הריבית בארה"ב תעלה לרמה של 4% ותישאר בה עד לירידת האינפלציה

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

| פאוול משדר מסר נחוש להורדת האינפלציה ומכוון למחיקת הציפיות למפנה מהיר בריבית

השווקים בעולם הושפעו במהלך השבוע האחרון מהטון הניצי של הבנקים המרכזיים המובילים, ובראשם יו"ר הפד פאוול, ששם במרכז הבמה את הורדת האינפלציה למרות ההאטה המסתמנת בפעילות.

הטון הניצי של פאוול הוביל לירידות חדות במדדי המניות המובילים בארה"ב ביום ו' בשיעורים שנעו סביב של4%-3%. 

מעבר לכך שפאוול השאיר על השולחן את האפשרות להעלאת ריבית נוספת  של 75 נ"ב בספטמבר, הוא הכין את השווקים לריסון מוניטרי ממושך וכיוון בדבריו לצמצום הפער בין כוונות הפד לבין הציפיות הגלומות בשווקים למפנה מהיר במדיניות הריבית מריסון לעבר הרחבה מוניטרית במהלך 2023. 

פאוול הדגיש כי הפד ממוקד בהחזרת האינפלציה אל היעד של 2%,  ולשם כך יידרש איזון בין צד הביקוש להיצע, כך שלמעשה הפד יפעל למתן את צד הביקוש, כלומר יפעל להאט את הביקושים ולצנן את שוק העבודה המחומם. 

מכיוון שפאוול ציין כי המצב הנוכחי עדיין מאופיין בצמיחה חיובית, בשוק עבודה חזק מאוד עם ביקוש גבוה לעובדים ובאינפלציה גבוהה מאוד, ניתן לקרוא בין השורות שמפנה בריבית רחוק מאוד ובשלב זה נדרשת מדיניות מרסנת בכדי למתן את סביבת האינפלציה. 

כמו כן, פאוול הוסיף כי ניסיון העבר מחייב משנה זהירות בכל הנוגע למפנה מהיר במדיניות המוניטרית מריסון להרחבה, לפני שתמונת הירידה באינפלציה מתבהרת, ולמעשה כיוון לכך שהריבית צפויה לעלות לרמות של קרוב ל-4% ולהישאר בה עד שתושג הירידה בסביבת האינפלציה.

| ההרעה שנרשמה עד כה בתנאים הפיננסים אינה מספקת

אמנם התמחור הנוכחי בשוק עקבי עם כוונת הפד להעלאת הריבית ל-4%-3.75%, אך הצפי למפנה מהיר לעבר הורדת ריבית במחצית השנייה של 2023, צפי שאמנם התמתן במידת מה לאחרונה, אינו מתיישב עם המסרים של פאוול. זאת, אלא אם תחול הידרדרות משמעותית בתמונת המאקרו כולל הרעה בתנאים הפיננסים.

בשלב זה, ההרעה שנרשמה עד כה אינה מספקת, בוודאי לאחר השיפור שנרשם בשווקים מאז תחילת הרבעון ועד לימים האחרונים. הדבר רלוונטי בעיקר בכל הנוגע למרווחי האשראי הקונצרניים, שאמנם עלו מתחילת השנה אך נרשמה בהם ירידה בחודשים האחרונים, וכן מבחינת האשראי הצרכני שעלה באופן מהיר בחודשים האחרונים, התפתחות שתקשה על הפד להוביל לצינון הביקושים והחזרת האינפלציה אל היעד. 

כמו כן, התמחור בשוק המניות בוודאי רחוק מלשקף הרעה בתמונת המאקרו שתחייב הפחתת ריבית. תחזיות הרווח לשנה הנוכחית מגלמות עלייה של כ-11% ואילו ל-2023 עלייה נוספת של כ-6.5%. בנוסף, העלייה בשוקי המניות מתחילת הרבעון, שאמנם נבלמה בשבוע האחרון, שיקפה התרחבות מכפילים, התפתחות שאינה עולה בקנה אחד עם העלייה בסביבת הריביות ועם כוונת הפד להוביל להאטה בפעילות, תרחיש שלרוב מלווה בירידה ברווחיות, ובמקרה של גלישה למיתון אף בירידה חדה.

כמו כן, התרחבות המכפילים מתחילת הרבעון שחקה את פרמיית הסיכון, והיא נעה סביב רמות שפל, ומשקפת מרווח ביטחון נמוך מפני זעזועים שליליים או עלייה נוספת בסביבת הריביות. מכלול הגורמים הללו מוסיף לתמוך להערכתנו בעמדה דפנסיבית כלפי נכסי הסיכון בתמחור הנוכחי.

| בלימת מגמת הירידה במחירי הסחורות- חדשות רעות לשווקים 

פאוול ציין בנאומו את האיזון הנדרש בין הביקוש להיצע בכדי להוביל לירידה באינפלציה. מובן שהפד אינו משפיע על צד ההיצע אלא על הביקוש, כך שבמידה וצד ההיצע אינו תורם לירידה באינפלציה, ובוודאי בתרחיש שבו הוא תורם לעלייה באינפלציה ,הרי שהלחץ על צד הביקוש מצד המדיניות צפוי להיות כבד יותר.

