| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |
| בישראל לא מורגשת האטה, בינתיים
- סקר הערכת המגמות בעסקים לחודש אפריל הצביע על המשך התרחבות בפעילות המשק. הציפיות לפעילות בכל הענפים חיוביות. לא מורגשות מגבלות מיוחדות להזמנות לשוק המקומי וליצוא בענפי השירותים והתעשייה.
- בענפי התעשייה והשירותים, החברות ממשיכות לדווח על מחסור בעובדים. בענף הבנייה חלה הקלה משמעותית. נציין שבענף מידע ותקשורת שמאגד את חברות ההיי טק, מחסור בעובדים נותר גבוה, אך לא הוחמר בחודשים האחרונים.
- מתחזק מחסור במכונות וציוד, במיוחד בענף התעשייה והבנייה, מה שצפוי להמשיך וללחוץ לעליית מחירים.
| גירעון הממשלה צפוי להתרחב במחצית השנייה של השנה
הגירעון התקציבי הנמוך של הממשלה בשיעור של 0.6% באפריל היה לא רק תוצאה של גידול בגביית המיסים, אלא גם של הוצאות נמוכות.
הוצאות הממשלה בחודשים ינואר-אפריל הסתכמו בכ-29.1% מסך ההוצאה השנתית המתוכננת. רמה זו הכי נמוכה בשנים האחרונות למעט שנת 2020 שבמהלכה התקציב הוגדל משמעותית כדי להתמודד עם השלכות המגפה.
לפיכך, בחודשים הנותרים עד סוף השנה צפוי גידול מהיר בהוצאה הממשלתית.
סך הכנסות הממשלה בארבעת החודשים הראשונים של השנה מהוות כ-42% מסך ההכנסות המתוכננות בשנת 2022, לעומת 32%-35% שהיו נהוגות בתקופה מקבילה בשנים 2016-2021.
גידול בהכנסות צפוי להתמתן בחודשים הבאים גם בגלל התפוגגות האפקט של יציאה מתקופת המגפה וחזרה לפעילות נורמאלית וגם בגלל התקררות שכבר מורגשת בתחום ההיי טק שממנו נגבו הרבה מיסים בשנה שעברה.
כתוצאה מהעודפים בתקציב, יתרות המזומן בקופת האוצר עלו לראשונה מעל 100 מיליארד שקל. סכום זה גבוה בכ-60 מיליארד שקל מהרמות שהיו נהוגות לפני המגפה.
לאור היתרות הגבוהות, הנפקות האוצר צפויות להיות קטנות. קיימת גם אפשרות סבירה שהאוצר יחליט על הקלות לציבור, במיוחד נוכח ההתפתחויות הפוליטיות.
| עולם: מדיניות "אפס תחלואה" בסין הופכת לסיכון העיקרי לכלכלה העולמית
השלטונות בשנחאי הודיעו שיתחילו בקרוב להסיר בהדרגה את המגבלות. על רקע ציפייה להקלה בתחלואה ולהזרמת תמריצים, שוקי המניות בסין היו בין הטובים לאחרונה.
אולם להערכתנו, עד שלא תתבטל מדיניות "אפס תחלואה" במתכונת הנוכחית קיים ספק גדול שסין תוכל לחזור לפעילות כלכלית רגילה. בינתיים, הנתונים מצביעים על התדרדרות ניכרת בכלכלתה שמשפיעה על כל העולם:
- כמות המשתמשים בתחבורה האווירית וברכבות בסין ירדה במרץ לרמות שהיו בשיא תחילת המגפה ב-2020. סביר להניח שבאפריל הייתה ירידה נוספת בגלל התרחבות הסגרים.
- לאחרונה מתרחשת ירידה החדה ביותר בעשור האחרון ביבוא לסין, בפרט של חומרי הגלם. בנסיבות הקיימות זה מסייע להקטין לחצים לעליית מחירים.
- למרות הצהרות השלטונות, בינתיים לא ניכרת הזרמת תמריצים משמעותית אל הכלכלה הסינית. כמות ההלוואות הבנקאיות בחודש אפריל הייתה הנמוכה ביותר בעשור האחרון. גידול בהשקעות הממשלתיות לא מתקרב אל הרמות שהיו אחרי המשברים מאז 2008 .
שורה תחתונה: הקושי למצוא דרכים ליציאה מהמדיניות "אפס תחלואה" בסין מהווה להערכתנו הסיכון הגדול ביותר לכלכלה ולשווקים בעולם.
| נתוני האינפלציה ממשיכים להפתיע לרעה
ציפיות האינפלציה הגלומות ירדו במרבית המדינות בהשפעת חששות מפני האטה בכלכלה.
