המלחמה תמתן את הצמיחה באירופה? הנזק לא יהיה מבוטל, אבל נסבל

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| ישראל: סיכוי גבוה לעלייה בציפיות האינפלציה

סיכוני האינפלציה ממשיכים להתגבר. עדכנו את תחזית האינפלציה ל-12 החודשים ל-3.0%. העלנו תחזית למדד חודש פברוארב-0.1% בעקבות הציפייה להתייקרות מחירי הטיסות לחו"ל עם הסרת המגבלות ע"י הממשלה.

גם התחזית למדד המחירים לחודש מרץ עלתה ב-0.1% ל-0.6% לאור העלייה הצפויה במחירי הדלק.

הציפיות לעליית ריבית בנק ישראל, במיוחד לאחר הודעתו בשבוע שעבר, גרמו לירידה בציפיות האינפלציה. לדעתנו, בשלב זה, אין לכך הצדקה בגלל הסיבות הבאות:

• קיים סיכון סביר שגם בנק ישראל, כמו מרבית הבנקים המרכזיים בעולם, נמצא "מאחורי העקום" ומתחיל להעלות ריבית מאוחר מדי. הפער בין גובה הריבית לקצב האינפלציה שעומד כעת על מינוס 3% הנו כמעט הנמוך ביותר אי פעם, מה שמעלה סיכון להאצת האינפלציה במיוחד על רקע הצמיחה המהירה במשק והתייקרות משמעותית במחירי הסחורות.
• נזכיר שמאז שהציפיות לעליית ריבית הפד התחילו לעלות בחודש אוקטובר, ציפיות האינפלציה לשנתיים עלו מ-2.5% ל-4% ול-5 שנים מ-2.5% ל-3.1%.
• בשתי האפיזודות האחרונות של עליית ריבית בנק ישראל ב-2009-2011 וב-2005-2006 לא הייתה כמעט ירידה בציפיות האינפלציה לאורך תקופת עליית הריבית, למרות שאז התנאים תמכו יותר בירידה באינפלציה מאשר כעת.

נזכיר, שב-2005 הריבית התחילה לעלות כשהיא כבר הייתה גבוהה מקצב האינפלציה שעמד מתחת ל-2%. במהלך עליית הריבית מ-3.5% ל-5.5%, קצב האינפלציה המשיך לעלות ל-4% לפני שהתחיל לרדת.

בשנים 2009-2011 הריבית עלתה מ-0.5% ל-3.25% תוך כדי עלייה בקצב האינפלציה מ-3.5% ל-4%. רק אחרי פרוץ המחאה החברתית ב-2011 האינפלציה התחילה לרדת.

למרות שהאירועים הקודמים מלמדים שלא כל כך קל לנצח אינפלציה, השוק מגלם שהריבית הנמצאת ברמה אפסית תעלה בכ-1.5%-1.75% וזה יספיק כדי לדכא את האינפלציה שבחודש אפריל צפויה להגיע לכ-3.4%.

במציאות כל דבר יכול להתממש, אך צריכים לקחת בחשבון שזה אף פעם לא קרה קודם.

• מחירי הסחורות עלו במונחים שקליים מתחילת השנה בשיעור חד, החל מ-13% במחיר החיטה ועד ל-45% במחיר הפחם. בחודש פברואר לבדו עלו מחירי הסחורות במונחים שקליים בשיעור בין 6% ל-13%.
• ציפיות האינפלציה הקצרות בישראל נמוכות משמעותית מהציפיות בארה"ב ובאירופה לאחר עלייה חדה בהן על רקע האירועים האחרונים.

שורה תחתונה: להערכתנו, בשלב זה אין בסיס לירידה בציפיות האינפלציה על סמך תחזיות לעליית ריבית. בציפיות האינפלציה הנוכחיות האג"ח הצמודות עדיין מהוות אלטרנטיבה עדיפה לאג"ח השקליות.

| האם השוק מגלם מספיק העלאות ריבית?

בנק ישראל אותת בשבוע שעבר שהוא מתכוון להתחיל בעליית ריבית בחודשים הקרובים. בהתאם לכך העלנו את התחזית לריבית בעוד שנה ל-1%.

האם אחרי עלייה חדה תשואות האג"ח כבר מגלמות את הסיכון לעליית ריבית? תשואת המק"מ לשנה הגיעה ל-0.44% ובסה"כ עקום המק"מ מגלם עליית ריבית לרמה של כ-1% תוך שנה.

