשי חוזים הייתה גבוהה יחסית, בשיעור של 4.4% ובקרב שוכרים חדשים בשיעור של 8.2%.

לעומת ההאצה במחירי השכירות, קצב עליית מחירי הדירות האט בחודש האחרון, עם עלייה חודשית של 0.3% ששיקפה ירידה שנייה ברציפות במחירי הדירות החדשות. עדיין, קצב העלייה בשנה האחרונה גבוה מאוד ועומד על 18.8%.

בדומה לעולם, שחיקת יכולת הרכישה שהובילה לירידה חדה ביקוש לדירות, צפויה להוביל להתגברות מגמת ירידת המחירים עד שיירשם מפנה כלפי מטה בסביבת הריבית.

| צפי לאינפלציה של כ-3% בשנה הקרובה - השפעה זניחה של הפחתות המיסים על האינפלציה

תחזית האינפלציה לשנה הקרובה עומדת על קרוב ל-3% (2.9%). השפעת צעדי הממשלה על האינפלציה התבהרה במידת מה במהלך השבוע האחרון. מתוך ההצהרות על הקפאה או הוזלת המחירים, הסעיף היותר משמעותי הוא תעריף החשמל, שכן עליית התעריף המתוכננת הייתה אמורה לתרום כ-0.2% למדד הכללי, ואילו השפעת העלאות תעריפי המים והארנונה (ביחס לייקור צפוי של כ-1.5%) זניחה באופן יחסי.

לפי הצעדים שננקטו עד כה הפחתת מס הבלו על הפחם צפויה לצמצם את ההעלאה מ-8.2% לכ-6.5%, וזהו שיעור ההעלאה שצפוי למדד ינואר. ייתכן ובמהלך השנה כתלות בהתפתחות שונות (בעיקר מכירת תחנת כוח ומחירי האנרגיה) תירשם הוזלה שתמתן את ההעלאה לכ-2.5%.

צעד נוסף שצפו להיות מיושם בקרוב הוא הפחתת מס הבלו על הדלק ב-10 אגורות עד לסוף 2023, צעד ששקול לירידה של כ-1.5% במחיר הבנזין לחודש פברואר, אך במידה ומחיר הנפט בעולם ימשיכו לנוע סביב הרמה הנוכחית, הם צפויים לקזז את מרבית ההוזלה.

הפחתת המס על כלים חד-פעמיים התקדמה עם הצגת טיוטה להערות הציבור, וסביר שתיכנס לתוקף בקרוב, אם כי גם במקרה זה אם ההוזלה תהיה בגובה המס (בניגוד לעליית המחירים שהייה מעבר להעלאת המס) ההשפעה תהיה זניחה למדיי.

הפחתת המס על משקאות ממותקים טרם הוצגה, אך גם במקרה זה סביר שחלקה בלבד יגולגל לצרכן. לסיכום צעדי הממשלה עד כה הם בעלי השפעה זניחה על האינפלציה של כ-0.1%- על המדד הכללי.

השפעות צעדי הממשלה הן חד פעמיות באופיין וההשפעה העיקרית על האינפלציה לא מגיעה מגורמים אלו אלא משילוב של האינפלציה המיובאת ושל אינפלציית השירותים שמושפעת מאוד מההאצה בשכר.

נתוני התעסוקה האחרונים ממשיכים להצביע על שוק עבודה הדוק מאוד גם אם נרשמה התמתנות קלה מרמות השיא. התפתחויות אלו ממשיכות לקבל ביטוי בהאצה בשכר, עם קצב עליית שכר בסקטור הפרטי שטיפס בשנה האחרונה לכ-5.5%.

כמו כן, סביר מאוד שבמהלך החודשים הקרובים יותנע המו"מ על השכר בסקטור הציבורי, שבשילוב עם עוצמת ההרחבה הפיסקאלי שתיגזר מתקציב 2023 מהווים גורם סיכון כלפי מעלה לאינפלציה בשנה הקרובה.  

כמו כן,  התפתחות האינפלציה באירופה והפיגור שבין האינפלציה המקומית זו שבארה"ב מהווה גורם נוסף שמוסיף לתמוך בסביבת אינפלציה גבוהה יחסית, ובהמשך העלאת הריבית בהחלטות הבאות.

חשוב לציין כי אמנם האינפלציה בישראל נמוכה מאשר בארה"ב ובאירופה, אך לא במונחים של אינפלציה בסיסית, שבה הסביבה זהה למדיי שזו שבגוש האירו, כולל פיגור של מספר חודשים להתפתחויות בארה"ב.

כמו כן, השפעות פתיחת המשק הסיני עשויות להוביל להתמתנות הירידה באינפלציית הסחורות. בנוסף, תחזית האינפלציה שלנו  לשנה הקרובה, לעלייה של כ- 3% כוללת צפי להאטה ניכרת/מיתון בחלקים המקדמים של 2023, ובמידה והערכה זו תתברר כפסימית, והמיתון יידחה ל-2024, האינפלציה צפויה להיות גבוהה יותר ב-2023.

| ההסתברות להעלאת ריבית של 25 נ"ב התגברה, אך המפתח טמון בהחלטת הפד ובמדד ינואר

מבחינת ההשפעה על הריבית, העלייה המתונה במדד מעלה את ההסתברות להעלאה מתונה יותר של 25 נ"ב בריבית בסוף פברואר. עם זאת,  עד להחלטת הריבית הבאה יפורסמו גם מדד ינואר והחלטת הריבית בארה"ב, והם אלו שיכתיבו את שיעור העלאת הריבית, 25 או 50 נ"ב.

במידה והפד  יבחר להאט את הקצב ל-25 נ"ב ולא תירשם הפתעה משמועתי כלפי מעלה במדד ינואר סביר לצפות ל-25 נ"ב, אך שמירה על הקצב מצד הפד או האצה משמעותית באינפלציה במדד ינואר תקשה על בנק ישראל להאט את הקצב ותשאיר אותו עם העלאה נוספת של 50 נ"ב.

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.