| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |
| סקירה שבועית מאקרו ושווקים: נתונים כלכליים בישראל
בינתיים, קשה לזהות פגיעה משמעותית בפעילות המשק כתוצאה מעלייה בתחלואה. נראה, שמגמת שיפור בהוצאות בכרטיסי אשראי על מסעדות, בתי מלון ושירותי פנאי לא השתנתה. לפי מדד הניידות של גוגל (NASDAQ:GOOGL), נרשמה אומנם ירידה מסוימת בתנועה למקומות עבודה, אך לא למקומות מסחר ובילוי.
קשה לכמת בשלב זה את השפעת הרפורמות שהוצעו על ידי הממשלה שנועדו בין היתר להוזיל יוקר המחייה (אימוץ תקינה אירופאית למוצרים מיובאים, רפורמה במערך הכשרות, רפורמה בחקלאות). ניתן לציין שאילו מחירי הפירות וירקות בעשור האחרון היו עולים בקצב של מדד המחירים הכללי עדיין כמעט לא הייתה השפעה על האינפלציה. הפער בין שיעור העלייה השנתי במדד הכללי לבין המדד ללא הפירות והירקות עמד בממוצע על כ-0.03% בלבד.
שינוי הכללים של קבלת דמי החל"ת הביא לירידה משמעותית בשיעור האבטלה הרחב במשק. שיעור האבטלה המצומצם אומנם עלה בין המחצית הראשונה לשנייה של יוני מ-5.5% ל-5.6% אך שיעור החל"תים ירד מ-1.4% ל-1.0% ושיעור העובדים שלא מחפשים עבודה אשר פוטרו בגלל סגירת מקום עבודה בתקופת הקורונה ירד מ-2.6% ל-2.2%.
| מה ניתן ללמוד מנתוני המשכנתאות על מצבו של שוק הדיור?
המינוף עלה: סכום המשכנתא הממוצעת עלה מכ-710 אלף שקל בסוף 2019 לכ-930 אלף שקל בחודש יוני השנה, תוך עלייה ברכישות ממונפות יותר. משקל ההלוואות עם LTV (שווי הלוואה ביחס לשווי דירה) גבוה מ-60% הגיע לכ-45% מכל המשכנתאות לעומת כ-30% לפני כמה שנים.
עלייה חדה בגובה ההחזר: גידול בגודל המשכנתא הממוצעת העלה גובה ההחזר עליה מכ-3,500 שקל בדצמבר 2019 לכ-4,300 שקל ביוני 2021, גידול של כ- 22% תוך שנה וחצי. עלייה חדה בגובה ההחזר עלול לסמן ירידה בנגישות לרכישת דירה של בעלי הכנסות נמוכות יחסית לעומת מצבם לפני המשבר. לא רק שהם נפגעו יותר בשוק העבודה במהלך המשבר, אלא שגם "חלום הדירה" שלהם התרחק במהירות.
הון עצמי של רוכשי הדירות לא השתנה בשנים האחרונות: מנתוני המשכנתא הממוצעת לעומת השווי הממוצע של הנכס הנרכש (ניתן לקבל הערכה עליו מנתוני בנק ישראל) אפשר לחשב שמאז 2016 ההון עצמי הממוצע של נוטלי המשכנתאות לא השתנה ועמד על כ-1.4 מיליון שקל, זאת למרות עלייה משמעותית במחירי הדירות. זה מסביר את העלייה הכל כך חדה במינוף העסקאות (LTV).
ירידה בריבית ועלייה בתקופת המשכנתא מאפשרות רכישות ממונפות יותר: בהינתן הון עצמי קבוע ונוכח המגבלה של היחס בין החזר המשכנתא לגובה הכנסה של הלווים, לקיחת הלוואות גדולות יותר התאפשרה בזכות עלייה באורך ההלוואות מכ-20 לכ-23 שנים בממוצע בחמש השנים האחרונות וירידה משמעותית בריבית על המשכנתאות. מצב זה משקף שחשיפת שוק הדיור לסיכון של עלייה באינפלציה ועלייה בריבית גדול במיוחד בעת זו.
