תנופת שוק המניות תימשך בשנה הבאה? נקודת מבטו של ברוקר

| ליאור צימרמן, אנליסט בחדר המסחר של בנק הפועלים |

בבורסה נראו מימושים על רקע החשש העולמי מהווריאנט עם מספר המוטציות הגדול ביותר שהתגלה עד כה. ארגון הבריאות העולמי הודיע כי הראיות מצביעות על יכולת הדבקה מוגברת של הזן, שהתגלה לראשונה בדרום אפריקה ומתפשט בכל מחוזות המדינה. בינתיים, איננו רואים סימני כניעה, ואנו ממשיכים להאמין בשווקים לקראת שנת 2022.

בסקירה זו ניתן ביטוי לאירועים מהחודשיים האחרונים, במטרה לראות את המגמה הכוללת ולגבש דעה על 2022. כפי שנראה, ישנם גורמים שמהווים טריגר למימוש בריא, אחרי חודשיים של עליות בהם השוק לא הצליח להתממש בחצי אחוז.

המודל שלנו הצביע בחודש שלפני המימושים האחרונים על סימנים מקדימים למימוש שהתרחש בסוף השבוע, כגון המעבר למניות גדולות בארה"ב, לראשונה מזה תקופה ארוכה, מעבר לאפיקים הגנתיים באירופה ומעבר למניות צמיחה. התשואות על איגרות חוב ל-10 שנים חזרו לרמות של 1.48% ומחזקות את החששות שהיו לפד. נרחיב בסקירה על הסיבות לכך שהפד עשוי לפעול בהדרגתיות ובקצב איטי מהצפוי.

למרות הקניות של תעודות סל החשופות לאינפלציה, ניכרות גם קניות של תעודות high yield , תעודות של מניות קטנות באירופה ותעודות של מניות בינוניות בארה"ב, מגמה שמחזקת את הערכותינו מהתקופה האחרונה ביחס לעוצמה הנמשכת בשווקים.

נזכיר כי בחודש אפריל, כאשר מרווחי האג"ח בריביות הנמוכות (high yield) הגיעו לרמות נמוכות היסטורית, לא נבהלנו והמשכנו להמליץ על תעודות בעלות דירוגים נמוכים. האינפלציה לא הרתיעה אותנו, וכך גם תשואות האג"ח ל-10 שנים ברמה של 1.85%, ואנו ממשיכים להאמין כי הלחץ על השווקים יגיע כאשר התשואות על האג"ח ל-10 שנים יהיו ברמה של 2.25-2.50%. לדעתנו, גם ברמות אלו הבעיה העיקרית עבור השווקים לא תהיה אלא גידול בהיקפי ה-MBS וה-CDS.

| ארה"ב: הפד צפוי לשנות את הטון לגבי העלאות ריבית, אך ישמור על קצב איטי יחסית וימתין לנתונים נוספים

מדד ה-breakeven, המצביע על ציפיות האינפלציה, בנקודת התנגדות. האינפלציה בארה"ב באוקטובר הפתיעה בעלייה של 0.9%, ו-4.6% בחישוב שנתי, ללא מחירי האנרגיה (כולל מחירי האנרגיה נרשמה עלייה של 6.2%, קרוב לשיא של 31 שנה, לעומת צפי של 5.9%). העלייה נבעה בעיקר מעליית מחירי האנרגיה ומהאצה בסעיף הדיור שהתגלתה באוקטובר.

הצרכנים מתמודדים עם עלייה גדולה במחירים של מוצרים ושירותים רבים, בשל מחסורים וצווארי בקבוק בשרשרת האספקה. לדוגמה, מחירן של מכוניות מיד שנייה עלה כמעט ב-30% מתחילת השנה, אם כי בחודש האחרון החלה מגמת ירידה. המידה והתזמון של הנסיגה באינפלציה בחלק מהתחומים הללו תלויים בזמן שיידרש לפתרון האילוצים בצד האספקה.

נגיד הפדרל ריזרב בארה"ב כנראה ישנה את הטון לגבי העלאת ריביות ב-2022 ו-2023, וצפוי להקדים את העלאת הריבית כדי לשדר אמינות ולהראות שהוא אינו מנותק מהשוק, עם זאת, הפד ישאף להיות מדויק בהתנהלותו כדי לא להכביד על השווקים, ובעיקר על מגזר הטכנולוגיה.

