הפוך על הפוך: עליית סיכון המיתון דווקא עשתה טוב לשוק המניות

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

התחלות הבנייה בישראל, בהיקף של כ-69 אלף דירות בשנה האחרונה, היו הגבוהות ביותר מאז אמצע שנות ה-90. לפי מספר היתרי בנייה, כמות התחלות הבנייה בשנה הקרובה אמורה לעלות ל-75-80 אלף.

לכאורה, לגידול בהתחלות הבנייה אמורה להיות השפעה מרסנת על מחירי הדירות. בפועל, מחירי הדירות הם אלה שמשפיעים על התחלות הבנייה, ולא ההפך. התחלות הבנייה עולות בפיגור זמן מסוים בתקופות של עליות מחירים בשוק הדיור, ויורדות כשהמחירים לא עולים או יורדים.

אפשר להסיק מכך כמה מסקנות:

• הקבלנים משפיעים על קצב התחלות הבנייה לא פחות ואולי אף יותר מהמדינה.

• קשה לעצור מגמת עליית מחירי הדירות על ידי מאמץ של המדינה להגדיל כמות התחלות הבנייה. חייבים להפעיל כלי מרסן ביקושים, שהוא הריבית של בנק ישראל.

• להערכתנו במיטב דש, בשנה הקרובה צפויה התמתנות משמעותית בקצב עליית מחירי הדירות - מה שיוביל להתמתנות בקצב הגידול של התחלות הבנייה, למרות גידול בהיתרי בנייה.

מנגד, גמר בנייה המשיך לרדת. הקשר ההיסטורי בין התחלות לגמר בנייה בפיגור של 2-2.5 שנים נותק, ככל הנראה, בגלל עיכובים בבנייה שנוצרו בתקופת הקורונה. כתוצאה מזה, מספר דירות בבנייה פעילה זינק בשנתיים האחרונות בכ-22% והגיע לכ-160 אלף, שיא של כל הזמנים. כתוצאה מזה, בשנתיים הקרובות צפויה השלמה ואכלוס של כמות גדולה מאוד של דירות. גידול משמעותי בהיצע הדירות המוגמרות אמור למתן עליית מחירי הדירות, בפרט לשכירות.

לא רק התחלות הבנייה למגורים עלו בחדות בשנה האחרונה, אלא גם שטחי התחלות הבנייה שלא למגורים. התחלות הבנייה למשרדים, לתעשייה ולאחסנה הגיעו בשנה האחרונה לרמה הגבוהה ביותר היסטורית. גם התחלות הבנייה למסחר עלו, אך הן עדיין נמוכות יותר מאשר לפני הקורונה.

| שוק העבודה בישראל מתייצב

נראה, שהתנודות הגדולות של נתוני שוק העבודה של תקופת הקורונה מאחורינו. שיעור האבטלה די התייצב בחודשים האחרונים, כמו גם שיעור ההשתתפות בכוח העבודה.

מספר משרות פנויות לא יורד ומצביע על ביקוש גבוה לעובדים. ההיחלשות הצפויה בצמיחה במחצית השנייה של השנה עלולה להקטין ביקוש לעובדים.

| עדכוני תחזית האינפלציה

אנו במיטב דש מעריכים שעלייה במחיר מטרה לחלב מתחילת יולי צפויה להוסיף כ-0.1% לאינפלציה בישראל, אבל ההוזלה הצפויה של הדלק, בעקבות ירידה במחירי הנפט, תקזז חלק מהעלייה.

בינתיים לא הכנסנו לתחזית האינפלציה את ההורדה האפשרית הנוספת של המס על הדלק שעליה דיבר שר האוצר אביגדור ליברמן בשבוע שעבר. תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הבאים נותרה ללא שינוי, ברמה של 3.5%.

| שוק האג"ח הישראלי שינה כיוון באופן אגרסיבי

שוק האג"ח בישראל עשה מהלך חד בשבוע האחרון. תשואות האג"ח הממשלתיות ירדו לאורך כל הטווחים ונרשמו ביקושים חזקים מאוד בהנפקה.