ציפיית המשקיעים לירידה באינפלציה כתוצאה מהאטה בפעילות מתבססת על הניסיון של העשור האחרון בארה"ב שבו היה קשר די הדוק בין השינויים בצריכה הריאלית לאינפלציית הליבה.
לא בטוח שאפשר לסמוך על הניסיון הזה גם כעת. כפי שמראה מדד מנהלי הרכש העולמי (Composite), הקשר בין רמת הפעילות למחירים נותק לאחרונה. מדד התפוקות נמצא במגמת ירידה ברורה, כאשר רכיב המחירים מזנק למעלה, מצב שמעלה חשש מסטגפלציה.
גם נתוני האינפלציה שהתפרסמו בשבוע האחרון לא ממש מעידים על רגיעה:
- קצב האינפלציה השנתי של מדד המחירים לצרכן וליצרן בארה"ב היו גבוהים מהתחזיות, כולל מדדי הליבה. הקצב ירד לעומת חודש שעבר בעיקר בהשפעות טכניות של יציאה מהספירה של עליות חריגות במחירים של סעיפים מסוימים לפני שנה, כגון מכוניות משומשות ועוד.
- ירידה בקצב האינפלציה התרחשה בעיקר במחירי המוצרים (ללא האנרגיה), כאשר קצב האינפלציה של מחירי המזון ושל שירותי הליבה, הפחות תנודתיים, ממשיכים לעלות.
- נציין גם שלהבדיל מהירידה בציפיות האינפלציה הגלומות בשווקים, תחזית קונצנזוס של הכלכלנים לאינפלציה בבלומברג בארה"ב ובאירופה לא רק שלא ירדה לשנת 2022, אלא גם ל-2023.
- כ-70% מהעסקים הקטנים בארה"ב המשיכו לעלות מחירים גם בחודש אפריל, שיא מאז שנות ה-70.
- בסקר תחזיות העסקים לאינפלציה של הפד הציפיות לא ירדו. החברות הצביעו שהלחץ לעליית מחירים מהתייקרות עלויות התשומות, החומרים וכוח אדם, המשיך להתגבר גם בחודש האחרון.
- בצד הסימנים המקלים נציין את הירידה בשבוע האחרון בשיעור של כ-4% במדד CRB של חומרי גלם.
שורה תחתונה: הלחצים לעליית מחירים בארה"ב ובמדינות האחרות, כולל בישראל, צפויים להישאר חזקים בחודשים הקרובים.
| השפעת הריסון כבר מורגשת היטב
למרות שסיכון האינפלציה לא ירד, נעצרה עליית תשואות אג"ח ותחזיות ריבית הפד. להערכתנו, לא רק חששות מהאטה בצמיחה גרמו לכך, אלא גם התגברות נחישות שמפגין הפד לצמצום תנאים פיננסיים:
- נגידי הפד השונים, כולל הנגיד בעצמו, מפגינים בראיונות האחרונים נחישות גדולה להילחם באינפלציה. הנגיד מעריך שהריבית תעלה בקצב של 0.5% בפגישות הקרובות, מה שכבר מגולם בחוזים על הריבית.
- למרות שעליית ריבית הפד נמצאת רק בתחילת דרכה, ריסון בתנאים פיננסיים עד עתה היה כבר משמעותי ביותר. ניתן לראות שינוי בשערו של הדולר, בתשואת אג"ח ל-10 שנים, ב-S&P 500 ובמרווח IG בתקופה בין חצי שנה לפני עליית ריבית ראשונה לחודשיים אחריה במחזורי העלאות ריבית מתחילת שנות ה-90.
המחזור הנוכחי בכל הפרמטרים הוא המרסן ביותר בפער גדול מאוד מול כל הקודמים. זה לא אומר שהפד סיים את העבודה, אך הוא מתכוון בכיוון הנכון.
- כמו כן, תהליך עליית ריבית גרם כבר להידוק חד ביותר בתנאי שוק הנדל"ן. הריבית הממוצעת על המשכנתא ל-30 שנה עלתה לרמה של כמעט 5.5%, הגבוהה מאז משבר הסאב-פריים. ריבית כה גבוהה בשילוב עם עלייה חדה במחירי הבתים כבר מקררת פעילות בשוק הנדל"ן האמריקאי.
| לפי סקרי האשראי הבנקאי, הבנקים לא ממש חוששים ממיתון
סקרי האשראי הבנקאי בארה"ב ובאירופה שערכו לאחרונה הבנקים המרכזיים מראים שבינתיים הבנקים והלקוחות שלהם לא מאוד מוטרדים מהרעה במצב הכלכלי.
