הפד וה-ECB יעלו ריבית השבוע, אבל הסיכוי להפתעה באירופה גדול יותר

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| ישראל: אצל בעלי שכר גבוה גם השכר וגם כמות המשרות עלו יותר

• השכר הממוצע במשק ממשיך להיות גבוה מהמגמה, אך השכר הריאלי נשחק מהאינפלציה. גידול בסך השכר הריאלי במשק הוא המשתנה שמשפיע ביותר על הצמיחה בצריכה הפרטית. נציין רק, שיתכן והרווחים שהצטברו בתקופת הקורונה ירככו הפעם את הפגיעה בצריכה הנובעת משחיקת השכר הריאלי.
• לא רק הירידה בקצב הגידול בסך השכר הריאלי צפויה להשפיע על הצריכה, אלא גם חלוקתו בין הענפים. מאז תחילת הקורונה, בדרך כלל, השכר הממוצע עלה בשיעור גבוה יותר אצל בעלי השכר הגבוה וגם מספר המשרות בשכר גבוה עלה יותר מאשר מספר המשרות בשכר נמוך יותר. כידוע, לבעלי שכר גבוה יש נטייה לצרוך נמוכה יותר. לכן, שינוי בחלוקת השכר במשק לטובת בעלי שכר גבוה אינו תומך בגידול בצריכה.
• יוצא דופן מהסטטיסטיקה הכללית הייתה כמעט הכפלת מספר העובדים בשירות מטפלי בית בשכר ממוצע נמוך מ-3500 שקל מאז 2019 בגלל שינוי בחוק. תחום זה שייך לענף הבריאות והרווחה. לכן, כל הנתונים המתייחסים לענף הבריאות מעוותים.
• מספר משרות השכיר במשק כמעט לא גדל בחצי השנה האחרונ, בעיקר בגלל הירידה במשרות בסקטור הממשלתי.

| בסקר הערכות המגמות בעסקים לא מזהים האטה בפעילות

• סקר הערכות המגמות בעסקים בסה"כ היה חיובי והצביע על התרחבות בפעילות. מאזני הנטו על המצב הכלכלי של החברות היו בנובמבר חיוביים ויציבים.
• ניכרת ירידה במחסור בעובדים, בפרט בענף המידע והתקשורת. גם המחסור בחומרי הגלם והציוד פחת, מה שצפוי להאט קצב עליית המחירים.
• בינתיים, במרבית הענפים לא מזהים מגבלה חמורה של הזמנות לשוק המקומי או ליצוא.

| צרכנים לא מתכוונים לקנות דירה או רכב

מדד אמון הצרכנים עלה בחודש נובמבר. אולם, זה לא אומר שהצרכנים הולכים לבזבז יותר כסף. שיעור משקי הבית שענו בסקר שלא סביר שיקנו דירה בשנה הקרובה עומד בשיא מאז תחילת הסקר ב-2012. שיעור גבוה מאוד של משקי בית גם לא מתכוונים לקנות מכונית. ציפיות האינפלציה של הצרכנים נמצאות בירידה די מהירה.

| יתרות המזומן העודפות בקופת האוצר עומדות להיגמר כבר החודש

• תקציב הממשלה ב-12 החודשים היה בעודף של כ-0.4% תמ"ג בנובמבר. גביית המיסים המצטברת ב-12 החודשים עדיין גבוהה מהמגמה ארוכת הטווח בכ-70 מיליארד שקל. אולם, כבר מתחילים לזהות שינוי כיוון בגביית המיסים שירדה לעומת אשתקד בנובמבר בכל סוגי המיסים, במיוחד במונחים ריאליים. אנחנו מעריכים שבשנה הבאה גביית המיסים אף תרד לעומת 2022 ותוביל לגירעון גבוה.
• משרד האוצר פדה כ-45 מיליארד שקל חוב ב-12 החודשים האחרונים. רק לצורך ההשוואה, לפני שנה בתקופה זו האוצר היה בגיוס נטו של כ-73 מיליארד שקל. תוך כדי פדיון החוב היתרות בקופת האוצר ירדו משיא של כמעט 100 מיליארד שקל במאי לכ-55 מיליארד בסוף נובמבר .

