בנק ישראל צפוי להפסיק את רכישות האג"ח בחודשים הקרובים | השבוע במאקרו

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| סקירה שבועית מאקרו ושווקים - עיקרי הדברים

• • בנק ישראל צפוי להפסיק רכישות אג"ח עד סוף השנה ולהעלות ריבית בשנה הבאה.
• • הפדיון בענפי השירותים בחודש יוני חזר למגמה מלפני המשבר, אך הענפים שנפגעו יותר מהמשבר עדיין לא התאוששו בצורה מלאה.
• • הנתונים מצביעים על התייעלות משמעותית בענף התעשייה בישראל.
• • ההחזר הממוצע בגין משכנתא עלה מעל שכר דירה ממוצע, דבר שעשוי להגביר ביקוש לדירות להשכרה.
• • מדדי מנהלי הרכש בעולם לחודש אוגוסט מצביעים שהפעילות התעשייתית הייתה די יציבה, אך בעיית עיכובים בהספקה החמירה. הפעילות בענפי השירותים הורעה בארה"ב ויפן, אך לא נפגעה באירופה.
• • למרות הנאום המרגיע של נגיד הפדרל ריזרב, סיכון האינפלציה בארה"ב הנו משמעותי ולפי הערכתנו צפוי לגרום להידוק מהיר במדיניות הפדרל ריזרב ממה שהשווקים צופים. כמו כן, עלה הסיכון לסטגפלציה במשק האמריקאי.
• • רווחי כלל החברות האמריקאיות המשיכו לגדול בקצב גבוה ברבעון השני. גידול משמעותי ברווחים המופקים בארה"ב לעומת הרווחים שמקורם בחו"ל צפוי לתמוך במניות החברות שעיקר פעילותן בתוך ארה"ב.

| המלצות מרכזיות:

• • אנו ממשיכים להמליץ על הטיה לאפיק הצמוד.
• • אנו ממליצים להגדיל חשיפה למניות באירופה.

| נתונים כלכליים בישראל

• נרשמה עלייה חדה במדד הפדיון בענפי השירותים אשר הגיע בחודש יוני לרמה שהייתה צפויה להיות לפי המגמה לפני המגפה. הפדיון בענפי המסחר חזר לקו המגמה עוד קודם. יחד עם זאת, ענפי אירוח ואוכל וענף אמנות בידור ופנאי, שנפגעו קשה במיוחד בתקופת המגפה, עדיין לא חזרו אפילו לרמות הפדיון שהיו לפני המגפה.
• מדד הייצור התעשייתי עלה בשיעור גבוה בחודשים האחרונים בזכות השיפור בענפי תעשייה חוץ מענפי טכנולוגיה עילית. התעשייה התייעלה משמעותית בתקופת המשבר. במחצית הראשונה של 2021 חלה עלייה של כ-12% במדד הייצור התעשייתי לעומת המחצית הראשונה של 2019, אך כמות המשרות ושעות העבודה ירדה בכ-7%. ההתייעלות עשויה לסייע לתעשיינים לספוג חלק מהתייקרויות של חומרי גלם וכוח עבודה ולרכך פגיעה שנובעת מהתחזקות השקל.

| שכר הדירה צפוי לעלות

שוק הנדל"ן ממשיך להתחמם, כפי שבא לידי ביטוי בנטילת המשכנתאות ביולי, תוך גידול בגובה המשכנתא הממוצעת שמתקרב למיליון שקל. העלייה בגודל המשכנתא מעלה גובה ההחזר הממוצע.

כעת, לראשונה מאז 2012, גובה ההחזר הממוצע עלה מעל שכר דירה ממוצע. מצב זה עשוי להגביר ביקוש לדירות להשכרה.

סימן נוסף שעשוי לבשר על התגברות העדפה לדירות להשכרה עולה מזינוק בכמות החיפושים בגוגל של צמד המלים "דירה להשכרה" שהגיעו בחודשיים האחרונים לשיא מאז 2004.

| בנק ישראל צפוי להפסיק את רכישות אג"ח בחודשים הקרובים ולהעלות ריבית בשנה הבאה

בנק ישראל לא שינה את מדיניותו בהחלטתו בשבוע שעבר ולא את מסריו. להערכתנו, הוא צפוי להפסיק תוכנית רכישות אג"ח עד סוף השנה. כמו כן, אנו ממשיכים להעריך שעלייה באינפלציה תוביל לעליית ריבית בשנה הקרובה. נציין שבשבוע שעבר עלתה הריבית בדרום קוריאה, בהמשך לעליות שהיו החודש באיסלנד, הונגריה, צ'כיה, ברזיל ומקסיקו. הפסקת רכישות וציפיות לעליית ריבית אמורים ללחוץ לעליית התשואות תוך השתטחות עקום התשואות.