פיגורים מאוד נמוכים, אך המשכנתאות בדחייה עדיין מאוד גבוהות: הפיגורים בהחזרי המשכנתאות כאחוז מסך יתרת המשכנתאות עומד על כ-0.6%, הרמה הנמוכה ביותר אי פעם לאחר ירידה חדה בתקופת המשבר. אולם, מעל 13 מיליארד שקל מהמשכנתאות, שמהוות כ-3.1% מסך יתרת המשכנתאות, עדיין נמצאים בדחיית תשלום. לא ברור מתי הבנקים יחליטו לבצע הפרשות בגין ההלוואות הנדחות ובאיזה היקפים.
| סקירת עולם: התעשייה ממשיכה להתרחב ביולי; הצמיחה במגזר השירותים מעט התמתנה
לפי מדדי מנהלי הרכש (PMI) לחודש יולי, לא חל שינוי משמעותי בפעילות התעשייה באירופה שממשיכה להתרחב בקצב מהיר מאוד. במגזר השירותים נמשכת האצה בהתרחבות למרות התחלואה.
בארה"ב מדד מנהלי הרכש בתעשייה המשיך להשתפר גם ביולי. לעומת זאת, במגזר השירותים נרשמה ירידה בחודשיים האחרונים, אך המדד עדיין הרבה מעל 50 ומצביע על התרחבות מהירה בתחום.
אנחנו לא רוצים לקחת עבודה מאפידמולוגים, אך בגלל שהעניין קשור הדוק לכלכלה נציין בכל זאת שבבריטניה הסתמנה בשבוע האחרון ירידה במספר החולים (ממוצע שבועי). בגלי התחלואה הקודמים ירידה במספר החולים הייתה "אל חזור"). אם בריטניה תצליח להיחלץ מהגל הנוכחי זאת תהיה בשורה גדולה, בטח לישראל.
| ביטול דמי אבטלה לא גרם לירידה בתביעות בארה"ב
לפני כחודש החליטו כמחצית מהמדינות בארה"ב לבטל תשלום דמי אבטלה בסך של 300 דולר בשבוע ששולמו על ידי הממשלה הפדרלית בתקופת המגפה. בינתיים לא ניתן למצוא הבדלים מהותיים בין המדינות שביטלו תשלומים לאלה שלא. בשתי הקבוצות בכ-60% מהמדינות חלה ירידה בתביעות לעומת לפני חודש. לא היה הבדל ניכר גם בשיעור הירידה.
ייתכן כי עדיין מוקדם להסיק מסקנות, אך ממצא זה לא תומך בינתיים בתחזיות הגורסת שסיום תשלומי דמי אבטלה מיוחדים בספטמבר יחזיר עובדים רבים לשוק העבודה ויפחית לחצים לעליית השכר.
| התפשטות המגפה באסיה עלולה להחמיר קשיים בשרשרת האספקה
קצב הגידול ביצוא ממרבית המדינות באסיה המשיך לעלות בחודש יוני. ואולם, מדדי הניידות של גוגל מצביעים על ירידה חדה בתנועת אנשים למקומות העבודה בשבועות האחרונים בווייטנאם, מלזיה ואינדונזיה בגלל התפשטות המגפה.
מדובר במרכזי תעשייה גדולים, במיוחד של מוצרי צריכה. ירידה בפעילות במדינות אלה עלולה לגרום להמשך ואף להעמקת שיבושים בשרשרת ההספקה וללחץ לעליית מחירים בחודשים הבאים.
| משקיעים קמעוניים שוב ניצלו ירידה בשוק המניות לקניות
שוקי המניות חזרו להכות שיאים (S&P 500 ו-Nasdaq) אחרי ירידה חדה שנמשכה רק יום אחד. ייתכן כי עונת הדוחות, שהייתה בינתיים די טובה, תמכה בשוק המניות, אך ייתכן כי הסיבה למהפך נעוצה בפעילות המשקיעים הקמעונאים.
למרות שבסקר המשקיעים הפרטיים השבועי בארה"ב משקל "השורים" ירד לרמה הנמוכה מאז אוקטובר שנה שעברה, לפי בלומברג שהתבסס על הנתונים של Vanda Research, המשקיעים שסוחרים בפלטפורמות אינטרנטיות הזרימו בשבוע האחרון סכומי שיא אל שוק המניות. ניתן לראות שהפעילות של משקיעים אלה גדלה בערך פי-3 אחרי פרוץ המשבר. בעבר המשקיעים המוסדיים היו בדרך כלל הקונים בימי ירידות והקמעונאים דווקא מכרו.
| שוק המניות הסיני - זה כבר לא שוק
מדד NASDAQ Golden Dragon China ירד ביום שישי ב-8.5% לאחר הידיעה שהרשויות בסין הורו על הפיכת פלטפורמות אינטרנטיות העוסקות בתחום החינוך לגופים ללא מטרת רווח. למעט הירידה בשיא משבר הקורונה בתחילת 2020, זאת הירידה היומית החדה ביותר מאז משבר 2008.