להערכתנו, משרד האוצר לא יאפשר ליתרה לרדת מתחת ל-40 מיליארד שקל. מכיוון שבדרך כלל בדצמבר היתרה בקופה יורדת בכ-10-15 מיליארד שקל, ניצול היתרות העודפות יסתיים כנראה כבר החודש. גיוסי נטו בשוק האג"ח הולכים לגדול בקרוב (ראו הערכה לגיוסים בתחזית ל-2023 שפרסמנו לפני שבועיים).

| עדכון תחזית האינפלציה

• מסתמן שמייד עם הקמת הממשלה יבוטל המס על הכלים החד פעמיים ועל המשקאות הממותקים. כל אחד מהמיסים הללו הוסיף כ-0.1% לאינפלציה. ביטול המיסים מוריד את התחזית לחודש ינואר למינוס 0.3% והתחזית השנתית ל-2.8%.
• התייקרות תעריף המים ב-3.5% מוסיפה כ-0.03% למדד של חודש ינואר אך לא משנה את התחזית.
• נציין שמתחילת חודש נובמבר מחיר הנפט ירד בכ-20%, מה שצפוי להשפיע לא רק על מחירי הדלק, אלא על האינפלציה הכללית במשק.

| נהירה לנכסים נזילים בדרך כלל מתרחשת על חשבון אפיקים אחרים

עליית הריבית והגדלת כמות המק"מים גרמה להסטת ההשקעות לפיקדונות, קרנות כספיות ומק"מים.

נתוני תיק נכסים של הציבור מלמדים שעלייה בגודל התיק שמושקע בנכסים הבטוחים והנזילים כגון פיקדונות, קרנות כספיות ומק"מ, מובילה בדרך כלל לירידה בהשקעות בכל יתר האפיקים, למעט האפיזודה בתחילת הקורונה עם הזרמת כספים מאסיבית ע"י הממשלה ובנק ישראל שהגדילה השקעות נזילות, אך לא גרמה לירידה בהשקעות אחרות.

זרימת הכספים אל האפיקים הנזילים יכולה להתבצע גם תוך שינוי התמהיל הפנימי שלהם (מעבר ממזומן לפיקדונות, לקרנות כספיות ולמק"מ), וגם על חשבון אפיקי השקעה אחרים.

כדי להבין את התנהגות המוסדיים לעניין זה, בחנו השקעות נטו מצטברות ב-12 החודשים של קרנות ההשתלמות ברכיבים הנזילים לעומת כל יתר האפיקים. בדקנו בטווח בין השנים 2000-2014, לפני שהריבית ירדה לרמה אפסית והפסיקה למשוך השקעות אל האפיקים הנזילים כאלטרנטיבת השקעה עם ריבית מובטחת.

מסתבר, שבתיקי קרנות ההשתלמות קיימת קורלציה שלילית בין זרימת הכספים לאפיקים הנזילים לבין זרימת הכספים למניות בישראל ובמיוחד לאג"ח הקונצרניות. כלומר, העברת הכספים לאפיקים הנזילים הייתה ע"ח אפיקים אלה.

לעומת זאת, מול האג"ח הממשלתיות, ההשקעות בחו"ל וההשקעות האחרות הייתה קורלציה חיובית. ממצאים אלה יכולים להסביר היחלשות בביצועי האפיקים השונים בישראל לאחר הגדלה משמעותית בהנפקות המק"מ.

ואיך מתנהגים החוסכים הפרטיים בקרנות הנאמנות כשנוצרת אלטרנטיבה נזילה ובטוחה?

בדיקת הקשר בין השינוי בריבית בנק ישראל לזרימת הכספים לקרנות הנאמנות על פי קבוצת התמחות מגלה שעליית הריבית גרמה ליציאת כספים מכלל הקרנות המתמחות באפיקים המקומיים, במיוחד בקרנות המשקיעות באג"ח הממשלתיות. תוצאות דומות מקבלים מבדיקת ההשפעה של זרימת הכספים אל הקרנות הכספיות, מאז שהוקמו ב-2008, על הזרימה לקרנות המסורתיות.

