השווקים נתנו ביטוי מסוים גם לחלקים הפחות חיוביים הנובעים מהניצחון הרפובליקני

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |

* השווקים נתנו ביטוי מסוים להשלכות הפחות חיוביות שעשויות להתלוות לממשל טראמפ. שכן, סביבת המאקרו הנוכחית בארה"ב תקשה על טראמפ לשחזר את המדיניות בה נקט ב-2016 וזאת על רקע גירעון, אינפלציה וסביבת ריביות גבוהה יותר. סביבת האינפלציה הנוכחית אמנם התמתנה במידה ניכרת מהשיא, אך היא עדיין גבוה מהיעד, והקצב הנוכחי של האינפלציה הבסיסית, 3.3%, אינו מותיר ל-Fed מרווח ביטחון מפני צעדי מדיניות שיובילו לעליית מדרגה באינפלציה.

* מדד המחירים לצרכן לחודש אוקטובר עלה ב-0.5% בהתאם להערכות המוקדמות, כך שנרשמה יציבות בקצב האינפלציה השנתי בשיעור של 3.5%. עם זאת, האינפלציה ממשיכה להיות רוחבית, מתבססת מעל לגבול העליון של היעד ונמצאת מעליו זה החודש הרביעי ברציפות, ולפי התחזית שלנו לשנה הקרובה, 3.2%, התבססות זו צפויה להימשך לאורך השנה הקרובה. הערכה זו נתמכת בהשפעות מגבלות ההיצע, בהתאמות הפיסקאליות ובצפי לשיפור מסוים בפרמיית הסיכון במהלך 2025.

* העלייה בהתאם לצפי במדד אוקטובר, לאחר ההפתעה כלפי מטה במדד ספטמבר, צפויים להוביל להערכתנו להותרת הריבית ללא שינוי בהחלטה הקרובה בסוף החודש. עם זאת, התבססות האינפלציה מעל היעד שצפויה להימשך לאורך השנה הקרובה, מציבים את בנק ישראל עם מרווח ביטחון מוגבל להפתעות כלפי מעלה באינפלציה. לכן גם אם התרחיש המרכזי הוא של יציבות ריבית בשנה הקרובה, כל עוד נמשכת המלחמה מגבלת ההיצע תוסיף להציב סיכון כלפי מעלה לאינפלציה, ומכאן גם סיכון להעלאת ריבית.

הסנטימנט החיובי שאפיין את השווקים לאחר הניצחון הרפובליקני בבחירות בארה"ב נבלם במהלך השבוע האחרון, והדבר בא לידי ביטוי בירידה במדדי המניות המובילים בארה"ב, עליית תשואות בשוק איגרות החוב, תוך עלייה בתלילות העקום, והמשך התחזקות של הדולר בעולם. בניגוד לשבוע הקודם בו ניראה היה כי המיקוד הוא סביב הצפי לצעדים החיוביים שיביא איתו טראמפ וזאת בדומה ל-2016, הרי שבימים האחרונים השווקים נתנו ביטוי גם לפוטנציאל השלילי של חלק מהצעדים, בעיקר בכל הנוגע לחשש מפני הטלת מכסים על היבוא והקשחת מדיניות ההגירה. בנוסף, גם המינוי המסתמן של שר הבריאות הוביל לחשש מפני פגיעה בחברות התרופות המובילות, ולביצוע חסר תוך ירידה חדה בענף הבריאות בשבוע האחרון.

כפי שציינו בסקירה בשבוע שעבר סביבת המאקרו הנוכחית בארה"ב תקשה על טראמפ לשחזר את המדיניות בה נקט ב-2016 וזאת על רקע גירעון, אינפלציה וסביבת ריביות גבוהה יותר. סביבת האינפלציה הנוכחית אמנם התמתנה במידה ניכרת מהשיא, אך היא עדיין גבוה מהיעד, והקצב ה נוכחי של האינפלציה הבסיסית, 3.3%, אינו מותיר ל-Fed מרווח ביטחון מפני צעדי מדיניות שיובילו לעליית מדרגה באינפלציה.

