מה מונע משוק המניות ירידות חדות יותר ולמה עדיין חסרות ידיים עובדות?

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| הכלכלה מתרחבת, אך מופיעים סימני האטה בפעילות

הנתונים הכלכליים במשק לרוב ממשיכים להיות חיוביים ולהצביע על התרחבות בפעילות, אך מופיעים סימני התייצבות בקצב הגידול ואף האטה בתחומים מסוימים:

• • מדד הפדיון של כלל ענפי המשק במחירים קבועים בניכוי העונתיות ירד בין חודש פברואר למאי, למרות שהוא עדיין גבוה משמעותית מהמגמה ארוכת הטווח.
• • בחודש מאי נרשמה ירידה חדה בפדיון בענפי המסחר, במיוחד הקמעונאי, לאחר יציבות בחודשים הקודמים. לא ברור מהי הסיבה לאותה ירידה.
• • גם מדד הפדיון בענף הבינוי ירד בחודשים האחרונים, מה שיכול לבטא מגמת היחלשות בענף הנדל"ן.
• • לעומת זאת, במרבית הענפים האחרים הפדיון ממשיך לצמוח בקצב הרבה יותר גבוה מתוואי המגמה ארוכת הטווח. בענפים שנפגעו באופן החזק ביותר מהמגפה, האירוח והאוכל, והבילוי והפנאי, הפדיון חזר למגמה ארוכת הטווח.
• • מדד הייצור התעשייתי ממשיך לצמוח בקצב יחסית מהיר, גם בענפי טכנולוגיה עילית וגם בענפים האחרים. בינתיים, לא ניכרת השפעת ההאטה בתחום התעשייה בעולם על הענף הישראלי. מדד הייצור התעשייתי בישראל עולה הרבה יותר מהר מאשר המדדים המקבילים במדינות האחרות במיוחד בשנה האחרונה.
• • שיעור האבטלה ירד ביוני תוך עלייה בשיעור ההשתתפות. מספר משרות פנויות אומנם ירד במעט בחודשיים האחרונים, אך הוא עדיין גבוה מאוד.

| שוק האג"ח רץ, אולי מהר מדי

מאז ההמלצה להאריך מח"מ בתיק האג"ח לבינוני-ארוך לפני מעט יותר מחודש והמעבר לחלוקה מאוזנת בין האפיק השקלי לצמוד, התשואה ל-10 שנים בארה"ב הספיקה כבר לרדת בכ-0.5% ואף בשיעור עוד יותר גבוה בישראל. יתכן שמדובר בירידה מהירה מדי:

• • קצב האינפלציה די בוודאות צפוי לרדת בארה"ב ובמדינות האחרות. אולם, השאלה עד כמה הוא ירד, נותרה פתוחה. חלק מהכוחות שתומכים באינפלציה הנם מבניים ויישארו לאורך זמן - שוק העבודה צפוי להמשיך ולהיות הדוק. צמצום הגלובליזציה תתמוך בעליית מחירים. רוסיה לא תחזור כנראה להיות ספק חומרי הגלם לשוק העולמי, לפחות לא בהיקפים שהיו, גם אם המלחמה באוקראינה תסתיים מחר.
• • נציין, שלמרות המשך ירידה בציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח בחודש האחרון בעולם, קונצנזוס החזאים בבלומברג לגבי האינפלציה בשנת 2023 במדינות העיקריות המשיך לעלות.
• • החוזים בארה"ב מניחים שעליית ריבית הפד תסתיים בתחילת 2023 ברמה של כ-3.4% ועד סוף השנה הריבית כבר תרד בכ-0.5%. היפוך כיוון הריבית צפוי לקרות הרבה לפני שהאינפלציה תחזור אל היעד. אולם, הבנקים המרכזיים יודעים על סמך ניסיון העבר, שמעבר להורדת ריבית מבלי שהאינפלציה הוכרעה סופית, מעלה סיכון לחידוש של עלייה באינפלציה שיחזיר עליות ריבית ומיתון עוד יותר קשה.
• • הפד וקונצנזוס החזאים צופים ששיעור האבטלה יעמוד בסוף השנה על 3.7%, כמעט ללא שינוי מהרמה הנוכחית של 3.6%. כל עוד שוק העבודה ממשיך להיות חזק, לבנקים מרכזיים יותר קל להמשיך ולעלות ריבית.
• • אכן, סימני ההאטה בכלכלה האמריקאית, האירופאית ואחרות כבר די חזקים, אך הם הרבה פחות ניכרים בכלכלה המקומית.
• • סביבת האינפלציה בישראל ממשיכה להתרחב, בינתיים כמעט ללא סימני התמתנות. להבדיל מהמדינות האחרות, בהן קצב האינפלציה השנתי צפוי לרדת כבר בחודשים הקרובים, בישראל זה לא צפוי לקרות עד לרבעון האחרון של השנה. הורדנו את תחזית האינפלציה לחודש אוגוסט ל-0.3% והתחזית השנתית ל-3.3% בגלל ההפחתה הצפויה הנוספת של הבלו על דלק (לפי הדיווחים האחרונים, זה עדיין לא סופי).
• • כל עוד קצב האינפלציה ימשיך לעלות, לבנק ישראל יהיה קשה למתן או לעצור העלאות ריבית, מה שמגביר את הסיכון לשוק האג"ח. אנו מעריכים שהריבית תעלה ב-0.5% ל-1.75% בפגישתו הבאה של בנק ישראל ב-22/8.
• • נציין גם את המשך הירידה בתלילות עקומי התשואה שמקטינה אטרקטיביות של האג"ח הארוכות. תלילות העקום השקלי בין שנתיים ל-10 שנים ירדה לראשונה מתחת ל-0.5% .