להערכתי, שינוי הטון יגרום ל-overshooting מסוים בתשואות על האג"ח ל-10 שנים ובמדד ה-breakeven, אך השפעה זו תתמתן בטווח הקצר והבינוני. פד יבחר לדעתי להעלות את הריבית בקצב איטי יותר מהצפוי, ובכל רגע נתון יכול לחזור בו מהאטת הרכישות (tapering) עד שתושג התקדמות משמעותית לקראת תעסוקה מלאה וצמיחה משמעותית ברווח לעובד.

כיום הפד רוכש בכל חודש אג"ח ממשלתיות בהיקף 80 מיליארד דולר (היקף שצפוי לרדת ב-10 מיליארד דולר) וכן אג"ח מגובות משכנתאות בהיקף 40 מיליארד דולר (צפויה ירידה של 5 מיליארד דולר).

אני מאמין כי הפד לא ימהר להיות אגרסיבי מדי בשינוי המדיניות, לאור מספר גורמים:

• הנתונים עדיין מעורבים; למרות השיפור במספר המשרות בשוק העבודה, יש יותר משרות פנויות מאשר עובדים מובטלים. עדיין חסרות בארה"ב כ-5 מיליון משרות, ובנוסף כ-3.1 מיליון עובדים עזבו את מעגל העבודה.
• שכר העבודה עדיין לא צומח בקצב חד שמאפשר שינויים מהותיים.
• היקף המשכנתאות החדשות זינק ברבעון השלישי של 2020, לרמה של קרוב ל-4 מיליון הלוואות, המספר הגבוה ביותר מאז המיתון הגדול, ולכן התנהלות לא נכונה של הפד עלולה ליצור לחץ אשראי במשך השנים.
• אוליבר אלן, כלכלן שווקים מקפיטל אקונומיסט, מציין כי עיקר עליית האינפלציה מתחילת השנה נגזרת מעליית מחיר הנפט.
• ציפיות האינפלציה צפויות לרדת בשנת 2022, על פי קונצנזוס האנליסטים וריביות ה-swap לטווחים ארוכים (inflation swap rates).
• למרות כמות הכסף הגבוהה בשוק, הפד יעלה את הריבית בצורה הדרגתית ונמוכה מהצפי.
• וריאנט הקורונה החדש צפוי לגרום לפד להתנהל בצורה מדודה, כדי לא לגרום לקריסה בשווקים ובכלכלה.

| מזומן במחזור בדולר ארה"ב: רמות שיא, אבל הפד לא יתפתה לפעול באגרסיביות

כמות הכסף הכוללת שהונפקה על ידי הרשות המוניטרית במדינה, בניכוי המזומנים שהוצאו מהמערכת. נתון זה הגיע לרמות שיא במשברים של השנים 2000 ו-2008, ושוב כעת. כמות הכסף הגבוהה בשוק והשפעותיה יכולות לגרום, בין היתר, לירידות חדות.

לכן, הפד מבין שעליו להיות זהיר, מדויק והדרגתי בניהול המדיניות שלו וברטוריקה בה הוא בוחר. לכן הפד יצטרך לפעול בסופו של דבר, אך בצורה מדודה.

| צפי לאינפלציה גבוהה בטווח הקצר לעומת ירידת אינפלציה בטווח של 30 שנה

מדד Inflation Swap Monitor עוקב אחר חוזים נגזרים שמשמשים להעברת סיכון אינפלציה מגורם אחד לאחר באמצעות החלפת תזרימי מזומנים. בהחלף אינפלציה קופון אפס (zero coupon inflation swap) מתבצע תשלום אחד בלבד בעת הפירעון, כאשר צד אחד משלם שיעור קבוע על סכום קרן רעיוני – כלומר, צד אחד מוכר ריבית קבועה ומקבל ריבית משתנה שצמודה למדד אינפלציה. קניית הריבית המשתנה נועדה לגידור כנגד האינפלציה. מהעקום ניכרת אינפלציה גבוהה מאד בטווח הקצר, לעומת ירידה באינפלציה בטווח של 30 שנה, לרמה של 2.41%.