בעקום IRS מגולמת ריבית בנק ישראל ברמה של כ-1.2% בעוד שנה. ריבית לשנה בעוד שנה שנגזרת מעקום האג"ח עלתה ל-1.4% ובשוק הבין בנקאי לכ-1.5%. בכך, מרבית המקורות מגלמות ריבית של כ-1% בעוד שנה הדומה לתחזית שלנו.

לעומת זאת, הריבית לשנה בעוד שנתיים שנגזרת מעקום האג"ח עומדת על כ-1.7% ומגלמת קצת יותר מעליית ריבית אחת של 0.25% בשנה השנייה. אנו חושבים שהריבית צפויה לעלות יותר מפעם אחת ב-2023, בייחוד לאור התגברות סיכוני אינפלציה בעקבות האירועים האחרונים.

שורה תחתונה: אנו ממליצים עדיין על מח"מ קצר-בינוני בתיק. אטרקטיביות האג"ח עד שנתיים ביחס לסיכון הפכה לסבירה. אנו ממליצים להחזיק מח"מ היעד באמצעת מח"מ סינטטי. להערכתנו, ירידה בתלילות העקום תמשך, בעיקר בחלק מעבר ל-5 שנים.

| עולם: השלכותיה של המלחמה עלולות למתן את הצמיחה, אך לא להסיטה מהמסלול

מאז מלחמת העולם השנייה לא היו מלחמות שהובילו לירידות של יותר מ-20% בשוק המניות האמריקאי בגלל המלחמה עצמה. בדרך כלל, הירידות נמחקו בפרק זמן של חודשיים-שלושה. מלחמה, כמו כל זעזוע לא כלכלי, בדרך כלל פחות מסוכן לשווקים מאשר משבר כלכלי או פיננסי.

בהנחה שהמלחמה לא תתפשט למדינות נוספות (סיכון שקיים, אך נמוך), השאלה שנשאלת, האם המלחמה עלולה להוביל למשבר כלכלי/פיננסי. הסכנה העיקרית שנשקפת מהאירועים מאיימת על הכלכלה האירופאית שעלולה לסבול משיבושים קשים או מהפסקה בהספקת הגז מרוסיה.

במידה והאירוע יגרום רק לעלייה במחירי סחורות האנרגיה והאחרות, כפי שקרה עד עתה, הנזק לצמיחה בכלכלה האירופאית עשוי להסתכם בכ-0.3%-0.4% תמ"ג, כפי שהעריכו ב-ECB בסוף השבוע. זה לא נזק מבוטל, אך נסבל.

הכלכלה האמריקאית חשופה פחות להשלכות המלחמה וכך זה גם מתבטא בשווקים. האירועים האחרונים אומנם גרמו לירידות במניות ולעלייה בתנודתיות (VIX), אך לא לפתיחת מרווחים בין הדירוגים HY ל-IG באג"ח הקונצרניות בארה"ב, אחד האינדיקאטורים המובילים לפגיעה בכלכלה האמריקאית.

הסיכון העיקרי נובע מעליית מחירים, שיצטרפו לעליות שכבר היו. החסכונות שהצטברו אצל משקי הבית בתקופת המגפה עשוי לסייע להתמודד עם העלייה במחירי דלק, חשמל, מזון וכו'. שיעור החיסכון העודף היה גבוה משמעותית בשנתיים האחרונות לא רק בארה"ב, אלא גם באירופה.

| סיכוני אינפלציה ממשיכים לעלות

ציפיות האינפלציה הגלומות הגיבו בחדות לאירועים באוקראינה. הציפיות לשנתיים בארה"ב עלו מעל 4% ובאירופה לרמות של כ-3.0%-3.5% , כאשר הציפיות ל-10 שנים בגרמניה חצו לראשונה מאז 2011 את הרף של 2%.

תחזיות האינפלציה של קונצנזוס החזאים של בלומברג עלו לא רק ל-2022, אלא גם ל-2023. התפתחויות אלה מעלות סיכון שציפיות האינפלציה מפסיקות להיות "מעוגנות", כפי שדואגים הבנקים המרכזיים.

קצב עליית המחירים שהשתקף במדדים השונים (PPI, CPI, PCE, מדדי מחירי היבוא) שהתפרסמו בארה"ב ובאירופה בשבוע שעבר מצביע על התגברות האינפלציה, לרוב מעל התחזיות.

בסקר ציפיות האינפלציה של העסקים בארה"ב שעורכת שלוחת הפד באטלנטה מתפרסמים פעם ברבעון תשובות העסקים לגבי הגורמים שישפיעו לעלייה במחירי תוצרתם בשנה הקרובה.