בהיבט זה יש חשיבות גבוהה מהרגיל להתפתחות במחירי הסחורות. התגברות החששות למיתון במהלך הרבעון השני של השנה הובילו לירידה מהירה במחירי הסחורות, התפתחות שתרמה לירידה באינפלציה ביולי ובציפיות לאינפלציה. לעומת זאת, ההתפתחויות האחרונות הובילו לבלימת מגמת הירידה, ואף לעלייה מסויימת בימים האחרונים, ומקורן בצד ההיצע.

כך, הנפט אמנם ירד מרמות השיא, אך לאחרונה ההתבטאויות מצד מדינות אופ"ק בדבר צמצום התפוקה בתרחיש שבו תירשם ירידה בביקושים, הובילו להתאוששות חזרה של הנפט לרמות של 100 דולר לחבית (ברנט). כמו כן, החשש מפני נזקי מזג האוויר על הגידולים החקלאיים הובילו לעלייה במחירי הסחורות החקלאיות.

מנגד, נמשכה התמתנות במחירי התובלה שמשקפת שיפור הדרגתי בשרשרת האספקה לצד סביבת ביקושים מתמתנת, אך החשיבות של מחירי חומרי הגלם, בפרט האנרגיה והמזון גבוהה יותר, ובמידה ומגמת העלייה בהן תימשך, היא תוביל להגברת קצב הריסון המוניטרי בעולם.

| אינדיקציות להאטה בפעילות בארה"ב, בפרט בנדל"ן

בניגוד לשיפור היחסי שנרשם בתנאים הפיננסים מתחילת הרבעון ועד לשבוע האחרון, אחד הערוצים בהם המדיניות המרסנת אפקטיבית יותר הוא שוק הנדל"ן למגורים בארה"ב. הקפיצה בריביות למשכנתאות מרמה של כ-3.25% בסוף 2021 לרמות של 6%-5.5% מאז אמצע הרבעון השני של השנה, לאחר עליות המחירים החדות בשנתיים האחרונות, הובילה לשחיקה משמעותית ביכולת רכישת הדירות של משקי הבית, והובילה אותה לרמות השפל שנרשמו ב-2006.

התפתחות זו הובילה לירידה חדה בביקוש לדירות בחודשים האחרונים, ולאחרונה גם לירידה קלה במחירים. להערכתנו, כל עוד רמת הריביות הנוכחיות נשמרת מגמה זו צפויה להימשך, אך השפעה ממתנת על הפעילות, ובעיקר על האינפלציה תורגש בעיקר במהלך 2023.

מעבר לנתוני הנדל"ן החלשים, גם סקרי הציפיות לפעילות התעשייה והשירותים של Markit שיקפו האטה בפעילות באוגוסט.

בדומה למדדים בחודש יולי, סקר התעשייה נותר ברמות של מעל ל-50 (ירד מ-52 ל-51) ואילו הירידה במדד השירותים החריפה מ-47 ביולי ל-44 באוגוסט, רמות המשקפות התכווצות בפעילות. 

כפי שציינו בסקירות הקודמות, בארה"ב סקרי הציפיות היעילים יותר לבחינת מצב המשק הם אלו של ה-ISM, שאמנם ירדו מתחילת השנה, אך עדיין משקפים התרחבות בפעילות גם אם בקצב מתון יותר(כלומר האטה בקצב הצמיחה). 

בעוד המתאם בין סקרי התעשייה, Markit ו-ISM, גבוה יחסית, ומשקף צפי להתמתנות מסוימת גם ב-ISM  תעשייה בחודש אוגוסט, הרי שבסקרי השירותים המתאם חלש יותר. כך, לעומת הירידה במדד  markit ביולי, מדד ה-ISM שירותים דווקא עלה לרמה גבוהה של כ-57, כלומר שיקף האצה בפעילות, ובאופן כללי לאורך השנה האחרונה ההתאוששות המהירה בענפי השירותים לוותה ברמות גבוהות יותר ב-ISM, מאשר אלו שעלו מסקר השירותים של ה-Markit.

אם נוסיף לכך את אומדן הפד של אטלנטה שנע סביב 2%-1.5% לרבעון השלישי, הרי שניראה שבשלב זה מדדי ה-ISM  ממשיכים לשקף טוב יותר את מצב המשק האמריקאי.

| ה-ECB מקשיח את הטון על אף השלכות משבר האנרגיה

מלבד הטון הניצי של פאוול, נוספו במהלך השבוע גם ידיעות בנוגע להגברת מינון העלאות הריבית גם בגוש היורו, עם איתות להעלאה של 75 נ"ב בספטמבר. מעבר לידיעות אלו ההתייחסות של חברת ה-ECB, שנאבל, למדיניות המוניטרית הנדרשת בעת זו הייתה ניצית, וזאת על אף הדילמה הניצבת בפני קובעי המדיניות בגוש האירו שסובל באופן משמעותי מאינפלציית צד ההיצע, בשל משבר האנרגיה המחריף, ועם הסתברות גבוהה לגלישה למיתון בהמשך השנה. 