נציין רק שבתקופה הנוכחית, משקל סך הנכסים הנזילים (פיקדונות עד שנה, מזומן ומק"מ) בתיק הנכסים הכספיים של הציבור כבר נמצא בשיא של כל הזמנים. במצב זה, יכול להתרחש שינוי בתמהיל של הנכסים הנזילים באמצעות מעבר ממזומן לפיקדונות או למק"מ ולא רק דרך מעבר כספים מהאפיקים האחרים אל האפיקים הנזילים.

| עולם: איזה החלטות צפויים לקבל הבנקים המרכזיים הגדולים השבוע?

השבוע צפויות החלטות ריבית של ה-ECB ושל הפד. בשני המקרים הקונצנזוס הרחב ביותר צופה עליה של 0.5%, ירידה מהקצב של 0.75%. נציין שבהחלטות הריבית שקיבלו הבנקים המרכזיים בעולם לאחרונה כבר ניכרת האטה בקצב העלאות הריבית.

קנדה העלתה ריבית ב-0.5% בפעם השנייה אחרי העליות בקצב של 0.75%. הודו העלתה ב-0.35% אחרי 0.5%. אוסטרליה העלתה ריבית בפעם שלישית ב-0.25% וצ'ילה ופולין כלל לא שינו את גובה הריבית.

• להערכתנו, עליית הריבית ב-0.5% באירופה לא מספיקה כדי לעצור את האינפלציה. אינפלציית הליבה היציבה (Super core ) באירופה, שכוללת רק את הרכיבים הכי יציבים של מדד המחירים, ממשיכה לעלות בקצב מהיר ללא סימני האטה והגיעה כבר ל-6.3%. אנו נותנים סיכוי לא זניח לעליית ריבית באירופה גבוהה מ-0.5%.
• בארה"ב הסיכוי להפתעה נמוך יותר. להערכתנו, הפד צפוי לפרסם תחזית לפיה הריבית תעמוד בסוף 2023 לפחות ברמה של כ-5%, מעל התחזית לריבית של 4.6% המגולמת בשווקים. פער עוד יותר גדול בין תחזית הפד לתחזית השווקים צפוי להיפתח לסוף שנת 2024 שבתחזית מחודש ספטמבר ציפה הפד לריבית של 3.9%. סביר להניח שעליית התחזית ל-2023 תגרור גם עלייה ל-2024. אולם, בחוזים על הריבית החזויה לסוף 2024 התחזית ירדה בחודש האחרון מ-4.2% מתחת ל-3.2% וגררה למטה את התשואה ל-10 שנים.

| אתגרי הפד

הנתונים המתפרסמים בארה"ב מאתגרים את הבנק המרכזי. מצד אחד, מנועי אינפלציית הליבה עדיין חזקים. מנגד, הצרכנים והעסקים מדווחים על עלייה משמעותית בקושי שמייצרת עליית ריבית:

• עלות יחידת העבודה עלתה ברבעון השלישי בשיעור של 2.4%, נמוך מהתחזיות. אולם, קצב הגידול השנתי שלה עדיין גבוה. הקשר בין עלות יחידת העבודה לאינפלציה, במיוחד בתקופות של אינפלציה גבוהה, מהווה אחד האתגרים העיקריים של הפד.
• האשראי הצרכני בארה"ב ממשיך לזרום בקצב מהיר. בשנות ה-70 של האינפלציה הגבוהה, לגידול מהיר באשראי היה קשר חזק לאינפלציה. הפד צריך לדאוג לייבוש הצעת האשראי.

מנגד, ישנם עדויות על קשיים ניכרים שכבר מייצרת עליית ריבית ולא רק בשוק הנדל"ן:

• בסקר סנטימנט הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן הקושי לרכוש מוצרי בני קיימא ביתיים, מכוניות ובתים שקשור לגובה הריבית הגיע לרמה החמורה ביותר מאז תחילת שנות ה-80 כשהריבית עמדה על כ-20%.
• לפי הסקר של העסקים הקטנים, ציון של רמת הריבית היחסית שמשלמים העסקים הקטנים מתקרב לרמות בהן במחזורי עליות ריבית קודמים הריבית בדרך כלל נעצרה.
• הפד צריך הרבה פחות לדאוג מהשפעת עליית ריבית על שוק האג"ח הקונצרניות. השינויים בקופון הממוצע באג"ח הקונצרניות בדירוג השקעה כתוצאה משינויים בריבית מתרחשים בפיגור של כשנה וחצי והתמסורת בין עליית ריבית לבין שינוי בקופון הממוצע היא רק כ-10%. כלומר, עליית ריבית הפד בשיעור של 5%, צפויה לייקר קופון ממוצע בשוק האג"ח בדירוג השקעה בכ-0.5% בלבד. ברור שלחברות שיצטרכו למחזר חוב בשנה הקרובה עליית הקופון תהיה גדולה בהרבה, אך ההשפעה על כלל השוק די מינורית, אלא אם הריבית תישאר ברמה גבוהה לאורך זמן.
• באג"ח מתחת לדירוג השקעה התמונה הרבה פחות ברורה. התשואה בהן שהיא זו שקובעת את גובה הקופון, מושפעת משמעותית לא רק מגובה הריבית, אלא מהמרווח שתלוי בשוק המניות. לכן, לא ברור בכלל עד כמה עליית ריבית יכולה להקפיץ את הקופון הממוצע באפיק ולייקר עלויות המימון לחברות. בכל מקרה, השינויים בקופון הממוצע באג"ח מתחת לדירוג השקעה התרחשו מאוד בהדרגה במחזורי עליית ריבית הקודמים.

| האם הייתה כבר ירידה ברווחים הצפויים במניות?

פעמים רבות ניתן לשמוע שהאנליסטים עדיין לא הורידו מספיק את תחזיות הרווח של החברות על רקע המיתון המתקרב. האומנם?

לכאורה, יש צדק בטענה. התחזיות מניחות עלייה ברווח למניה של החברות במדד S&P 500 בשיעור של כ-6% לשנת 2023. תחזית זו ירדה מהשיא בכ-5.5% בלבד. באמת לא דרמה בהתחשב בתחזיות למיתון.

אולם, צריכים לקחת בחשבון שהסתכלות על סך הרווח ב-S&P 500 מאט מטעה. התחזית לרווח לכלל המדד מושפעת מאוד מעלייה של כ-80% במניות סקטור האנרגיה מתחילת השנה.

בנוסף, צריכים לקחת בחשבון שיש השנה תרומה משמעותית של עליית המחירים לרווחים. לכן, אם ניקח בחשבון את הרווח החזוי של מדד S&P 500 בנטרול סקטור האנרגיה ונחשב אותו במונחים ריאליים, על פי מדד המחירים ליצרן ללא אנרגיה, הירידה השנתית ברווח החזוי ריאלי במדד זה תהיה כ-9%. בעשרים השנים האחרונות ירידה שנתית יותר גדולה ברווח ריאלי הייתה רק ב-2002, 2008 ו-2020.

יכול להיות שהירידה ברווח הריאלי החזוי בשנה הבאה צריכה להיות עוד יותר עמוקה, אך בכל מקרה לא נראה שהשוק עוד לא מגלם בכלל את הפגיעה ברווחיות החברות כתוצאה מהמיתון/האטה בכלכלה בשנת 2023.

| המשקיעים הזרים היו בין הקונים הגדולים של ני"ע האמריקאיות

מפרסום רבעוני של Financial Accounts of the US ע"י הפד עלה :

• שברבעון השלישי משקי הבית היו הרוכשים הגדולים של האג"ח הממשלתיות בארה"ב . מכיוון שקרנות הנאמנות כמעט לא רכשו אג"ח, ניתן להעריך שלא באמת משקי הבית קנו בכמויות, אלא המשקיעים האחרים שנכנסים תחת הקטגוריה זו כגון קרנות הגידור, מנהלי התיקים, פעילי נוסטרו וכו'. מלבד משקי הבית, המוסדיים והמשקיעים מחוץ לארה"ב קנו אג"ח ממשלתיות. הפד, הבנקים והקרנות הכספיות היו בצד המוכרים של האג"ח הממשלתיות.
• המשקיעים מחוץ לארה"ב קנו גם את המניות האמריקאיות ולמעשה היו הקונים כמעט היחידים שלהן.

מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב דש

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.