האינפלציה בארה"ב באוקטובר אמנם עלתה בהתאם לצפי (0.2% ו-2.6% בשנה האחרונה), אך היא כללה חודש שלישי ברציפות שבו האינפלציה הבסיסית עולה ב-0.3%, כאשר הקצב השנתי של האינפלציה הבסיסית התבסס לאורך חצי השנה האחרונה סביב 3.3%. תמהיל האינפלציה היה זהה אמנם לזה שמאפיין אותה בשנה האחרונה כלומר עלייה בהובלת אינפלציית השירותים, שממשיכה לנוע בקצב שנתי של סביב 5%, לעומת קצב שנתי שלילי של כ-1%- באינפלציית הסחורות.

עם זאת, באוקטובר נרשמה יציבות במדד הסחורות וזאת לאחר עלייה של 0.2% בספטמבר, ובהתחשב בכך שקצב העלייה במחירי היצרן (הבסיסי- ללא אנרגיה ומזון) ממשיך לעלות והגיע באוקטובר ל-3.1%, התרומה השלילית של אינפלציית הסחורות קרובה למיצוי והיא אף צפויה לעבור לתרומה חיובית קלה. מעבר לכך הסיכון נוטה כלפי עלה בתרחיש בו יישם טראמפ את איומי הטלת המכסים על היבוא לארה"ב. נתוני מדד המחירים לצרכן וליצרן צפויים להוביל לכך שהאינפלציה הבסיסית של מחירי הצריכה הפרטית תעלה באוקטובר אף היא בכ-0.3%, חודש שני ברציפות תוך עלייה בקצב השנתי.

מבחינת הפעילות הריאלית בארה"ב , נתוני המכירות הקמעונאיות לחודש אוקטובר היו גבוהים מהצפי, עם עלייה של 0.4%, אך נתוני הליבה היו מעט חלשים יותר. עם זאת, הקצב השנתי של מכירות הליבה נע סביב 4%, ובהתחשב באינפלציית סחורות אפסית-שלילית מדובר בקצבים ריאליים גבוהים. לפיכך, למרות החולשה היחסית בנתוני אוקטובר, אפקט הקצה (על רקע עלייה גבוהה בצריכה הפרטית ברבעון השלישי) מציב את אומדן הצמיחה (של הפד של אטלנטה) לרבעון הנוכחי בקצב של כ-2.5%.

מכלול הנתונים האחרון הוביל את יו"ר ה-Fed פאוול להערכה כי אין דחיפות בהורדת ריבית מהירה ושסביבת המאקרו הטובה מאפשרת בחינה מממושכת יותר של המצב. בדומה למסיבת העיתונאים פאוול נמנע מהתייחס להשלכות של צעדי המדיניות עליהם הצהיר טראמפ במהלך קמפיין הבחירות, כך שהדרך של ה-Fed להגיב בשלב זה על השלכות הגורם הפוליטי הא באמצעות משקל גבוה יותר לציפיות לאינפלציה. הציפיות לאינפלציה עלו אמנם באופן מהיר בשבועות האחרונים (בכ-40-80 נ"ב), אך נקודת המוצא הייתה נמוכה כך שהרמות אינן חריגות והציפיות לאורך העקום נעות סביב 2.6%-2.5%. עם זאת, במידה והעלייה בהן תימשך הדבר יספק תמיכה נוספת להתמתנות בקצב הפחתת הריבית, החל מההחלטות הקרובות.