בהתאם לכך, הפד יצטרך לפעול, אך הוא אינו צפוי להתעלם מהטווח הארוך, שנמצא ברמות נמוכות משמעותית.

| מתאם גבוה בין עליית מחירי האנרגיה ועליית מדד ה-breakeven. ציפיות האינפלציה צפויות לרדת.

מתחילת השנה נרשם מתאם גבוה בין מחירי האנרגיה לבין ציפיות האינפלציה, שצפויות לרדת. ישנה נקודת התנגדות משמעותית מאד ברמות של 2.56% ו-2.69%, אותן מדד ה-breakeven מתקשה לחצות.

העלייה הפתאומית באינפלציה שנרשמת מתחילת השנה אינה יציבה לאורך זמן. מכלל רכיבי מדד ה-CPI בארה"ב, מחודש יוני 2021 עד יולי 2021 השינוי התרחש בעיקר במחירי האנרגיה, בעוד ששאר המרכיבים נשארו יחסית זהים. מגמה דומה התקיימה מחודש ספטמבר 2020 עד אפריל 2021.

קרנות הגידור והבנקים מזהים את מגמת הדיבורים האינסופיים על האינפלציה, וממשיכים "לרכוב" על השוק. בראיה היסטורית של עשרים שנה, נתוני צמיחה טובים, דוחות טובים של החברות ועוצמה של המגזר הבנקאי האפילו על נתוני האינפלציה.

| ציפיות האינפלציה צפויות לרדת בשנת 2022

סטיות תקן של איגרות החוב ל-10 שנים עלו, אך עדיין נמוכות היסטורית. כפי שמוצג בטבלה, בחמש השנים האחרונות נרשמת עלייה בסטיות התקן על בסיס 10, 30, 50 ו-100 ימים, אך הן נותרו נמוכות. סטיות התקן ל-50 יום עמדו על 39 בדצמבר 2016, לעומת 49 היום.

סטיות התקן הנמוכות מצביעות על כך שקצב עליית הריבית אולי יהיה גבוה מעט מהצפוי, אך לא במידה משמעותית, ומבשרות לשווקים כי המגמה בשוק המניות עדיין לא השתנתה באופן מהותי.

הוויכוח על העלאת הריבית בסוף שנת 2022, לעומת אמצע/סוף שנת 2023, תומך בשווקים – הקצב האיטי משחק לטובת השווקים.

ריביות ה-Fed funds אינן משדרות לחץ להעלאת ריבית . קיים סיכוי של 6% בלבד להעלאת הריבית ב-26.1.22, וסיכוי של 52%, לעומת 48% לפני שבוע, להעלאה עד ספטמבר 2022, על סמך החוזים על ריביות הפד. הקצב של החוזים עדיין איטי, והסטיות עדיין נמוכות.

| הודו: הממשלה לוחצת על דוושת הצמיחה

בעקבות גירעון פיסקלי גבוה מהצפוי, ברמה של 6.8% לשנת הכספים 2022 (5% על פי תחזית האנליסטים), לאחר 9.2% בשנת הכספים 2021 (התחזית עמדה על 7.2%), הממשלה ההודית לוחצת בנחרצות על דוושת הצמיחה. ההתמקדות היא במיוחד על האצת ההוצאות ההוניות (צפי לעלייה של 17% בשנת הכספים 2021 לעומת השנה הקודמת), בהתאם להערכות. התקציב מחזק את ההערכות לגבי ההוצאות ההוניות הצפויות במגזרי התעשייה והחומרים.

הצפי להכנסות תקציביות בשנת הכספים 2022 מצביע על צמיחה בשיעור 15% בהכנסות ממסים, בהתאם לצמיחת התמ"ג הנומינלית (9.3% בשנת 2022). הסיכון מוגבל, לאור בסיס ההשוואה הנמוך משנת 2021. קיימים פרוייקטים בצנרת הכוללים כבישים, מסילות רכבת, שדות תעופה, צינורות גז, תמסורת ועוד, ומתוכנן שחרור של הבלעדיות הממשלתית כדי למשוך הון פרטי לתחומי הפצת החשמל ותפעול הנמלים.