בסקר שנערך בחודש פברואר שיעור העסקים שצפויים להעלות מחירים בגלל התייקרות מחירי תשומות (עבודה ותשומות אחרות) המשיך לעלות והגיע לשיא של כ-60%. יותר ויותר עסקים מדווחים שהם צפויים לעלות מחירים גם כדי להתאים שיעור הרווחיות.

שורה תחתונה: נתוני האינפלציה, התחזיות והציפיות מראים שהאינפלציה בארה"ב ממשיכה "לברוח" מה שמעלה סיכוי שהפד יאלץ להעלות ריבית מעבר לציפיות הנוכחיות הקיימות בשוק.

| ניסיון העבר מלמד שבנקים מרכזיים לא אמורים לרסן עליית ריבית בגלל השלכות המלחמה

בשבוע שעבר נשמעו הערכות של החזאים ואף ע"י כמה מבכירים של הבנקים המרכזיים שבגלל סיכון להאטה בפעילות בעקבות המלחמה הבנקים המרכזיים ידחו או ימתנו עליות ריבית. לדעתנו, הערכות אלה לא יתממשו.

להפך, אינפלציה גבוהה יותר בעקבות המלחמה אף עשויה לאלץ את הבנקים המרכזיים לזרז עליית ריבית.

האירועים של שנות ה-70 ממחישים שהניסיון לסייע לצמיחה במחיר של ויתור על בלימת האינפלציה, שכבר הייתה גבוהה קודם והאיצה בעקבות זעזוע מעלייה במחירי הנפט, הסתיים גם באינפלציה גבוהה וגם בצמיחה נמוכה.

הבנקים המרכזיים בארה"ב ובריטניה ניסו למתן עליות ריבית בתגובה לעלייה במחירי הנפט בניסיון לרכך פגיעה בצמיחה. הם החזיקו ריבית נמוכה יותר או דומה לקצב האינפלציה שבארה"ב הגיעה בנקודת שיא ל-15%.

לעומת זאת, הבנק המרכזי בגרמניה (ויפן ב-1979) העלה ריבית בחדות מעל קצב עליית המחירים והצליח לבלום אינפלציה ברמה של כ- 7%.

בסופו של דבר, ארה"ב ובריטניה לא רק סבלו מהאינפלציה גבוהה יותר מאשר בגרמניה ויפן, אלא גם מצמיחה נמוכה יותר.

| הנתונים הכלכליים בארה"ב ובאירופה מצביעים על התאוששות

• הנתונים הכלכליים שהתפרסמו לאחרונה משקפים שיפור במצב הכלכלי אחרי גל התחלואה בארה"ב ובאירופה. במיוחד ניכר שיפור במגזר השירותים שמשתקף במדדי מנהלי הרכש לחודש פברואר ובשיפור משמעותי במדד הסנטימנט במגזר שירותים באירופה.
• הכלכלה העולמית עדיין נמצאת במומנטום חזק של צמיחה כפי שהעידו נתוני סחר החוץ בעולם שעלו בשיעור חד ברבעון האחרון של 2021.
• הצריכה הפרטית הריאלית בארה"ב עלתה מעל התחזית בחודש ינואר. צריכת מוצרים גבוהה משמעותית מהמגמה, כאשר צריכת השירותים עדיין מתחת למגמה. בסה"כ, למרות הסנטימנט הצרכני הנמוך, הביקושים ממשיכים להיות די חזקים.
• ירידה בתחלואה צפויה לסייע בחודשים הקרובים להתאוששות בצריכת שירותים, במיוחד שירותי פנאי, תחבורה ונופש. ענפים אלו עתירי כוח אדם, מה שצפוי לחזק ביקוש לעובדים שכבר חסרים ולדחוף להאצת עליית השכר.
• לעומת זאת, ההכנסה הריאלית ללא תשלומי העברה של משקי הבית האמריקאים ירדה והתרחקה מקו המגמה. שחיקת ההכנסות הריאליות זה הסיכון העיקרי כעת לצמיחה במשק האמריקאי.
• ריבית הפד עדיין לא עלתה אפילו פעם אחת, אך ענף הנדל"ן כבר מרגיש הידוק בתנאים הפיננסיים. הריבית על המשכנתאות ל-30 שנה עלתה מתחילת השנה בכ-1% לכ-4.3%. מכירות הבתים הקיימים ירדו בחדות בחודשיים האחרונים, אך רמת המכירות עדיין גבוהה יותר ממה שהיה לפני המגפה ומחירי הבתים עלו בחודש דצמבר מעל התחזיות.

מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב דש

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.