שורה תחתונה: לאחר ירידה חדה בתשואות האג"ח ובהתחשב ברמת סיכוני האינפלציה והריבית, אנו ממליצים להוריד מח"מ לבינוני.

| עולם: החלשות בכלכלה העולמית נמשכת ואף מתעצמת

• • הכלכלה העולמית נחלשת במהירות. מדדי מנהלי הרכש המוקדמים לחודש יולי היו לרוב נמוכים משמעותית מהתחזיות. באירופה המדד בענף התעשייה ירד כבר מתחת ל-50. גם בארה"ב וביפן המדדים בתעשייה ירדו. בארה"ב המדד במגזר השירותים ירד במפתיע ל-47.
• • מדד האינדיקטורים המובילים בארה"ב ירד בחמישה מתוך שישה החודשים האחרונים, כאשר בחודש יוני הוא ירד בשיעור של 0.8%, הירידה החזקה ביותר מאז אפריל 2020.
• • תביעות דמי אבטלה ממשיכות לעלות.
• • הסקרים העסקיים של שלוחות הפד האזוריות מצביעים על ירידה בפעילות, בפרט בתוכניות העסקים לבצע השקעות.
• • נמשכת ירידה בפעילות שוק הנדל"ן האמריקאי, תוך ירידה במכירות הבתים והרעה בסנטימנט של חברות הבנייה.

שורה תחתונה: הכלכלה העולמית ממשיכה להיחלש במהירות

| הקלה בשרשראות האספקה, סימני הורדת מחירים

סימנים שונים ממשיכים להעיד שהאינפלציה במדינות העיקריות קרובה לשיא או כבר מאחוריו:

• • קודם כל, הירידה המהירה בפעילות הכלכלית אמורה למתן אינפלציה.
• • בסקרים העסקיים של שלוחות הפד האזוריות העסקים מדווחים על ירידה במחירים אותם הם מקבלים, נתון שמתואם עם מדד המחירים האמריקאי.
• • ניכרת הקלה בשרשרת האספקה כפי שמתבטא בירידה באינדיקאטורים שמשקפים זמני אספקה בסקרים האזוריים של הפד.
• • הבשורה שעשויה להיות משמעותית לאינפלציה בעולם, זה המשבר המתרחב בענף הנדל"ן הסיני. אחד הסימנים האחרונים שלו הייתה המחאה של רוכשי הדירות שמסרבים לשלם משכנתאות בגלל עיכובים במסירת הדירות. הירידה בביקוש לדירות הוביל לירידה חדה בהתחלות הבנייה. קצב התחלות הבנייה בסין משפיע בפיגור מסוים על מדד מחירי המתכות בעולם, כמו גם על המחירים של חומרי בנייה אחרים, כגון מלט, PVC וכו', בהם חלקה של סין בביקוש העולמי מגיע ל-30%-60%. התפתחות זו גם אומרה למתן עליית מדד מחירי תשומות הבנייה בישראל.

| התחזיות לעליית ריבית ה-ECB נמוכות מדי

הבנק המרכזי האירופאי העלה ריבית מעבר לתחזיות ב-0.5% ל-0% (Deposit Rate). הוא גם ביטל ובצדק Forward guidance. החוזים מגלמים שהריבית תגיע לכ-1% בסוף השנה ותישאר ברמה זו. לאור הסיכונים הייחודיים לאינפלציה באירופה והתחזיות שהמשק האירופאי יצמח ב-2023 בשיעור דומה לאמריקאי, לא בטוח שה-ECB יעלה ריבית הרבה פחות מהפד.

בנוסף ה-ECB פרסם כללים מנחים להפעלת כלי בלתי מוגבל שאמור לטפל במשבר אפשרי בשוק האג"ח. לכאורה, ההתניות שקיימות להפעלת הכלי יקשו על ה-ECB להוציא הרכישות לפועל בעת הצורך.