סביבת האינפלציה ממשיכה להתבסס מעל היעד

בישראל, מדד המחירים לצרכן לחודש אוקטובר עלה ב-0.5% בהתאם להערכות הקונצנזוס ולהערכתנו, ובהתאם גם לא נרשמו הפתעות משמעותיות בתמהיל המדד. העלייה במדד אוקטובר הנוכחי הייתה זהה לזו שבאוקטובר אשתקד, כך שנרשמה יציבות בקצב האינפלציה השנתי בשיעור של 3.5%. עם זאת, האינפלציה מתבססת מעל לגבול העליון של היעד, נמצאת מעליו זה החודש הרביעי ברציפות, ולפי התחזית שלנו התבססות זו צפויה להימשך לאורך השנה הקרובה.

המדד ללא אנרגיה פירות וירקות, ומדד זה ללא מעורבות הממשלה, המהווים אינדיקציה לאינפלציה הבסיסית עלו בשיעור גבוה מאשר המדד הכללי, בכ-0.7%-0.6%, והקצב השנתי בהם עלה חזרה לסביבת הגבול העליון של היעד, ל-3.3%-2.9% (לעומת 3.0%-2.6% בספטמבר).

על רקע עלייה במחירי הטיסות נמשכה התנודתיות הגבוהה ברכיב הסחיר, והוא עלה באוקטובר ב-1.1% והשלים עלייה של כ-3% בשנה האחרונה. מדד הבלתי סחירים שמאופיין בתנודתיות פחותה ומשקף טוב יותר את סביבת האינפלציה, עלה אמנם באוקטובר בשיעור מתון יותר של כ-0.1%, אך הקצב השנתי עלה קלות ומתקרב ל-4% (3.9%). כמו כן, בחינת מומנטום האינפלציה, על ידי מדדי האינפלציה מנוכי העונתיות לתקופה של 3-6 חודשים, שיקפה התמתנות נוספת, אך עדיין סביב קצבים גבוהים של כ-4%, וזאת בדומה למסר שעולה ממדד הבלתי סחירים.

מדד אוקטובר שוב הושפע מהתנודתיות החריגה בסעיף הנסיעות לחו"ל, הפעם בכיוון עלייה, של כ-17% (גם השינויים בחודשיים הקודמים מעלה ומטה היו בסביבה זו), ותרומה של כ-0.3% למדד הכללי. בדומה לחודשים הקודמים, השינוי בסעיף זה משקף ברובו שינוי במחירים הדולריים. לאחר העלייה באוקטובר קצב העלייה בסעיף זה חזר אמנם לטריטוריה חיובית, כ-11%, אך להערכתנו ההתאמה כלפי מעלה של סעיף זה צפויה להימשך בחודשים הקרובים.

מלבד השפעת רכיב הנסיעות לחו"ל, יתר השינויים במדד שיקפו ברובם השפעות עונתיות ובפרט עליה במחירי המזון וההלבשה וההנעלה (תרומה מצטברת של כ-0.15% למדד הכללי משני סעיפים אלו), ואלו קוזזו במקצת בירידה במחירי הנופש המקומי, סעיף מחירי הדירות בבעלות וירידה במחירי הדלקים.

סעיף הדיור נותר באוקטובר ללא שינוי, כאשר סעיף מחירי הדירות בבעלות ירד בשיעור של 0.2%, תוך עלייה קלה בקצב השנתי מ-2.8% ל-2.9%. העלייה בסעיף זה משקפת עלייה של כ-2.2% בקרב מחדשי חוזים, ושל 4% בקרב החוזים החדשים. בדומב לספטמבר, סעיף שכר הדירה עלה גם באוקטובר בשיעור של 0.3%, והעלייה בסעיף זה בחודשים האחרונים מצביעה על התבססות בקצב גבוה יחסית של כ-4%. במבט קדימה, אנו מצפים לעלייה במחירי השכירות המתחדשים (סעיף מחירי הדירות בבעלות) בשנה הקרובה בקצבים של כ-3.5%-3%.

