| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |
מדד המחירים לצרכן בישראל עלה באפריל בשיעור של 0.8%, בהתאם להערכת הקונצנזוס, ובשנה האחרונה עלה ב-4%. קצב האינפלציה בשנה האחרונה הוא אמנם הגבוה ביותר מאז 2011, אבל האינפלציה בישראל מוסיפה להיות בין הנמוכות בעולם. כך, מדדי האינפלציה הבסיסית, בניכוי אנרגיה פירות וירקות ומזון, עלו באפריל בשיעור של 0.7%-0.6%, נמוך מאשר המדד הכללי, וגם בשנה האחרונה העלייה בהם מתונה יותר ונעה סביב 3.4%-3.1%.
עליית המדד באפריל לא כללה הפתעות מיוחדות ושיקפה בעיקר גורמים עונתיים, במקביל להשפעה המתמשכת של עליית מחירי הסחורות בעולם. התרומה הבולטת לעליית המדד באפריל הגיעה מעלייה חדה במחירי הבראה ונופש בישראל ובחו"ל (עם תרומה של למעלה מ-0.3% למדד הכללי). העלייה החדה במחירי הנופשים הושפעה מעיתוי חג הפסח וממגמת העלייה המהירה בתיירות היוצאת עם הסרת מגבלות הקורונה. מעבר לעלייה במחירי הנופשים בחו"ל נרשמה עלייה מחודשת במחירי הנופש המקומי. לאחר עליות חריגות במהלך 2021 נבלמה העלייה במחירי הנופשים המקומיים, בין השליש האחרון של 2021 ועד לפברואר השנה, ואילו בחודשיים האחרונים נרשמה עלייה מעבר לתוואי העונתי, כך שבהשוואה לאפריל אשתקד נרשמה עלייה של כ-18%.
להערכתנו בבית ההשקעות אי.בי.אי, ככל שתימשך מגמת העלייה בתיירות היוצאת, סביר לצפות להתמתנות מחודשת בקצב עליית מחירי הנופש המקומיים.
כמו כן, להתגברות התיירות היוצאת יש השפעות עקיפות ממתנות בכל הנוגע לצריכה המקומית. כך, אמנם גם באפריל הורגשה השפעתם של השיבושים בשרשרת האספקה, אך בשיעור פוחת. מחירי המכוניות המשיכו במגמת העלייה, אך בשיעור מתון יחסית של 0.4% (9.4% בשנה האחרונה), ואילו העלייה במחירי הריהוט והציוד לבית התמתנה בחודשים האחרונים ובאפריל אף נרשמה ירידה קלה של 0.2% וזאת לאחר עליה רצופה ב-5 הרבעונים האחרונים. בנוסף, נרשמה עלייה עונתית מתונה יחסית בסעיף ההלבשה וההנעלה (תרומה של כ-0.08% למדד הכללי), סעיף שממשיך לעלות בשיעור מתון יחסית, בין השאר, בהשפעת הייסוף בשקל-אירו, היציאה המתגברת לחו"ל והתחרות המאפיינת את הענף.
מעבר לגורמים העונתיים נמשכה באפריל העלייה במחירי האנרגיה והמזון, עם תרומה מצטברת של כ-0.18% למדד הכללי. סעיף המזון עלה בשיעור של 0.6% באפריל והשלים עלייה של 4.7% בשנה האחרונה. העלייה החדה במחירי הסחורות החקלאיות בעקבות המלחמה באוקראינה תמשיך להפעיל לחץ לעלייה במחירי המזון בחודשים הקרובים. לעומת זאת, במבט לטווח הבינוני שילוב של השפעת רפורמת היבוא והעלייה הצפויה ברמת התחרות בענף צפויים למתן את העלייה במחירי המזון.
סעיף הדיור נותר באפריל ללא שינוי, כתוצאה מיציבות בסעיף מחירי הדירות בבעלות, שמשקפת עלייה קלה בקצב השנתי ל-3.2%. סעיף שכר הדירה עלה ב-0.2%, ובשנה האחרונה ב-1.5%, התפתחות שממשיכה לשקף עלייה ממוקדת באזורי הביקוש ולא עלייה רוחבית משמעותית במחיר השכירות. העלייה בסעיף מחירי הדירות בבעלות בשנה האחרונה עקבית עם המשך השיפור בשוק העבודה, אך עלייה ממושכת מעבר לקצבים אלו צריכה להיתמך בהאצה נוספת בקצב עליית השכר, ואילו עד כה מגמת עליית השכר עקבית עם זו שנרשמה טרום המשבר. לפיכך, אנו מעריכים כי קצב העלייה בסעיף זה ינוע בשנה הקרובה סביב 3.5%.