שנאבל צידדה בריסון מוגבר בתקופה הקרובה, על אף ההשלכות השליליות בטווח הקצר וזאת בכדי למנוע התבססות של סביבת האינפלציה ברמה גבוהה, מה שיחייב מדיניות מרסנת לפרק זמן ממושך יותר בכדי להוביל לעיגון מחדש של הציפיות, תרחיש שצפוי לגבות מחיר כלכלי כבד יותר.

האומדן המקדים למדדי מנהלי הרכש בגוש היורו לחודש אוגוסט המשיך לשקף האטה צפויה בפעילות בהמשך השנה, כאשר סקרי התעשייה והשירותים נעים ירדו לרמות של סביב 50.

אם בעבר מגמה ירידה לרמות אלו הייתה מלווה בציפיות להרחבה מוניטרית, הרי שכיום על אף התפתחות זו נרשמה עלייה מהירה בציפיות להעלאת הריבית בגוש היורו, והן נעות סביב העלאה של כ-150 נ"ב עד לסוף השנה, ושל כ-200 נ"ב לכ-2% בשנה הקרובה.

| השוק המקומי ביצע הערכה מחודשת של תוואי הריבית

הטון הניצי של הבנקים המרכזיים בשבוע האחרון הוביל לעלייה בציפיות להעלאת הריבית בשנה הקרובה. השוק המקומי הגיב בפיגור לעלייה המחודשת בציפיות בארה"ב ובאירופה, אך סגר פערים באופן מהיר, בשלב ראשון לאחר פרסום מדד יולי ובשלב שני לאחר העלאת הריבית בשבוע החולף, שהייתה גבוהה מהערכות הקונצנזוס.

העלייה בריבית הפורוורד לשנה בעוד שנה בשוק הבין-בנקאי הייתה חדה והגיעה לכ-100 נ"ב מאז אמצע אוגוסט, כך שהשוק הבין-בנקאי עבר לתמחר הסתברות גבוהה להעלאת הריבית לכ-3% עד לסוף השנה והעלאה נוספת של בין 25 ל-50 נ"ב במהלך המחצית הראשונה של 2023, כלומר לרמות של 3.5%-3.25%.

תמחור זה עקבי עם המסרים מהעלאת הריבית האחרונה ועם אלו של המשנה לנגיד, במספר ראיונות לתקשורת לאחר החלטת הריבית. מסרים אלו כללו הערכה להמשך העלאת ריבית, כאשר עוצמת ההעלאה תלויה בנתונים (בהיבט זה הצפי להחלטה הבאה באוקטובר נע להערכתנו בין 50 ל-75 נ"ב), דגש על החזרת האינפלציה אל היעד ולא על שער החליפין תוך מניעת התפתחות אינפלציה מסדר שני ולבסוף גם איתות לכך שרמת הריבית אינה תואמת את מצב המשק, כלומר נדרשת הגעה לרמת ריבית גבוהה, בוודאי ריאלית, לפני התמתנות של העלאות הריבית.

כמו כן, תמחור זה עקבי יותר עם הערכתנו להעלאת ריבית ל-2.75%-3% עד לסוף השנה, וכולל פרמיית סיכון בגין פוטנציאל להמשך העלאת הריבית בהנחה שתוואי ההעלאות בארה"ב יימשך אל תוך 2023.

עליית התשואות בשוק הבין בנקאי הייתה חריפה יותר מאשר בשוק האג"ח, כך שמרווח ה-asset swap שוב נפתח לרמות גבוהות, וצפוי להפעיל להערכתנו לחץ לעליית תשואות בעיקר על איגרות החוב בטווחים הקצר-בינוני לפידיון.

למעשה עקום ה-IRS עד ל-10 שנים נע בין כ-3% ל-3.20%, והוא יורד קלות משמאל לימין בטווח שבין השנתיים ל-10 שנים (מרווח שלילי של 10 נ"ב) וזאת לעומת עקום איגרות החוב שנע עד ל-10 שנים בין 2.35% ל-2.80% וכולל תלילות חיובית קלה של כ-15 נ"ב בין השנתיים ל-10 שנים לפידיון.

לפיכך, פוטנציאל ההשתטחות בעקום האג"ח בין השנתיים ל-10 שנים לפדיון אמנם קיים, אך מוגבל יחסית, כאשר בחינת מבנה העקום ביחס לעקומים המקבילים בארה"ב ובאירופה, מובילה למסקנה כי פוטנציאל ההשתטחות העיקרי נמצא מול איגרות החוב ל-30 שנים לפידיון. 

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.