שורה תחתונה: אנו במיטב דש ממשיכים להמליץ על מח"מ בינוני באפיק הממשלתי, תוך החזקתו באופן סינטטי ועל העדפה של האפיק הצמוד.

| בעולם: הפעילות הכלכלית בענף השירותים נחלשת. העיכובים בהספקה מחמירים

מדדי מנהלי הרכש בתעשייה לחודש אוגוסט (נתונים מוקדמים) הצביעו רק על האטה קלה לעומת יולי בארה"ב, אירופה ויפן. לעומת זאת, במגזר השירותים ניכרת השפעת התחלואה בארה"ב ויפן ובאוסטרליה ובריטניה, שלא נמצאות על הגרף. בארה"ב המדד ירד בשלושת החודשים האחרונים והגיע לרמה הנמוכה מאז תחילת השנה. רק באירופה לא ירד מדד מנהלי הרכש במגזר השירותים באוגוסט. ככלל, המומנטום באירופה נראה החזק ביותר בהשוואה למדינות האחרות.

החברות בכל העולם מדווחות על החמרה נוספת בזמני הספקה. ברוב המדינות, במיוחד בארה"ב, המצב יותר חמור מאשר בשיא הסגר במחצית הראשונה בשנה שעברה. כתוצאה מזה, החברות מדווחות על המשך עליית מחירים. גם סקרי הפדרל ריזרב האזוריים שהתפרסמו בשבועיים האחרונים תומכים בממצאים אלו.

בצד החיובי נציין ששיעור המתחסנים בעולם ממשיך לעלות וברוב המדינות G-20 עבר 50% - מה שעשוי לסמן תחילת היחלשות קרובה בגל התחלואה הנוכחי .

| השווקים הולכים שבי אחרי הפדרל ריזרב

הנגיד האמריקאי לא הפתיע לרעה את השווקים בנאומו ביום שישי. כוונתו של הבנק המרכזי להתחיל עוד השנה בצמצום הרכישות כבר הייתה מתומחרת והשווקים הגיבו בעליות שערים חדות במניות (למרות הסיכון לשוק המניות שנובע מהפספוסים המתרבים בנתונים הכלכליים) ובירידה בתשואות האג"ח.