הירידה השבועית בתשואת אג"ח שקלית ל-10 שנים בכ-0.47% היתה כמעט הגדולה ביותר בעולם, למעט המדינות במזרח אירופה.

הירידה החדה בתשואות ובציפיות האינפלציה בישראל זאת תוצאה של עלייה בסיכון למיתון בארה"ב, שגרמה לירידה בציפיות לעליית ריבית בשוק האמריקאי. הציפיות לריבית הפד ירדו מרמה של כ-4% בשיא לפני כשבועיים לכ-3.5%. הריבית ל-3 חודשים בעוד 9 חודשים בשקלים ירדה מכ-3.5% ל-3.1%, אף שבישראל אין בינתיים כמעט סימנים להאטה בפעילות המשק.

גם ציפיות האינפלציה ירדו משמעותית, על רקע חשש ממיתון וירידה במחירי כל סוגי הסחורות. בטווחים הקצרים והבינוניים הציפיות בישראל ירדו אף יותר מאשר במדינות האחרות. ברמות הנוכחיות, הציפיות בישראל אינן משקפות פרמיה אינפלציונית.

מהלך כל כך מהיר של ירידת תשואות וציפיות האינפלציה יכול להצדיק מימוש רווחים טקטי. ואולם, מבחינה אסטרטגית אנו לא משנים את המלצתנו מהסקירה הקודמת להארכת מח"מ ולהורדת משקל הצמודים בתיקים.

להערכתנו, השווקים נמצאים בתהליך התאמה לשינוי כלכלי, שנובע משילוב של האטה בצמיחה וריסון בתנאים פיננסיים. "תנועת מלקחיים" זו צפויה, בסופו של דבר, לגרום לירידה באינפלציה ולבלימת עליית ריבית, גם אם בדרך עוד עשויות להיות הפתעות במדד המחירים שיעלה מעל התחזית או בעליות ריבית אגרסיביות של הבנקים המרכזיים.

שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ בינוני-ארוך בתיקי האג"ח, ללא מתן עדיפות לאפיק הצמוד.

| שוק האג"ח הקונצרני בישראל התנתק מהעולם

מהלך עוד יותר אגרסיבי מאשר באג"ח הממשלתיות נרשם באג"ח הקונצרניות בישראל, שמחיריהן עלו בחדות. מדד תל בונד שקלי עלה בשבוע האחרון בכ-3% ותל בונד 60 ב-2.4%. המרווחים ירדו וחזרו לרמות שהיו בהן לפני כחודשיים. גם הפער בין המרווחים בקבוצת A לבין AA ירד בחדות.

התפתחות זו היתה די חריגה ביחס למתרחש בעולם, בפרט בארה"ב. מדד אג"ח קונצרניות בקבוצת IG בארה"ב ובאירופה עלו הרבה פחות מאשר בישראל. המדדים שמתייחסים לקבוצת HY לא עלו כלל למרות העליות בשוק המניות.

כתוצאה מההתפתחויות האחרונות, הפער בין המרווח בקבוצת BB בארה"ב לבין A בישראל עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז 2010. גם הפער בין BBB בארה"ב ל-AA בישראל התרחב משמעותית.

מאחר שגם תשואת האג"ח הממשלתית בארה"ב גבוהה יותר מאשר בישראל (הפער ל-5 שנים עומד על כ-0.6%), גם פערי התשואות לפדיון בין האג"ח הקונצרניות בארה"ב לבין ישראל הגיעו לרמות גבוהות מאוד. הפער בתשואה לפדיון בין אג"ח AA בישראל לבין BBB בארה"ב עומד על כ-1.1%, כאשר הפער בין התשואה לפדיון של אג"ח בדירוג BB האמריקאי ל-A הישראלי עלה לשיא מאז 2010 של כ-2.6%.

נזכיר שבשבוע שעבר פירטנו מדוע, לדעתנו, עלתה באופן כללי עדיפות של האפיק האג"חי, ובפרט אג"ח החברות, על פני המניות, במיוחד בארה"ב.