אולם, להערכתנו, עצם קיומו של כלי זה עשוי למנוע התרחבות מוגזמת של מרווחי התשואות באירופה. בכל מקרה, אם על הפרק יעמוד סיכון של פירוק הגוש, חברי הנהלת ה-ECB יתגמשו על כל ההתניות כדי להפעיל את הרכישות ולמנוע תרחיש אימים.

| שוק המניות חוגג סיום קרב של האינפלציה

למרות הנתונים הכלכליים הגרועים ולמרות שעונת הדוחות הכספיים מספקת שיעור נמוך יחסית של ההפתעות החיוביות בשורת הרווח כאשר האנליסטים מפחיתים מדי שבוע את התחזיות, במיוחד לחברות האמריקאיות, שוק המניות הציג בשבוע שעבר ביצועים חיוביים.

מפתיע אף יותר שמניות הסקטורים המחזוריים (מניות הצמיחה) הכו את מניות הערך בכל השווקים העיקריים.

התנהגות זו של שוק המניות מזכירה את שנות ה-70 של האינפלציה הגבוהה בהם שיא האינפלציה היה עיתוי שבו שוק המניות האמריקאי עבר מירידה לעלייה.

אולם, כפי שציינו, לא בטוח שהבנקים המרכזיים ובפרט הפד יוכלו להפסיק העלאות ריבית במהירות, כפי שהשווקים מצפים. כמו כן, בינתיים, עדיין קשה להעריך עוצמת ההאטה בכלכלה והשפעתה על רווחיות החברות.

שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה בינונית לאפיק המנייתי

| מדוע שוק המניות מתקשה לרדת ומדוע חסרים עובדים?

אנו רוצים להציע הסבר לכמה תופעות חריגות בשווקים ובכלכלה שמעלות תהיות רבות. לדעתנו, אחת התופעות העוצמתיות שהתרחשה בעשור האחרון נשארה מתחת לרדאר.

העשור אחרי המשבר בשנת 2008-09 התאפיין בארה"ב בשתי מגמות:

1. השכר הממוצע עלה הרבה יותר מהר מהאינפלציה, להבדיל מהעשורים הקודמים בהם השכר בדרך כלל בסה"כ רק הדביק את קצב האינפלציה וגם זה לא בכל התקופות.

2. קצב הגידול בסך ההכנסות הריאליות של משקי בית ממקורות שונים היה גבוה מקצב הגידול בסך ההוצאות שלהם, זאת להבדיל משני העשורים הקודמים, בהן ההוצאות גדלו מהר יותר מההכנסות.

כתוצאה מההתפתחויות הללו, סך החיסכון הריאלי המצטבר של משקי הבית היה גדול כמעט פי-2 בין השנים 2010 ל-2019 לעומת בכל אחד מהעשורים הקודמים. נוסיף גם, שבשנתיים וחצי מתחילת 2020 החיסכון הריאלי המצטבר כבר הגיע לכמחצית מזה שהיה בין 2010 ל-2019 בזכות ההשפעות הידועות של המגפה (התמריצים והירידה בביקוש לשירותים).

נציין, שלא מדובר בגידול בחיסכון שנובע מעלייה בערך הנכסים, אלא רק בחסכון השוטף המצטבר מהכנסות בניכוי ההוצאות.

יתכן שגידול חד בחסכון הריאלי מאז המשבר ב-2008 יכול להסביר כמה תופעות חריגות בכלכלה ובשווקים:

• • הפגיעה בכלכלה העולמית על רקע האינפלציה החריגה, הריסון המוניטארי, המלחמה והמשבר בסין הייתה יכולה להצדיק ירידה חזקה יותר בשוק המניות ממה שקרה עד עתה. אולם, יש יותר מדי כסף בחוץ מונע מהשווקים ירידות חדות יותר.
• • ההשלכה הנוספת של גידול חד בחסכונות משקי הבית יכולה אולי להסביר מצבו של שוק העבודה והמחסור בעובדים שנוצר בו. המצב הכלכלי של יותר אמריקאים מאפשר להם לעשות שינויים בחיים – להחליף תחום עיסוק, לעבור למשרה חלקית, לעבוד מהבית או לא לעבוד כלל.

לראיה, בסקר השנתי שעורך הפד לגבי מצבם הפיננסי של משקי הבית, אחוז המבוגרים שענו שהמצב הכלכלי שלהם לפחות בסדר (okey) עלה מ-62% ב-2013 ל-78% ב-2021 – 26% אחוז עליה תוך פחות מעשור! .

בתקופת הקורונה רבים מאלה שמצבם הכלכלי מאפשר לעשות שינויים "עשו חושבים" והחליטו "לממש חלומות", מה שממשיך לגרום לזעזוע עמוק בשוק העבודה.

הנתונים הזמינים לגבי החיסכון קיימים בארה"ב, אך כנראה שהמצב לא מאוד שונה גם במדינות המפותחות האחרות שחוות תופעות דומות.

מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב דש

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.