אחרי העברת התקציב וחתימת הסכמי השכר, הסיכון לאינפלציה גבוהה פחת?

| ויקטור בהר, מנהל המחלקה הכלכלית בבנק הפועלים, וכלכלני הפועלים |

עיקרי הסקירה השבועית:

• תקציב המדינה לשנים 2021 ו-2022 אושר בכנסת, זאת לאחר כמעט שנתיים שהמדינה התנהלה עם תקציב המשכי.
•  משרד האוצר, ההסתדרות וארגוני המעסיקים הגיעו להסכמות שכוללות העלאת שכר המינימום והקפאת שכר בשנת 2022 במגזר הציבורי. הסכם השכר מצמצם את הסיכון שעליות שכר חדות במשק יזינו את האינפלציה לאורך זמן.
•  אם מתעלמים מההשפעה הגדולה של המוסדיים שהיא קשה לניבוי, יתר הגורמים הבסיסיים עדיין תומכים בשקל.
•  הסיכון לאינפלציה גבוהה יותר בשנים הקרובות פחת מעט, זאת לאור התחזקות השקל, העברת התקציב והסכם השכר.
•  בישראל האינפלציה מתונה יותר מזו שברוב המדינות שהעלו ריבית, אך האינפלציה במחירי הנכסים כמו הדיור היא גבוהה, וגם האשראי החל לגדול בקצב מהיר. אנו מעריכים שבנק ישראל יעלה את הריבית בסמוך לעליית הריבית בארה"ב, במחצית השנייה של 2022.

| ישראל

תקציב המדינה לשנים 2021 ו-2022 אושר בכנסת, זאת לאחר כמעט שנתיים שהמדינה התנהלה עם תקציב המשכי. יחד עם התקציב אושר גם חוק ההסדרים שכולל רפורמות כלכליות. אישור התקציב מאפשר לאוצר לקדם פרויקטים כלכליים וחברתיים שלא ניתן היה למצוא להם מקורות במסגרת תקציב המשכי. האישור של התקציב מחזק גם את דירוג האשראי של המשק, אם כי לא נראה שזה היה בסיכון, מאז דעיכת המגיפה.

משרד האוצר, ההסתדרות וארגוני המעסיקים הגיעו להסכמות שכוללות העלאת שכר המינימום מ-5300 שקלים עד ל-6000 שקלים בשנת 2025, הקפאת שכר בשנת 2022 והגדלה של מספר ימי החופשה השנתיים ביום. השכר הממוצע במשק עלה בתקופת הקורונה, ובחודש אוגוסט השנה הוא היה גבוה ב-9.4% לעומת אוגוסט 2019. עלייה זו נובעת מהתייעלות שנקטו פירמות ומיציאת עובדים בעלי שכר נמוך מחישוב הממוצע, ומנגד ביקוש גבוה לעובדי היי-טק. קיבוע השכר במגזר הציבורי ועלייה מתונה והדרגתית בשכר המינימום מונעים עליות שכר שמקורם במנגנונים של הצמדה לשכר הממוצע. העלייה בשכר המינימום בשיעור מצטבר של 13.2% על פני כארבע שנים צפויה להביא לשחיקה של שכר המינימום ביחס לשכר הממוצע במשק. הסכם השכר מצמצם את הסיכון שעליות שכר חדות במשק יזינו את האינפלציה לאורך זמן.

מה קרה בשבועיים האחרונים בהם השקל עבר מ-3.23 ל-3.11? אפשר לומר שפעלו שני גורמים שהם זמניים במהותם, כלומר לא כאלו שניתן לבסס עליהם תחזית של טווח ארוך: מדד S&P 500 עלה ב-8% בחודש האחרון, ובנק ישראל אותת לשווקים שלאחר סיום תוכנית הרכישות בסך 30 מיליארד דולר, תנאי המשחק ישתנו, כלומר יהיו רכישות ספורדיות, אך לא בקצב הקודם. כאן נכנסה לתמונה הפסיכולוגיה של השחקנים, היצואנים לדוגמה, שראו את סיכון הייסוף כמוחשי יותר בעבר, והחלו במכירות מוגברות של מט"ח. אנו מעריכים שלציפיות שנוצרו בשוק להעלאת ריבית מוקדמת לא היה קשר לייסוף. השפעת ציפיות אלו על עלויות הגידול היא זניחה, ומשקלם של ספקולנטים זרים בשוק המט"ח קטן. מכל מקום בנק ישראל שב לרכוש מט"ח בשבוע שעבר, אך הרכישות לא שינו את המגמה עד כה.