צפי לעלייה של 3.2% באינפלציה בשנה הקרובה

אנו מעריכים כי האינפלציה תמשיך לנוע לאורך השנה הקרובה מעל לגבול העליון של היעד ותסתכם בשנה הקרובה בכ-3.2%. הערכה זו נתמכת בהשפעות מגבלות ההיצע שתלויות במצב הגיאו-פוליטי ובהימשכות המלחמה ובאות לידי ביטוי הן בשוק העבודה, שבאה לידי ביטוי בעיקר בעליית השכר בקצבים גבוהים של כ- 7%-6%, והן במגבלות בענפי התיירות, הבינוי והחקלאות. מצד הביקוש, ההערכה היא להתמתנות הדרגתית על רקע הערכה לפגיעה בהכנסה הפנויה בעקבות ההתאמות בתקציב 2025, כאשר מבחינת פרמיית הסיכון ההנחה בבסיס התחזית היא לשיפור במחצית השנייה של 2025.

הריבית צפויה להישאר ללא שינוי בהחלטה הקרובה

העלייה בהתאם לצפי במדד אוקטובר, לאחר ההפתעה כלפי מטה במדד ספטמבר, צפויים להוביל להערכתנו להותרת הריבית ללא שינוי בהחלטה הקרובה בסוף החודש. עם זאת, התבססות האינפלציה מעל היעד בחודשים האחרונים, והצפי לכך שהאינפלציה תהיה גבוהה מהיעד לאורך השנה הקרובה, מציבים את בנק ישראל עם מרווח ביטחון מוגבל להפתעות כלפי מעלה באינפלציה. לכן גם אם התרחיש המרכזי הוא של יציבות ריבית בשנה הקרובה, כל עוד נמשכת המלחמה מגבלת ההיצע תוסיף להציב סיכון כלפי מעלה לאינפלציה, ומכאן גם סיכון להעלאת ריבית.

למרות השיפור ברבעון שלישי, הצמיחה השנה צפויה להסתכם בשיעור נמוך של עד 0.5%

לאחר צמיחה חלשה ברבעון השני של השנה (קצב רבעוני של 0.1%) נרשם שיפור ברבעון השלישי עם צמיחה של 0.9% (כ-3.8% במונחים שנתיים). השיפור עיקבי עם הנתונים השוטפים לאורך הרבעון ובעיקר עם השיפור בנתוני הסחר שהיו חלשים יחסית במחצית הראשונה של השנה. עם זאת, נרשמה הפתעה כלפי מעלה בצריכה הפרטית שעלתה בקצב רבעוני גבוה של כ-2.1% ובכ-3.5% ביחס לרבעון השלישי ב-2023, טרום המלחמה. העלייה בתוצר הושפעה גם מעלייה ביבוא מוצרי בני קיימא, בעיקר כלי רכב, כך שהגידול בתוצר בניכוי המיסוי על היבוא הסתכם בכ-3.2% במונחים שנתיים. תמהיל הצמיחה ברבעון השלישי היה טוב יותר וכלל עלייה במרבית רכיבי התוצר, בעיקר בהשקעות בנכסים קבועים (נדל"ן למגורים וענפי המשק), לעומת ירידה בצריכה הציבורית, על רקע ירידה בהוצאות הביטחוניות ביחס לרבעון השני, כך שהתוצר העיסקי עלה בכ-5.5% במונחים שנתיים לאחר ירידה קלה ברבעון השני.

עם זאת, למרות השיפור ברבעון השלישי התוצר עדיין נמוך בכ-1% מרמתו ברבעון השלישי של 2023, ערב המלחמה, וזאת בעיקר בהשפעת רמה נמוכה יחסית בהשקעות וביצוא. ברבעון הנוכחי צפויות השפעות מנוגדות על הצמיחה, מחד השפעה ממתנת על הפעילות כתוצאה מהתרחבות המלחמה בצפון, אך מנגד עלייה בהוצאה הביטחונית והקדמת צריכה טרום העלאת המיסוי (בעיקר מע"מ ורכבים) בתחילת 2025. לפיכך, למרות השיפור בצמיחה ברבעון השלישי הצמיחה בסיכום 2024 צפויה להיות נמוכה בשיעור של עד 0.5%.