אינפלציית השירותים מציבה את תוואי הריבית עם סיכון כלפי מעלה

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

השווקים הפיננסיים הגיבו כצפוי בשלילה לנתון האינפלציה הגבוה מהצפוי בארה"ב בשבוע שעבר, עם ירידות חדות במדדי המניות המובילים, בהובלת הענפים הרגישים יותר לריבית, עלייה במרווחי האשראי והתחזקות של הדולר בעולם. כל זאת, כאשר בשוק איגרות החוב הממשלתיות התגברו הציפיות להעלאת הריבית, והדבר קיבל ביטוי בעליית תשואות לאורך העקום, תוך המשך התהפכות העקום ועלייה בסביבת הריבית הריאלית. 

לכאורה, מדד המחירים לצרכן של אוגוסט בארה"ב היה נמוך באופן יחסי, עם עלייה מתונה של 0.1% וירידה בקצב השנתי ל-8.3% לעומת 8.5% ביולי, אבל מלבד העובדה שבניגוד ליולי המדד באוגוסט היה גבוה מהצפי (ירידה של 0.1%), תמהיל המדד היה חזק מאוד, עם האצה באינפלציה הבסיסית, תוך דגש על אינפלציית השכר בענפי השירותים. 

אינפלציית הסחורות, שהושפעה מאוד מהירידה במחירי האנרגיה, ירדה באוגוסט בשיעור של 0.8%, אך מנגד נרשמה האצה באינפלציית השירותים, שכידוע היא יותר עיקשת וממושכת. 

ביטוי נוסף לעלייה בסביבת האינפלציה הבסיסית התקבל ממדדי האינפלציה של הפד של אטלנטה, שבוחן את העלייה החציונית ואת העלייה בניכוי סעיפים תנודתיים, ובשני מדדים אלו נרשמה האצה באוגוסט והם נעים סביב 7%.

מעבר להפתעה כלפי מעלה והתמהיל החזק במדד אוגוסט, המשמעות העיקרית של מדד זה היא ערעור הביטחון במגמת הירידה בסביבת האינפלציה ובתחזיות האינפלציה. לפיכך, התפתחות האינפלציה בפועל צפויה לקבל משקל גבוה יותר בהחלטות המדיניות, והמשמעות לכך היא ריסון מוגבר וממושך יותר, עד לנקודה שבה תירשם הרעה מספקת בתנאים הפיננסים ותתקבל סדרת מדדים נמוכה מספיק שתשכנע את הפד בשינוי של ממש בסביבת האינפלציה.

בשלב זה השוק הגיב להתפתחויות בעדכון מהיר כלפי מעלה של תוואי הריבית בארה"ב לכ-4.5%-4.25%, תוך ציפיה שמרבית הריסון יהיה עד לסוף השנה הנוכחית. לאחר תקופה ממושכת שבה ציפיות השוק היו נמוכות מהערכות חברי הפד (Dots), הן עקפו אותן לאחרונה. 

עם זאת, סביר שבמסגרת ההחלטה הקרובה הערכות אלו יעודכנו באופן ניכר כלפי מעלה, תוך איתות על סביבת ריבית גבוהה יותר לפרק זמן ממושך. זאת, מתוך ניסיון לשנות את ההערכות הגלומות בשווקים למפנה מהיר יחסית כלפי מטה במהלך 2023, ובהמשך ישיר לדבריו של פאוול בג'קסון הול שהזהיר מפני מעבר מהיר לירידת ריבית לפני ירידה של ממש בסביבת האינפלציה.

הציפיות למפנה מהיר בריבית אינן מתיישבות להערכתנו עם תמונת המצב הנוכחית בשווקים, כך שכדי שתרחיש זה אכן יתממש, תידרש הקשחה משמעותית נוספת בתנאים הפיננסים, בניסיון לצנן את הפעילות באמצעות אפקט עושר שלילי והתייקרות מחיר האשראי. 

כך, נתוני האשראי הצרכני בחודשים האחרונים ממשיכים להצביע על עלייה ניכרת, ולמעשה ממחישים כי העלייה שנרשמה עד כה בסביבת הריביות אינה מספקת. למרות העלייה בסביבת הריביות, הצרכן האמריקאי מגיב לשחיקה בהכנסה הריאלית, כתוצאה מהאינפלציה הגבוהה והירידה בתשלומי העברה, באמצעות הגדלת האשראי. כל עוד מגמה זו נמשכת, ההסתברות לירידה באינפלציה יורדת, ודוחקת ב-Fed להמשיך עם ריסון מוניטרי מוגבר.

מבחינת התמחור בשוק המניות, אמנם נרשמה התקדמות מסוימת בעדכון הרווחיות כלפי מטה אך הצפי הוא עדיין לגידול של כ-6% ב-2023 (מעבר לגידול של כ-11% השנה). תמחור זה אינו מתיישב עם הציפיות להפחתת ריבית ב-2023 שמשקפות הסתברות גבוהה לגלישה למיתון, שכן תרחיש של מיתון לווה בעבר בירידה ברווחיות של כ-20% לפחות. 