| העודף התקציבי עשוי להיות מנותב בחלקו למיתון עליות המחירים
נתוני התקציב לחודש אפריל הצביעו על חודש נוסף של עודף תקציבי, שמגיע מתחילת השנה לכ-32 מיליארד שקל. העודף התקציבי ממשיך לשקף גידול חד מהצפוי בהכנסות ממיסים לצד תת-ביצוע בצד ההוצאות ביחס לתוואי הצפוי. הגירעון בשנה האחרונה ירד לרמה נמוכה של 0.6% תוצר, ותחת הנחה שיירשם תת ביצוע קל בצד ההוצאות, במקביל התמתנות בקצב העלייה בהכנסות ממסים כתוצאה מהצפי לירידה בפעילות בשוק הנדל"ן ומהיחלשות ההכנסות מחברות הטכנולוגיה, הגירעון צפוי לנוע סביב 1% תוצר.
רמת גירעון זו, על רקע השבריריות של הקואליציה הנוכחית, עשויה להובילה לצעדים נוספים להורדת הנטל על הצרכנים כדוגמת הפחתת הבלו או מיסים נוספים, כך שסביר יותר שהגירעון ינוע השנה סביב 2%-1.5% תוצר.
| המגמה השלילית בשווקים תמשיך לפעול להיחלשות של השקל מול הדולר
היחלשות השקל צברה תאוצה במהלך החודש האחרון, עם פיחות לרמות של מעל ל-3.40 שקלים מול הדולר. החולשה בשקל משקפת במידה מסוימת הרעה בגורמים הבסיסיים, ובעיקר הרעה בתנאי הסחר וחולשה בסקטור הטכנולוגיה, אך בעיקר משקפת את המתאם הגבוה למדד המניות האמריקאי בשל החשיפה הגבוהה של הגופים המוסדיים, בניטרול החשיפה המט"חית.
כך, נתוני הפעילות בשוק המט"ח של המשקיעים המוסדיים שיקפו עד לפברואר רכישות מט"ח נטו בהיקף גבוה (דצמבר 2021-פברואר 2022, כ-8 מיליארד דולר), אבל ללא שינוי משמעותי בחשיפת המט"חית. לעומת זאת, במרץ נרשמה רכישת מט"ח נטו בשיעור של כ-4 מיליארד דולר, והיא לוותה בעלייה בחשיפה המט"חית מכ-16.3% ל-16.9%.
בהתחשב בהמשך המגמה השלילית בשווקים, סביר כי גם החודשים אפריל-מאי התאפיינו ברכישת מט"ח נטו בהיקפים גבוהים, כאשר העלייה המהירה בעלות הגידור בשבועות האחרונים, לכ-2.25%-2.5% אחוז לשנה, תומכת אף היא בהקטנת שיעור הגידור המט"חי. לפיכך, הצפי להמשך לחץ מצד הפד להקשחת התנאים הפיננסים, על רקע עלויות גידור גבוהות, תומכים בהמשך מגמת הפיחות של השקל מול הדולר.
| צפי לעלייה של 2.5% באינפלציה בשנה הקרובה
האינפלציה בישראל בשנה הקרובה צפויה להסתכם, להערכתנו, בשיעור של כ-2.5%. התרומה העיקרית לאינפלציה צפויה להגיע משילוב של המשך עלייה במחירי האנרגיה והמזון ובענפי השירותים, בעוד מחירי המוצרים התעשייתיים צפויים להתמתן בעקבות נירמול הדרגתי של הצריכה הפרטית (ולאחרונה גם ירידה מסוימת במחירי התובלה), ויישום הדרגתי של רפורמת היבוא.
העלייה במחירי הסחורות תתמוך אמנם באינפלציה בחודשים הקרובים, אך צפויה להוות גורם ממתן לפעילות בהמשך השנה בשל הפגיעה בהכנסה הפנויה. במידה והעלייה במחירי הסחורות לא תיבלם, תידרש מדיניות מרסנת יותר כדי להוביל לירידה בסביבת האינפלציה. ההתפתחויות עד כה בשוק העבודה ממשיכות לשקף עליית שכר בהתאם למגמה שנצפתה טרום המשבר ולא התאפיינה בלחצים אינפלציוניים משמעותיים.