איך זה שרכישות של 30 מיליארד דולר לא הצליחו למנוע ייסוף? בשנה רגילה 30 מיליארד דולר זה game changer בשוק המט"ח הישראלי, אבל בשנה שה-P&S עולה בכ-25%, המוסדיים מוכרים מט"ח בהיקף די דומה לזה של רכישות המט"ח של בנק ישראל. המוסדיים בזמנים רגילים אמורים בכלל לרכוש מט"ח, אבל כשהשווקים עולים בשיעורים חדים, הם מגנים על חשיפת המטבע של הרווחים וזו התוצאה. אם לדוגמה נראה את שוקי המניות עולים בעוד 20% בשנה הקרובה (ההסתברות לכך לא גבוהה לדעתנו), אז לא סביר להניח שהשקל ירד גם מתחת לרמה של 3 שקלים לדולר. באופן כללי זו שנה שכל הכוכבים הסתדרו בשורה אחת ופעלו לחיזוק השקל – החל מסגירת השמים, הצמיחה והגיוסים בהיי-טק ועליות המחירים בשוקי המניות.

מה לגבי הטווח הארוך יותר, לאן השקל ילך? יש מספר גישות בניתוח תחזיות לשערי חליפין, ובדרך כלל כושר הניבוי אינו גבוה.

הגישה הראשונה בוחנת את התנאים הבסיסיים של המשק – בעיקר את החשבון השוטף של מאזן התשלומים. לישראל צפוי השנה עודף של כ-25 מיליארד דולר. זה לא נתון שמשתנה מהר, כלומר ההסתברות שנעבור בשנה הבאה לגירעון היא נמוכה מאוד. אם נהיה בשער דולר של פחות מ- 3 שקלים עדיין יהיה לישראל עודף. העודף או הגירעון תלויים בגורמים מבניים כמו חיסכון של משקי הבית, הגירעון הממשלתי, ההשקעות, דמוגרפיה וכדומה. אם בוחנים את הגורמים הבסיסיים בישראל - אז הם תומכים בשקל חזק.

הגישה השניה היא לבחון את שער החליפין הריאלי ביחס לאיזה ממוצע מהעבר – במבחן הזה נקבל שהשקל מיוסף מאוד – אבל זה מתעלם מהשינויים שעברו על המשק בעשרים השנים האחרונות, ולכן אנו לא מייחסים לזה משקל גבוה.

כשבוחנים את שער החליפין צריך לחשוב גם על המדינות שעומדות מנגד – ארה"ב במקרה של הדולר או אירופה אם זה אירו. האינפלציה בישראל נמוכה כבר עשרים שנה מזו שבארה"ב לדוגמה. לכן אם חושבים לדוגמה על שער חליפין ריאלי מול הדולר, אז המגמה של הייסוף הנומינלי היא אפילו הגיונית. אם בתחילת שנות ה-90 חשבנו שיש הגיון בפיחות הדרגתי של השקל (שיטת האלכסון) בגלל פערי האינפלציה מול העולם, עכשיו זה די התהפך. גם אם נבחן את המדיניות הפיסקאלית – האמריקנים הולכים לקראת עשור עם גירעונות של יותר מחמישה אחוזי תוצר לשנה – וזה גורם שאמור אף הוא להחליש את הדולר.

ההערכה שלנו היא שאם מתעלמים מההשפעה הגדולה של המוסדיים שהיא קשה לניבוי, יתר הגורמים הבסיסיים עדיין תומכים בשקל. כלומר, בשנה עם עליות קלות במניות חו"ל הלחץ עדיין יהיה לייסוף. בתרחיש של ירידות חדות במניות, בנק ישראל כבר רמז למנהלי הכספים שלא יפעל הפעם לבלימת פיחות.

הייסוף בולם את עליות המחירים, והוא אחד הסיבות לכך שהאינפלציה בישראל נמוכה מזו שבארה"ב ובאירופה. ההשפעה על סעיפי מדד כמו נסיעות לחו"ל או מחירי הדלקים היא כמעט מיידית. בסעיפים כמו הלבשה והנעלה וריהוט וציוד לבית התמסורת תלויה גם במחזור העסקים, אך לאורך זמן הם מושפעים משינויים בשער החליפין. האינפלציה בשנת 2021 צפויה לעמוד על כ- 2.8%, ללא הייסוף האינפלציה הייתה מגיעה להערכתנו לכ- 3.5%. אנו מותירים את תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הקרובים על שיעור של 1.9%. אנו סבורים שהסיכון לאינפלציה גבוהה יותר בשנים הקרובות פחת מעט, זאת לאור התחזקות השקל, העברת התקציב והסכם השכר.