• הנגיד הציג הסברים מדוע לא צריכים להיות מוטרדים מהאינפלציה ובכך הפיג חששות מהידוק נוסף במדיניות הפדרל ריזרב. להערכתנו, בהצגתו חסרו מספר שיקולים חשובים:
• האינפלציה הפתיעה השנה את כולם, כולל הפדרל ריזרב עצמו. מדד הפתעות בנתוני האינפלציה בארה"ב של Citi עומד ברמה שמעולם לא התקרב אליהן מאז שהתחיל להתפרסם ב-1998. תשואות האג"ח האמריקאיות שתמיד הגיבו להפתעות באינפלציה, הולכות כעת שבי אחרי הבנק המרכזי שהרקורד שלו בשנה האחרונה בחיזוי האינפלציה לא היה מרשים במיוחד.
• הנגיד נגע בהרבה נקודות המתייחסות לאינפלציה שקשורות לשיבושים זמניים בשרשרת ההספקה או לפתיחת המשק. אולם, האינפלציה בארה"ב כבר יותר רחבה מהסעיפים הבודדים הללו. בפרט היא מגיעה לסעיפים שמשקפים את הצרכים הבסיסיים של משקי בית - המזון והדיור:
• מחירי המזון בבית עלו ב-4.4% מפברואר עד יולי 2020 בעקבות הסגרים. אולם, אחרי התייצבות הם שוב חזרו לעלות בקצב מהיר וממרץ השנה כבר הספיקו להוסיף עוד 2.4%, למרות פתיחת המסעדות.
• סעיף הדיור עלה ב-2.8% בשנה האחרונה, עדיין פחות מהקצב שהיה לפני המגפה של כ-3.0%-3.5%. אולם, לפי הדיווחים ממקורות שונים, קצב עליית מחירי השכירות בארה"ב מאוד האיץ ואף הגיע לרמות חריגות בחודשים האחרונים, כך שסביר מאוד שבקרוב עליית מחירי השכירות תורגש במדד המחירים.
• הנגיד אמר שעלייה בשכר עבודה אינה משקפת בשלב זה סיכון אינפלציוני. זה לא מה שעולה מהנתונים ומדיווחי החברות. בשבוע שעבר הצגנו בסקירה ממצאי הסקר של ציפיות האינפלציה שעורך הפדרל ריזרב בעצמו בקרב העסקים, ממנו עולה שאחת הסיבות העיקריות לעליית מחיר תוצרתם זאת עלייה בעלויות העבודה. לפי הרבה מאוד סימנים, שוק העבודה האמריקאי ממשיך להיות מאוד הדוק, למרות אבטלה גבוהה ושיעור תעסוקה נמוך.
• עוד גורם שעשוי להאיץ אינפלציה, אליו לא התייחס פאואל, אלה תוכניות תמריצים שנמצאות כעת בתהליכי חקיקה. התוכנית להשקעה בתשתיות בסך של 550 מיליארד דולר צפויה להיות מאושרת סופית עד סוף ספטמבר. גם לתוכנית השקעה במשקי בית בסך של כ-3.5 טריליון דולר יש סיכויים לא רעים לעבור מכשולים חקיקתיים עד סוף השנה. ואולם, הבעיה הגדולה של הפדרל ריזרב לא מסתכמת להערכתנו רק באינפלציה, אלא בסיכון לסטגפלציה. העלאת סיכון זה נראית אולי תלושה מהמציאות אחרי שני רבעונים עם צמיחה של מעל 6% ועל רקע שיפור חד בשוק העבודה, אך הוא כבר מסתמן בנתונים:
• סך ההכנסות של משקי הבית האמריקאים מעבודה בחודש יולי סגרו את הפער אל מול המגמה מלפני המגפה. ואולם, במונחים ריאליים הן נותרו כמעט ללא שינוי מתחילת השנה. להכנסות ריאליות מעבודה יש קורלציה הדוקה ביותר לצמיחה בארה"ב. אם האינפלציה תמשיך לשחוק את ההכנסה הריאלית הצמיחה תפגע.
• עליית המחירים כבר גורמת לאמריקאים "להצביע ברגליים", כפי שעולה מסקרי אמון הצרכנים ומהירידה בביקושים בפועל. מכירות המכוניות ירדו בשלושת החודשים האחרונים בכ-11%, הרהיטים בכ-5%, מוצרי בנייה בכ-8%. כלל המכירות הקמעונאיות ללא המזון ירדו בכ-3% בתקופה זו. הירידות במכירות מתרחשות תוך כדי עליית מחירים, מה שאומר שהירידות הריאליות היו חזקות אף יותר.
• דוגמה נוספת לתמונה סטגפלציונית משתקפת בשוק הנדל"ן. מכירות הבתים החדשים ירדו בשלושת החודשים האחרונים בכ-15%, הבתים הקיימים בכ-2.5%. ההשקעות בבנייה למגורים ירדו ברבעון השני ב-11.5%. אולם, למרות הירידה בהשקעות ובכמות העסקאות, מחירי הבתים עלו בכ-18% בשנה האחרונה כאשר קצב העלייה רק התגבר בחודשים האחרונים. אם זאת לא סטגפלציה, מהי?

שורה תחתונה: לפי ההערכה שלנו, קיים סיכון משמעותי שהאינפלציה תהיה גבוהה יותר וממושכת יותר ממה שהפדרל ריזרב מעריך. יתכן שהפחתת לחצים בצד ההיצע תוך ירידה בביקושים תוביל לירידת המחירים מבלי התערבות הפדרל ריזרב, אך התסריט לפיו הפדרל ריזרב יצטרך להגיב ע"י הידוק מהיר יותר של מדיניותו כולל העלאת ריבית בשנת 2022 נראה סביר יותר.

| מניות החברות האמריקאיות המתמקדות בפעילות המקומית צפויות לזכות ביתרון

רווחי כלל החברות בארה"ב עלו ב-9.2% ברבעון השני לאחר עלייה של 5.1% בראשון, כפי שדווח במסגרת העדכון לנתוני התמ"ג בשבוע שעבר. הרווחים ברבעון השני היו גבוהים בכ-15% מהמגמה מלפני שהתחיל המשבר. התאוששות כל כך מהירה ועוצמתית ברווחיות נובעת בין היתר מהתייעלות משמעותית של החברות, מה שצפוי לתרום לרווחיות גבוהה גם בעתיד.

בשישה הרבעונים מאז תחילת המשבר עלו רווחי החברות מהפעילות המקומית ב-4%, לעומת הרווחים שהופקו בחו"ל שירדו ב-10.3%. למרות הירידה ברווחים מחו"ל, החברות במדד S&P 500 עם חשיפה גבוהה לפעילות בחו"ל דווקא הציגו ביצועים עודפים משמעותית לעומת המדד הכללי. בעשור לפני המשבר משקל הרווחים שמקורם בחו"ל תאם את הביצועים היחסיים של מניות החברות שעיקר פעילותן מחוץ לארה"ב ביחס למדד הכללי.

שורה תחתונה: צפוי תיקון לטובת מניות החברות שמפיקות את עיקר הרווח מהפעילות המקומית בארה"ב.

מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב דש

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.