כמו כן, אמנם העלייה התמוהה במכפילים בין יוני לאוגוסט נבלמה לאחרונה, אך העלייה במהירה בסביבת הריבית מציבה את פרמיית הסיכון ברמות שפל של העשור האחרון. רמה זו משקפת מרווח ביטחון נמוך מאוד מפני זעזועים שליליים, וזאת למרות החשש מגלישה למיתון וריסון מוגבר על רקע הקושי בהורדת האינפלציה, ולכן תומכת בהמשך עמדה דפנסיבית כלפי נכסי הסיכון. 

| מדד אוגוסט בישראל נמוך מהצפי, אך התמהיל חזק עם סביבת אינפלציה בסיסית גבוהה

לאחר ההפתעה המשמעותית כלפי מעלה במדד יולי, מדד המחירים לצרכן בישראל לחודש אוגוסט הפתיע כלפי מטה בירידה של 0.3%, נמוך מהערכת הקונצנזוס לירידה של 0.1%. 

הירידה במדד אוגוסט הובלה בעיקר על ידי הירידה החדה במחירי הבנזין, כך שהמדד ללא אנרגיה עלה בשיעור של 0.2%. הירידה במדד אוגוסט הובילה לירידה בקצב האינפלציה השנתי של המדד הכללי ל-4.6%, לעומת 5.2% באוגוסט.  

לעומת זאת, האינדיקטורים לאינפלציה הבסיסית, בניכוי סעיפי האנרגיה, הפירות והירקות והמזון, עלו בכ-0.2%-0.3%, והקצב השנתי בהם נותר ללא שינוי, סביב 4.5%.  

כמו כן, כפי שציינו בסקירות האחרונות, הצפי להתמתנות העלייה במדד המוצרים הסחירים החל לבוא לידי ביטוי, עם ירידה של כ-2%  במדד המוצרים הסחירים (תוך האטה בקצב השנתי מכ-7% לכ-5%). מגמה זו צפויה להימשך על רקע התמתנות במחירי הסחורות, תהליך נירמול הצריכה (שירותים על חשבון סחורות) כאשר באוגוסט נוסף על כך גם הייסוף של השקל (שבינתיים נבלם והפך לפיחות מהיר בספטמבר בהשפעת ה-risk-off  בעולם).

לעומת זאת, מדד הבלתי סחירים עלה ב-0.7%, תוך האצה בצב השנתי לכ-4.4%, ומשקף עלייה בענפי השירותים בהובלת הדיור, מגמה שצפויה להימשך בתמיכת העוצמה שמפגין  שוק העבודה.

תרומת האנרגיה לירידת המדד באוגוסט הייתה גבוהה כצפוי והסתכמה בכ-0.45%-, וכללה ירידה חדה במחירי הבנזין (עם תרומה של כ-0.63%- למדד הכללי) לעומת עלייה בתעריף החשמל (0.18% למדד הכללי). לעומת זאת, עיקר ההפתעה כלפי מטה במדד ביחס לתחזית שלנו נבעה מהתמתנות העלייה במחירי המזון והפירות והירקות. מחירי המזון ירדו באוגוסט בשיעור קל של 0.1%, ובשנה האחרונה עלו בשיעור גבוה של 5.8%. 

הלחץ להמשך עליות מחירים ממשיך אמנם ללוות את הענף, ולא מן הנמנע כי חלקו יחלחל את הצרכן בחודשים הקרובים, אך התמיכה לכך הולכת ומתפוגגת. שכן, בחודשים האחרונים מדד מחירי הסחורות החקלאיות שב לרמתו טרום המלחמה בין רוסיה לאוקראינה, עם ירידה של כ-20%, כך שבמידה ורמות אלו יישמרו, העלייה במחירי המזון צפויה להיבלם לקראת סוף השנה.

מעבר לתרומה השלילית של רכיב האנרגיה במדד אוגוסט, נרשמה תרומה לירידת המדד מצד מחירי הנופש בחו"ל, של 0.15%-, בהשפעת הייסוף החד בשער החליפין באוגוסט ולמרות עלייה במחירים הדולריים. התגברות היציאה לחו"ל של ישראלים מובילה למספר השפעות ממתנות על המדד, ובראשן האטה בקצב עליית מחירי הנופש המקומי והתמתנות בקצב עליית היבוא והמחירים של המוצרים התעשייתיים (למעט כלי רכב). 

באופן כללי, סעיף הנסיעות לחו"ל חזר למבנה העונתיות הרגיל, כך שבספטמבר ובנובמבר הקרובים צפויה ירידה עונתית, כאשר בספטמבר הפיחות החד בשער החליפין צפוי לקזז את מרבית השפעת הגורם העונתי.

סעיף הדיור עלה באוגוסט ב-0.8%, ותרם כ-0.2% למדד הכללי. עלייה זו שיקפה עלייה של 0.8% בסעיף מחירי הדירות בבעלות, תוך האצה בקצב השנתי מ-4.7% ל-5.1%,  ועלייה של 0.7% בשכר הדירה, עם עלייה נוספת בקצב השנתי לכ-3%, שממשיכה לשקף את התרחבות העלייה במחירי השכירות מעבר לאזורי הביקוש. 