הפיחות בשער החליפין של השקל הוא בעיקר מול הדולר, בשיעור של כ-5% בשנה האחרונה, ואילו במונחי סל השקל יוסף בשיעור זהה בשנה האחרונה, כך שתרומת שער החליפין להתמנות האינפלציה אמנם מתונה יותר, אבל עדיין חיובית, אך צפי להמשך מגמת הפיחות יוביל להשפעה נייטרלית יותר של שער החליפין על האינפלציה.
| העלייה במחירי הסחורות מעכבת את הירידה באינפלציה ומעלה את הסיכון לריסון מוניטרי אגרסיבי יותר בארה"ב
מחירי הסחורות שיקפו לאחרונה את הצפי להאטה בפעילות לצד החשש לשיבושים בצד ההיצע. כך, מחירי המתכות התעשייתיות רשמו ירידה מהירה בשבועות האחרונים, וזאת מתוך ציפיה להאטה בצמיחה עולמית ובפרט החולשה בפעילות בסין.
לעומת זאת, מחירי האנרגיה והסחורות החקלאיות ממשיכים לנוע ברמות גבוהות מאוד וזאת בהשפעת גורם הסיכון הגיאו-פוליטי ובפרט חשש לאמברגו מצד האירופאים על רוסיה ו/או הפסקת אספקה מהצד הרוסי (שכבר באה לידי ביטוי בפולין ופינלנד והקטנת הזרמת הגז לגרמניה), כאשר מבחינת החיטה הנמכת תחזית התפוקה של ה-USDA ומגבלות יצוא מצד הודו סיפקו רוח גבית לעליית מחירים.
התפתחויות אלה ממחישות את הקושי בהורדת האינפלציה ביחס למחזורים קודמים, שכן לרוב עדכון כלפי מטה של תחזית הצמיחה היה מוביל לפחות גם לירידה במחירי האנרגיה.
לפיכך, כל עוד מחירי הסחורות נותרים ברמה גבוהה, הלחץ לירידה מצד שאר רכיבי האינפלציה ייאלץ להיות גבוה יותר - כלומר, יידרש ריסון מוניטרי אגרסיבי יותר, כולל לחץ מוגבר על הנכסים הפיננסיים.
הערכה זו רלוונטית בעיקר לארה"ב, שכן בניגוד לאירופה, שבה אמנם האינפלציה הבסיסית אינה נמוכה מאוד, אך המדד הכללי מוטה כלפי מעלה בעיקר בהשפעת מחירי האנרגיה, ולסין שבה האינפלציה הבסיסית נעה סביב 1% בלבד, הרי שבארה"ב האינפלציה הבסיסית ממשיכה לנוע בקצב שנתי של כ-6%.
האינפלציה בארה"ב אמנם מתאפיינת בחודשים האחרונים בהאטה בקצב עליית מחירי הסחורות (מוצרים תעשייתיים) - מגמה שצפויה להימשך, אבל אינפלציית השירותים נמצאת במגמת עלייה, וכדי למתן אותה יידרש צינון משמעותי של שוק העבודה, מה שמעלה את ההסתברות למיתון במהלך השנה הקרובה.
| צפי להעלאת ריבית של 25 נ"ב בהחלטה הקרובה של בנק ישראל
עליית המדד באפריל בהתאם לצפי, לאחר הפתעה כלפי מטה במרץ, כאשר האינפלציה גבוהה אמנם מהיעד אך נמוכה ביחס לעולם, לא מעמידה דילמות מיוחדות עבור בנק ישראל, והוא צפוי להעלות את הריבית ב-25 נ"ב.
נתוני התעסוקה האחרונים, ששיקפו המשך עלייה בשכר בהתאם למגמת טרום המשבר, ממשיכים לתמוך בהעלאה הדרגתית בלבד של הריבית.
במבט קדימה, סביר לצפות להמשך העלאת הריבית לפחות לרמה של 1%-1.25%, עד לרבעון האחרון של השנה, וזאת במקביל להעלאות הריבית בארה"ב. עם זאת, ככל שהפדרל ריזרב יאיץ את תהליך הצמצום המוניטרי (ריבית וצמצום המאזן), כך יגבר הסיכוי לירידה מהירה יותר באינפלציה המיובאת לישראל, המהווה גורם מרכזי בעליית המדרגה בסביבת האינפלציה המקומית - תרחיש שיוביל להתמתנות בקצב העלאות הריבית בישראל.
שוק המק"מ המקומי הושפע באחרונה מחד מהירידה בנזילות הדולרית, שהובילה לעלייה במרווח ה-basis בשקל-דולר, כך שמרבית חלקי עקום המק"מ נסחרים מתחת ל-0.6%, הרמה שאליה צפויה לעלות ריבית בנק ישראל, להערכתנו, בשבוע הבא.