- הביקוש לאשראי מצד העסקים באירופה המשיך לגדול בחודשים האחרונים. הביקוש לאשראי צרכני נמצא ברמה שהייתה לפני פרוץ המגפה.
- בארה"ב הביקוש לאשראי בסקטור העסקי ושל הצרכנים הרבה יותר חזק מהרמות "הרגילות" שהיו בשנים לפני המגפה.
- הבנקים לא מקשיחים יותר מדי תנאי אשראי. באירופה הם אף הקלו מאוד תנאים לאשראי צרכני. תנאי אשראי בארה"ב אומנם צומצמו לאחרונה, אך זאת אחרי הקלה חסרת תקדים בשנה שעברה.
שורה תחתונה: סקרי הבנקים מראים שהבנקים המסחריים בארה"ב ובאירופה לא צופים האטה חריפה או מיתון בפעילות.
| נתוני מאקרו לא תומכים בשוק מניות "דובי"
שוקי המניות רשמו שבוע נוסף של ירידות. מדד S&P 500 ירד השבוע השישי ברציפות וביום חמישי שעבר כמעט עבר לשוק דובי "רשמי" עם ירידה מצטברת של 20%. הנאסד"ק רשם רצף של שבעה שבועות שליליים.
אי אפשר כמובן לפסול אפשרות להתדרדרות משמעותית נוספת, אך לא נראה שקיימים התנאים לשוק דובי עמוק וממושך:
- כפי שמראה ניסיון העבר בארה"ב, אחד התנאים הכמעט הכרחיים להתדרדרות ממושכת וחזקה בשוק המניות צריכה להיות הרעה בשוק העבודה. בנסיבות הנוכחיות של מחסור חמור בעובדים הסיכוי לכך לא גבוה.
- בסקר הסנטימנט של העסקים הקטנים בשבוע שעבר, העסקים לא הציגו היחלשות בתוכניות לגייס עובדים. מדד סנטימנט הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן אומנם ירד, בעיקר בגלל עליית מחירים, אך הסיכוי לאובדן משרה בחמש השנים הקרובות, כפי שמעריכים אותו הצרכנים, ירד לרמה הנמוכה היסטורית.
- הרחבת אשראי צרכני ועסקי ע"י הבנקים, כפי שהצגנו בפרק הקודם, גם היא לא מסתדרת עם האטה חריפה או אף מיתון שדרוש כדי להיכנס לשוק מניות דובי עמוק.
- עצירת עליית תשואות בשוק האג"ח, למרות הפתעות לרעה בנתוני האינפלציה, צפויה לתמוך בשוק המניות.
| העסקים מצליחים לגלגל התייקרויות וצפויים להגדיל רווחיות
לפי אינדיקאטורים שונים, נראה שהחברות מצליחות לגלגל התייקרויות על הצרכנים, מה שצפוי לשמור על רווחיות גבוהה:
- מסקרי שלוחות הפד האזוריות עולה שהמחירים אותם גובים העסקים עולים מהר יותר מאשר המחירים אותם הם משלמים לספקים.
- לעלייה מהירה ומטרידה עבור הצרכנים במדד המחירים ליצרן שמשקפת מחירים אותם גובים העסקים, יש פן חיובי עבור שוק המניות. שיעור עליית מדד המחירים ליצרן (PPI Final Demand) בארה"ב היה בעשרות השנים האחרונות אינדיקאטור מוביל לשיעור שינוי ברווח למניה במדד S&P 500. בהתאם לעלייה האחרונה של ה-PPI, שיעור הגידול ברווח למניה צפוי לעלות ואף משמעותית.
- מבחינת עליית מדד המחירים ליצרן, הערכה לשיפור ברווחיות החברות באירופה גדולה הרבה יותר מאשר בארה"ב. העלייה ב-PPI באירופה הרבה יותר גדולה מאשר בארה"ב (30% לעומת 15%), כפי שניתן לראות בדוגמה של גרמניה. ככל הנראה, מסיבה זו החלו לאחרונה האנליסטים לעדכן כלפי מעלה תחזיות לרווח לחברות באירופה.
- שוקי המניות מחוץ לארה"ב נראים די זולים. מכפיל רווח חזוי של מדד MSCI World Ex USA ירד לרמה כמעט הנמוכה בעשור האחרון, הרבה מתחת לממוצע היסטורי.
מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב דש
הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.