בין מהלכים חיוניים נוספים, התקציב מגביר את המיקוד בתשתיות בריאות. צפוי גידול בהשקעות זרות ישירות במגזר הביטוח, לרמה של 68% (בהשוואה ל-45%). המדיניות לטיפול בזיהום סביבתי הופכת מוקפדת יותר, עם תוכניות להפסקת השימוש ברכבים ישנים בתחום רכבי הנוסעים והרכבים המסחריים.

| טאיוואן: 16 חודשי צמיחה רצופים מיולי 2020

תעודה על טאיוואן נמצאת בין המקומות הראשונים במודל. הייצוא מטאיוואן צמח במשך 16 חודשים רצופים מאז חודש יולי 2020, ורשם שיא חדש באוקטובר. הייצוא הטכנולוגי ממשיך להיתמך על ידי ביקוש עולמי גבוה. בחודש אוקטובר נמשך הגידול בייצוא בטאיוואן, עם עלייה נאה בשיעור 27% לעומת התקופה המקבילה בשנה הקודמת (בהשוואה ל-29.2% בחודש ספטמבר), בהתאם להערכת הקונצנזוס בשוק שעמדה על 25.0%. צמיחת הייבוא נותרה חזקה, ברמה של 37.2% לעומת התקופה המקבילה בשנה הקודמת (בהשוואה ל-40.4% בספטמבר).

הייצוא ללא טכנולוגיה המשיך להיות איתן, וצמח ב-37% באוקטובר לעומת התקופה המקבילה בשנה הקודמת (בהשוואה ל-35% בספטמבר). בצמיחת ייצוא מתכות בסיס נרשמה האצה נוספת, לרמה של 45% לעומת התקופה המקבילה, בהשוואה ל-38% בספטמבר, בעוד שצמיחת הייצוא לארה"ב נותרה יציבה ברמה של 28% ו-23% בהתאמה. צמיחת הייצוא לסין והונג קונג הואטה לרמה של 14.3% לעומת התקופה המקבילה.

למרות הירידות ביום שישי האחרון, השוק צפוי להמשיך בתנופה ולהשיג תשואות טובות בשנת 2022, אך כנראה לא בעוצמות של 2021. האזורים שצפויים להיות אטרקטיביים הם ארה"ב ואירופה. בארה"ב, ניכר כי ציפיות האינפלציה מתקרבות לרמות היסטוריות קריטיות, אך עם זאת, בטווח הבינוני (עד שנה וחצי), כפי שטענו מתחילת השנה, נקודת "שובר השוויון" מבחינת סיכון אשראי משמעותי עבור האג"ח ל-10 שנים (US Generic Govt 10Yr) נמצאת ברמות של 2.25 2.50%.

לכן התיקון בשוק אינו צפוי להגיע לפני אמצע שנת 2023, וכאשר יגיע ינבע בעיקר מסיכוני אשראי. סטיות התקן באג"ח אלו עדיין נמוכות מבחינה היסטורית, ולמרות עלייה בשבוע האחרון, החוזים על ה-Fed funds עדיין אינם מבשרים על שינויים מוניטריים מהותיים. הפד צפוי להיות זהיר והדרגתי במדיניותו ובהתנהלות מול מוצרי אשראי כגון MBS, כדי לא לגרום לזעזועים בשווקים.

הפד גם אינו צפוי להתעלם מהצב, עד שתושג התקדמות משמעותית לקראת תעסוקה מלאה וצמיחה משמעותית ברווח לעובד. החששות לגבי השפעת וריאנט הקורונה החדש על הכלכלה מעניקים תוקף נוסף למצב העדין בו היא עדיין שרויה, ולכך שההתנהלות המוניטרית של הפד עשויה להיות איטית מהצפוי.

| סיכום:

למרות המימושים האחרונים, השוק צפוי להמשיך בתנופה ולהשיג תשואות טובות בשנת 2022, אך כנראה לא בעוצמות של 2021. האזורים שצפויים להיות אטרקטיביים הם ארה"ב ואירופה.

בארה"ב, ניכר כי ציפיות האינפלציה מתקרבות לרמות היסטוריות קריטיות, אך עם זאת, בטווח הבינוני (עד שנה וחצי), כפי שטענו מתחילת השנה, נקודת "שובר השוויון" מבחינת סיכון אשראי משמעותי עבור האג"ח ל-10 שנים (US Generic Govt 10Yr) נמצאת ברמות של 2.25 2.50%. לכן התיקון בשוק אינו צפוי להגיע לפני אמצע שנת 2023, וכאשר יגיע ינבע בעיקר מסיכוני אשראי.