שורה תחתונה: אנו ממליצים על פיזור חשיפה לאג"ח קונצרניות לארה"ב.

| בעולם: ההאטה בפעילות החריפה בחודש יוני. שיא האינפלציה קרוב

מדדי מנהלי הרכש המוקדמים מצביעים שהאטה בפעילות הכלכלית בעולם החריפה בחודש יוני: מדדי מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב, אירופה ויפן ירדו, כאשר הירידה במדד האמריקאי הייתה החדה ביותר. במגזר השירותים ירדו המדדים בארה"ב ובאירופה, ועלו ביפן. לפי הדיווח של עורכי הסקר, קצב הצמיחה של הכלכלה האמריקאית ירד בחדות בחודש יוני, כאשר האינדיקטורים המובילים מעלים סיכון להתכווצות בפעילות ברבעון השלישי. נרשמה ירידה משמעותית בביקוש למוצרים. הביקושים החזקים לשירותים שהיו ביציאה מהמגפה כבר נחלשו. הירידה בביקושים גרמה לירידה במחירי המכירה ובעלויות החברות, מה שעשוי לסמן ששיא האינפלציה נמצא קרוב.

גם לגבי הצמיחה בגוש האירופי מצביעים עורכי הסקר על היחלשות משמעותית בביקושים ובסנטימנט העסקי. גם באירופה נחלשו הביקושים שנוצרו עם היציאה מהמגפה. ביקוש למוצרים ירד בחדות והביקוש לשירותים נחלש. גם באירופה הירידה בביקושים כבר מתחילה להתבטא בהתמתנות במחירים.

| שיטת "הפוך על הפוך" בשוק המניות דווקא הכי קלאסית

עלייה בסיכון למיתון עשתה טוב לא רק לאפיק האג"ח, אלא גם למניות. פרסום נתונים כלכליים גרועים מעלה סיכוי שהאינפלציה תתחיל להיבלם ושהריבית לא תעלה גבוה מדי. התנהגות זו שהכרנו מצוין בעשור הקודם נראית כמו היגיון מעוות. ואולם, זה דווקא הדפוס הכי טיפוסי של שוק המניות במחזור כלכלי קלאסי.

עם כל העיוותים של תקופת המגפה, הכלכלה העולמית והשווקים נמצאים במחזור כלכלי קלאסי במסגרתו צמיחה מהירה מובילה לאינפלציה, לעליית ריבית ותשואות ולירידה בשוק המניות. כמובן שיש במחזור הנוכחי סיבוכים יחודיים שקשורים למלחמה באוקראינה ולטיפול במגפה בסין, אך אלה השפעות צדדיות שמחריפות את הבעיה המרכזית של חוסר איזון בין ביקוש להיצע אשר מוביל להתחממות יתר בכלכלה.

במחזורים כלכליים כאלה, שהיו נפוצים במיוחד בשנות ה-70, שוק המניות ואינפלציה מתנהגים בקשר הפוך. בעשור של אינפלציה גבוהה שוק המניות האמריקאי התחיל לזנק סמוך מאוד למועד שבו האינפלציה עברה את השיא והתחילה לרדת. זה לא בהכרח אומר שהתחתית בשוק המניות כבר מאחורינו, אך היא יכולה לקרות עוד לפני שרמת הפעילות הכלכלית תגיע לשפל.

סיבה נוספת לעליות האחרונות בשוק המניות עשויה להיות פסימיות קיצונית של המשקיעים. הפער בין הקריאה ה"דובית" ל"שורית" של המשקיעים הפרטיים בארה"ב עלה לאחת הרמות הגבוהות ביותר מאז 2007. קיצוניות בפסימיות בדרך כלל מובילה דווקא לעליות בשווקים. במהלך התיקון האחרון בשוק המניות עדיין הובילו הסקטורים שהביצועים העודפים שלהם בדרך כלל מצביעים על היחלשות צפויה בכלכלה.

שורה תחתונה: אנו ממליצים על חשיפה בינונית לאפיק המנייתי, תוך הטיה לסקטורים דפנסיביים ולסקטור הטכנולוגיה.

- הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.