לעומת זאת, בשוק הבין-בנקאי נרשמה מגמה הפוכה - כלומר, עלייה חדה בציפיות להעלאת הריבית, והתמחור הוא לעלייה לרמה של כ- 2.15%, ונגזר ממנה, למעשה, קצב העלאה זהה לזה שצפוי בארה"ב.
כמו כן, הריבית לשנה בעוד שנה המשיכה בשבוע האחרון את מגמת העלייה, והגיע לכ-2.8%, וזאת למרות ירידה בתשואה המקבילה בארה"ב ובגוש האירו. לפיכך, בעוד תמחור הריבית בשוק המק"מ מוטה כלפי מטה, התמחור בשוק הבין-בנקאי משקף, להערכתנו, תוואי ריבית אגרסיבי מדי.
נוסף על כך, במהלך השבוע האחרון השוק המקומי התאפיין בעליית תשואות, וזאת בניגוד למגמה העולמית. עוצמת עליית התשואות בשוק המקומי מתחילת השנה זהה בטווחים הבינוני והארוך לזו שנרשמה בארה"ב, למרות פערי האינפלציה הגבוהים בין ישראל לארה"ב וגישה ניצית באופן ניכר בארה"ב ביחס לזו שבישראל.
התפתחות זו מציבה את השוק המקומי עם פוטנציאל גבוה יותר לרווחי הון, שכן ככל שהפד יאיץ את הצמצום המוניטרי ויוביל להקשחת התנאים הפיננסים בעולם, הוא יגביל את פוטנציאל העלאת הריבית המקומית, וזאת לעומת תוואי אגרסיבי למדיי המגולם בתמחור הנוכחי.
| נמשכת העלייה החדה במחירי הדירות
לעומת העלייה השנתית המתונה במחירי השכירות, העלייה במחירי הדירות לא עוצרת, ולפי אומדן ראשון לחודשים פברואר-מרץ, נרשמה עליה חדה של 1.9%. כמו כן, ב- 5 המדדים האחרונים נרשמה עלייה של 9.3% ובשנה האחרונה עלייה חדה של למעלה מ-16%.
באחרונה החלו להסתמן נתונים המעידים על ירידה מסוימת ברמת הפעילות בענף (במכירת דירות ובלקיחת משכנתאות), אך בשלב זה מדובר בנתונים בודדים. אמנם סביר שקובעי המדיניות יתקשו להישאר אדישים לעלייה המואצת במחירי הדירות, אך חוסר היציבות הפוליטי עלול להקשות על נקיטת צעדים משמעותיים מצד הממשלה (שגם קודם לכן לא גילתה נחישות רבה לבלימת עליית המחירים), כך שעיקר הנטל יופנה לבנק ישראל, שמצידו לא מעוניין לטפל במחירי הדיור באופן ישיר באמצעות כלי הריבית.
באופן כללי, הפוקוס של קובעי המדיניות ממשיך להיות על צד ההיצע, שללא ספק מהווה גורם חשוב בהשפעתו על המחירים, אך בכדי להוביל להשפעה על המחירים נדרש צינון של צד הביקוש, כלומר להוביל את השוק למצב של עודף היצע. כפי שציינו בסקירות הקודמות למרות עליית מדרגה בהיקפי הבנייה, העלייה בביקוש הייתה חדה יותר, ובשילוב עם זמינות אשראי גבוהה מתקבלת עלייה חדה נוספת במחירים.
כדי להוביל למפנה במחירי הנדל"ן נדרש מחד צעדים לסגירת הפערים בין התחלות לגמר הבנייה, במקביל לצעדי מיסוי שיצמצמו את פעילות המשקיעים (מיסוי התשואה השוטפת בדומה לשוק ההון), וכמובן העלאת ריבית. אמנם הריבית צפויה לעלות בחודשים הקרובים בשל העלייה בסביבת האינפלציה, כך שבשילוב עם התמתנות בצמיחה בשלבים המתקדמים של השנה סביר לצפות לכך שקצב עליית מחירי הדיור יתמתן.
עם זאת, כפי שהדברים נראים כיום, ירידה משמעותית יותר במחירי הנדל"ן תגיע רק בתרחיש שבו הירידה באינפלציה לא תגיע כל כך מהר (בין אם בשל ההתפתחויות הגלובליות ובין אם בתרחיש שבו תירשם עלייה מהירה יותר בשכר) ותחייב העלאת ריבית ממושכת יותר.
לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.