בנקים מרכזיים נוספים מגיבים לעליית האינפלציה: צ'כיה העלתה בשבוע שעבר את הריבית ל-2.75%. הבנק המרכזי של אנגליה נמנע מהעלאת ריבית החודש (השוק צפה עלייה), אך העלאה עדיין על הפרק בדצמבר. הבנק המרכזי של אוסטרליה לא העלה אמנם ריבית אך ביטל את יעד התשואה לאיגרות החוב לטווח של שלוש שנים. האינפלציה במדינות שהעלו ריבית היא לרוב גבוהה - 5% ויותר. הבנקים המרכזיים ממשיכים להעריך שעליות המחירים הן זמניות, אך חוששים ממצב שעליות שכר ייצרו 'ספירלה' של אינפלציה, ולכן העדיפו להקדים תרופה למכה. בישראל האינפלציה מתונה יותר מזו שברוב המדינות שהעלו ריבית, אך האינפלציה במחירי הנכסים כמו הדיור היא גבוהה, וגם האשראי החל לגדול בקצב מהיר. אנו מעריכים שבנק ישראל יעלה את הריבית בסמוך לעליית הריבית בארה"ב, במחצית השנייה של 2022.

| גלובלי

חדשות טובות בתחומי הרפואה, הכלכלה והפיננסיים תרמו לסנטימנט חיובי בשווקים בשבוע האחרון. בלטה במיוחד ההודעה של חברת פייזר (NYSE:PFE) על הפיתוח של תרופה חדשה לטיפול בקורונה. כמו כן, תוכנית ההשקעה בתשתיות של הנשיא ביידן אושרה סופית ע"י הקונגרס האמריקני. בארה"ב, הוביל את העליות מדד ראסל 2000 עם שיעור של 6.1%. אחריו, מדדי נסדק, S&P500 ודאו ג'ונס רשמו עליות שבועיות של 3.1%, 2.0% ו-1.4% בהתאמה. באירופה, היורוסטוקס 50 ו-600 עלו 2.7% ו-1.7% בהתאמה. בלטו במיוחד המדדים באיטליה וצרפת עם עליות שבועיות של 3.4% ו-3.1%. התשואה לפדיון על ארצות הברית 10 שנים ירדה ל-1.45% מרמה של 1.56% שבוע קודם. מחיר חבית נפט מסוג ברנט ירד השבוע ב- 2.4% לרמה של 82 דולר. עונת פרסום הדוחות הרבעוניים של חברות ה-S&P500 לרבעון השלישי הסתיימה באקורדים חיוביים, למרות השפעת השיבושים בשרשרת האספקה הגלובלית.

הפד לא הפתיע והודיע בשבוע שעבר על תחילת צמצום הרכישות החודשיות של אג"ח ממשלה. מדובר בצמצום הרכישות בהיקף של 15 מיליארד דולר כל חודש. עם זאת, מהודעת הבנק המרכזי עולה כי ייתכנו שינויים בתוואי צמצום רכישות אג"ח בהתאם להתפתחויות, בייחוד אלו בשוק העבודה, ובהתאם לצרכי המדיניות.

נתוני שוק העבודה בארה"ב הפתיעו לחיוב. דוח התעסוקה לחודש אוקטובר הפתיע לטובה עם תוספת של 531 אלף משרות, הרבה מעבר לציפיות. בנוסף, נתוני החודשיים הקודמים עודכנו כלפי מעלה ב-235 אלף משרות, כך שבחודש ספטמבר נוספו למשק האמריקני 312 אלף משרות לעומת אומדן קודם של 192 אלף משרות בלבד. שיעור האבטלה ירד גם הוא יותר מהציפיות ל- 4.6% לעומת 4.8% בחודש הקודם, אך שיעור ההשתתפות נותר ללא שינוי ברמה נמוכה של 61.6%. השכר הממוצע עלה ב-0.4% באוקטובר והקצב השנתי האיץ ל-4.9%, עלייה של 9.6% לעומת אוקטובר 2019.