סטיות התקן באג"ח אלו עדיין נמוכות מבחינה היסטורית, ולמרות עלייה בשבוע האחרון, החוזים על ה-Fed funds עדיין אינם מבשרים על שינויים מוניטריים מהותיים. הפד צפוי להיות זהיר והדרגתי במדיניותו ובהתנהלות מול מוצרי אשראי כגון MBS, כדי לא לגרום לזעזועים בשווקים.

הפד גם אינו צפוי להתעלם מהמצב, עד שתושג התקדמות משמעותית לקראת תעסוקה מלאה וצמיחה משמעותית ברווח לעובד. החששות לגבי השפעת וריאנט הקורונה החדש על הכלכלה מעניקים תוקף נוסף למצב העדין בו היא עדיין שרויה, ולכך שההתנהלות המוניטרית של הפד עשויה להיות איטית מהצפוי.

מעניין לראות שתשואה בריבית נמוכה עדיין מגיעה למקומות גבוהים במודל בחודש האחרון, דבר שמצביע גם על עוצמת השוק לשנת 2022. הבנקים שומרים על עוצמתם, ולהערכתנו מגמה זו תימשך לתוך שנת 2022.

הדוחות הכספיים של הבנקים ושל רוב המגזרים האחרים תומכים בעוצמת השוק בכללותו ובנתונים החיוביים ברובם במשק.

המגזרים בארה"ב שבלטו בשינויים חיוביים בחודשיים האחרונים, בדוחות הכספיים (ברבעון הנוכחי וברבעונים האחרונים) ובתנופה, עם העלייה החזקה והמהירה ביותר, הם הפיננסים, הטכנולוגיה, חומרי הגלם והאנרגיה. להערכתנו, תימשך החלפת המקומות לסירוגין בין מניות הערך למניות הצמיחה (אך מניות הערך יובילו לבסוף בשנת 2022), ובין המניות הגדולות למניות הקטנות והבינוניות, כחלק ממגמת “risk on / risk off”.

דווקא עוצמת המניות הקטנות והבינוניות מהווה סימן לדחיפה נוספת שצפויה לשווקים ב-2022. בשבועות האחרונים ניכר שיפור במודל עבור המניות ההגנתיות, בעיקר במגזרי הבריאות והצריכה הבסיסית, דבר שהשתקף גם בעמידות מגזרים אלה לירידות האחרונות.

באירופה, המגזרים שצפויים להיות חזקים, ושהשיגו את השינויים החיוביים החזקים ביותר בחודשים האחרונים והציגו דוחות מובילים, הם הטכנולוגיה, המשאבים והמכוניות וחלקי החילוף. באירופה ניתן לראות בחודשיים האחרונים את העוצמה דרך התעודות המובילות במודל, בתחומי המניות הקטנות, המניות בענף הבנקים והמניות בצרפת.

עם זאת, בחודשיים האחרונים ניכרת התחזקות במודל עבור המגזרים ההגנתיים באירופה, כדוגמת הצריכה הבסיסית והבריאות, באופן שבא לידי ביטוי גם בעמידות לירידות ביום שישי לפני שבועיים (26.11).

בשווקים המתעוררים הקריאה אינה פשוטה. בתאריך 29.9.2021 החל שינוי במומנטום, שנראה חיובי יותר, תוך עליות בתעודה iShares MSCI Emerging Markets ETF (NYSE:EEM), אך התנודתיות גברה. נרשמה עלייה בנתוני היסוד, המדדים הטכניים נחלשו, הסיכון בתעודה גבר ומדדי העוצמה עלו, בעיקר בעקבות הגדלת ההשקעה של גופים מוסדיים, ירידה בכמות ה"שורטים" בשוק ותיקון התעודה מרמות נמוכות.

ההשקעות האטרקטיביות הבולטות באזורים אלה יהיו בעיקר טאיוואן והודו.

הכותב הוא אנליסט בחדר המסחר של בנק הפועלים. לעורך האנליזה אין עניין אישי בנושא. לבנק הפועלים בע"מ אין עניין אישי בנושא. מתן הייעוץ אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.