במבט לחודשים הקרובים, אנו מצפים להמשך עלייה בסעיף הדיור. כפי שציינו בסקירות הקודמות, לפני כעשור נרשמה עלייה בשיעורים זהים במחירי הדירות והיא לוותה בקצב עלייה שנתי של 7%-5% במחירי השכירות (חוזים מתחדשים). 

תמונת הביקוש-היצע לפני עשור התאפיינה בצד היצע חלש יותר, ולכן אנו מצפים לעלייה בקצב שנתי מעט מתון יותר של 6%-5% עד לסוף השנה. במבט ל-2023, שיפור הדרגתי בגמר הבנייה לצד צפי להאטה במשק ולהיחלשות של שוק העבודה צפויים להוביל, להערכתנו, לקצבי עלייה מתונים יותר במחירי השכירות.

מלבד מחירי השכירות, נמשכה גם עליית מחירי הדירות ולפי אומדן ראשון עלה מדד מחירי הדירות בחודשים יוני-יולי בשיעור גבוה 1.3%, והשלים עלייה של קרוב ל-18% בשנה האחרונה. 

חשוב לציין כי בתקופת המדידה סביבת הריבית הייתה נמוכה יותר ונמשכה עלייה ניכרת בהיקפי המשכנתאות, כאשר רק בחודשים האחרונים החלה להסתמן השפעת העלאת הריבית בכיוון של ירידת מדרגה ברורה בביקוש לדירות ובהיקפי המשכנתאות. 

להערכתנו, שילוב של רמת המחירים הגבוהה עם עליית מדרגה בריבית שוחקת את יכולת  הרכישה ותוביל להמשך ירידה בביקושים. לפיכך, בהתחשב גם בגידול משמעותי בהיצע בשנה האחרונה, עליית המחירים צפויה להערכתנו בשלב ראשון להיבלם בהדרגה, ובהמשך אף סביר לצפות למפנה בהם בכיוון ירידה, וזאת בהנחה ולא יחול מפנה מהיר ומשמעותי בריבית כלפי מטה.

במבט לשנה הקרובה, אנו מצפים לעלייה של 2.7% באינפלציה, תחזית זו משקפת סביבת ביקושים גבוהה עד לסוף השנה, את השפעות התמתנות מחירי הסחורות והתחזקות השקל לעומת האצה באינפלציית השירותים, בדגש על סעיף הדיור.

לעומת זאת, בשנת 2023, אנו מצפים להתמתנות בסביבת האינפלציה בין היתר על רקע הצפי להאטה משמעותית בצמיחה עולמית שתוביל למגמה זהה גם בכלכלה המקומית, במקביל להשפעה בפיגור של הריסון המונטארי שצפוי לצבור תאוצה עד לסוף 2022.

| הריבית צפויה להגיע ל-4%-3.75% במחצית הראשונה של 2023

העלאת הריבית האחרונה בשיעור של 75 נ"ב הציבה את בנק ישראל בשורה אחת עם הקצב שמאפיין את הבנקים המרכזיים המובילים. עם זאת, קצב העלאת הריבית הוא תלוי נתונים, כך שהעלייה המתונה מהצפי במדד אוגוסט והיציבות היחסית בקצב האינפלציה הבסיסית אינם דוחקים בבנק ישראל להאיץ את קצב העלאת הריבית. במסגרת הטווח של 50-75 נ"ב, להערכתנו, ההסתברות הגבוהה יותר בהחלטה הקרובה הוא לרף התחתון של 50 נ"ב.

עם זאת, התנודתיות הגבוהה בקצב האינפלציה, התרומה השלילית החריגה של רכיב האנרגיה לעומת המשך העלייה המהירה באינפלציית השירותים, שצפויה להיות עיקשת יותר, עשויים להוביל לחזרה להעלאות ברף הגבוה יותר של 75 נ"ב באחת ההחלטות הבאות. שכן, תחת ההנחה של תחזית האינפלציה שלנו לחודשים הקרובים, צפויה עלייה מחודשת בקצב השנתי לסביבה של 5% בהחלטה הבאה, כך שלא מן הנמנע שההחלטה האחרונה ל-2022 תהיה העלאה של 75 נ"ב. 

מעבר לכך, התערערות הביטחון בסביבת האינפלציה, כפי שהיא באה לידי ביטוי בארה"ב ובגוש היורו, וגם בישראל לאחר מדד יולי, צפויה להוביל למתן משקל גבוה יותר לסביבת האינפלציה בפועל. הערכה זו צפויה להכתיב מינון גבוה של העלאות ריבית גם בהחלטות ברבעון הראשון והשני ב-2023, ומכאן שאנו מצפים להעלאת ריבית מצטברת לסביבה של 3.75%-4% במהלך המחצית הראשונה של 2023. 

הסיכון העיקרי לתחזית מגיע מתרחיש שבו הריסון המוניטרי המסונכרן בעולם יוביל להידרדרות מהירה בשווקים הפיננסים ובכלכלה העולמית, תרחיש שיוביל לבלימת מחזור העלאות הריבית בעולם וגם בישראל.

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.