נתוני מקרו טובים בארה"ב. מדד מנהלי הרכש של ה-ISM לחודש אוקטובר מצביעים על צמיחה מהירה במשק האמריקני. המדד למגזר התעשייה אומנם ירד מעט, אך הוא גבוה ברמה של 60.8 נקודות. המדד למגזר השירותים רשם עליה חדה לרמה של 66.7 נקודות, והוא בשיא מאז החלה המדידה בשנת 1998. הזמנת מוצרים בני קיימא ללא כלי רכב, לחודש ספטמבר עלתה ב-0.5% וגם נתוני ההזמנות ממפעלים עלו בספטמבר.

אירופה: עלייה ניכרת בשיעור ההדבקות מהקורונה. על פי ארגון הבריאות העולמי, שיעור ההתחסנות במדינות הבלטיות, הבלקניות ובמרכז ומזרח אירופה נמוך יחסית, ובחודש האחרון נרשמת במדינות אלו עליה חדה בתחלואה. עם זאת, העלייה בתחלואה נרשמת גם במדינות מרכז אירופה בה שיעור ההתחסנות גבוה, ובולטת לדוגמא בגרמניה ובהולנד. הפעילות הכלכלית בגוש האירו מוסיפה להתרחב ומלווה בשיפור בשוק העבודה. מדדי מנהלי הרכש למגזר התעשייה והשירותים בגוש האירו מוסיפים להצביע על התרחבות בפעילות, אם כי בקצב מתון יותר מהחודשים הקדומים. שיעור האבטלה בגוש האירו ירד לרמה של 7.4% בספטמבר, בדומה לרמה שנרשמה בפברואר 2020 טרם משבר הקורונה.

העלאות ריבית חדות מהצפוי בפולין ובצ'כיה. על רקע האינפלציה הגבוהה הבנק המרכזי של פולין העלה את הריבית ב-0.75% לרמה של 1.25% ובצ'כיה הועלתה הריבית ב-1.25% (העלאה שלישית בארבעת החודשים האחרונים) לרמה של 2.75%.

יפן: ניצחון ברור של ראש הממשלה קישידה בבחירות הפנימיות במפלגה השלטת, ה-LDP, התקבל באופטימיות ע"י המשקיעים ומדד הניקיי עלה ב-2.5% בשבוע האחרון. כעת ממתינים לתוכנית הכלכלית של ראש הממשלה, שככל הנראה תכלול צעדים תקציביים משמעותיים להמרצת הפעילות הכלכלית. בשונה ממדינות מפותחות אחרות, סביבת האינפלציה ביפן נותרה נמוכה.

סין: ירידות בשוק המניות על רקע התפשטות מחודשת של נגיף הקורונה והמשך הקשיים של חברות נדל"ן שונות. בענף הנדל"ן ניכר מחסור גדול בנזילות של החברות וכתוצאה מזה נרשמו מספר מקרים של חדלות פירעון על תשלומי הקרן והריבית. מדד מנהלי הרכש הרשמי של התעשייה ירד באוקטובר ל-49.2 נקודות מ-49.6 נקודות בספטמבר, וזהו החודש השני ברציפות בו נרשמת התכווצות בנתוני התעשייה.

כותבי הסקירה הם כלכלני בנק הפועלים. הסקירה מבוססת על נתונים ומידע שהיו גלויים לציבור. הנתונים והמידע ששימשו להכנתה הונחו כנכונים, וזאת בלי שבנק הפועלים בע"מ ביצע בדיקות עצמאיות ביחס לנתונים ולמידע. אין בסקירה זו משום אימות או אישור לנכונותם. הבנק ועובדיו אינם אחראים לשלמותם או דיוקם של הנתונים האמורים או לכל השמטה, שגיאה או ליקוי אחרים במסמך. סקירה זו היא למטרת אינפורמציה בלבד, ואינה מתיימרת להיות ניתוח מלא של כל העובדות וכל הנסיבות הקשורות לאמור בו. המידע שעליו מתבססת הסקירה והדעות בה עשויים להשתנות מעת לעת, ללא כל מתן הודעה או פרסום נוספים. סקירה זו אינה מותאמת למטרות ההשקעה או לצרכיו האישיים והייחודיים של כל משקיע. אין לראות במאמר זה משום ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתוניו, צרכיו ומטרות השקעתו המיוחדים של כל אדם, ואין לפעול על פי האמור, אלא לאחר קבלת ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו, מטרותיו ונתוניו האישיים של כל משקיע, ולאחר הפעלת שיקול דעת עצמאי.