ההתפתחות האחרונה מתווספת לאירועים שהיו בחודשים האחרונים ומעלה סיכון של השקעה בסין מדרגה נוספת. אנו ממליצים להקטין משקל ההשקעות בסין מבלי להוריד חשיפה לשאר המדינות באסיה.
| הפדרל ריזרב לא צפוי להודיע על Tapering השבוע
למרות העלייה באינפלציה, הסיכוי שהפד יודיע כבר בישיבתו השבוע על תחילת צמצום הרכישות לא גבוה להערכתנו. מרבית דוברי הפד שהתבטאו לאחרונה, כולל הנגיד, עדיין נשמעו "יוניים" מאוד.
כנראה שיידרשו עוד חודש-חודשיים של אינפלציה גבוהה לפני שהפד יכריז על נסיגה. יחד עם זאת, אם בכל זאת תהיה הפתעה, היא תהיה לכיוון "נצי".
| ירידה בשורטיסטים באג"ח תקל על עליית תשואות
לפי סקר של JPMorgan בקרב לקוחותיו שפעילים בשוק האג"ח הממשלתי בארה"ב, משקל המשקיעים שנמצאים בפוזיציית שורט (יחסית לעמדה רגילה שלהם) ירד משיא של כ-50% לכ-35% בשבוע האחרון. ניתן להעריך ששיעור כל כך גבוה של המשקיעים בפוזיציה הגנתית היה אחד המכשולים המשמעותיים שמנע מהתשואות לעלות.
| מדוע מתעקש הפדרל ריזרב להמשיך רכישות?
קבוצת המשקיעים המוגדרים Investment funds בהנפקות ממשלתיות בארה"ב, שכוללת קרנות גידור, קרנות נאמנות וקרנות כספיות לקחו בהנפקות האחרונות של האוצר האמריקאי קרוב ל-60% מסך ההנפקות, הרמה הגבוהה ביותר אי פעם. נציין שלפני עשור המשקל של קבוצה זו בהנפקות עמד על כ-20% בלבד. לעומת זאת, עושי שוק ראשיים ירדו מכ-60% לפני עשור לכ-25% בהנפקות האחרונות.
הנקודה המעניינת והחשובה היא שקבוצת Investment funds, שבה קרנות גידור מהוות כנראה משקל עיקרי, קנתה בעשור האחרון יותר אג"ח בהנפקות כאשר התשואות ירדו ופחות בתקופות של עליית תשואות. רק בשיא המשבר בתחילת 2020 הם ברחו מההנפקות למרות הירידה החדה בתשואת. מהניתוחים שפורסמו לאחרונה ידוע שהתנודות החדות בשוק האג"ח הממשלתי בארה"ב במרץ 2020 נגרמו בגלל פירוק פוזיציות ממונפות של קרנות גידור.
לפיכך, אם וכאשר עלייה באינפלציה תגרום לנסיגת הפד מהשוק, עליית התשואות תתרחש תוך הפחתה בקניות אג"ח ע"י קרנות גידור. התנהגות זו תגביר את המגמה תוך כדי עלייה בתנודתיות. אולי הפד מנסה בכל הכוח להמשיך ולקנות אג"ח, כי הוא יודע מי יישאר השחקן הדומיננטי בשוק אחרי שהוא יעזוב.
| שוק האג"ח המקומי איבד קשר לשוק האמריקאי
בחודשים האחרונים ירידה בתשואת האג"ח ל-10 שנים בישראל הייתה בין הקטנות ביותר בהשוואה למדינות האחרות תוך עלייה בתלילות עקום התשואות בהשוואה למדינות האחרות. הקורלציה בין תשואות אג"ח ל-10 שנים בישראל לבין ארה"ב ירדה מכ-60% עד לפני חודשיים כמעט לאפס. לא ברור מהי הסיבה לחולשה יחסית בשוק האג"ח המקומי למרות הירידה בהנפקות והאינפלציה היחסית מתונה בישראל.
ניתן להעריך שהקשר בין השוק הישראלי לאמריקאי ירד בגלל ירידה חדה בתשואות בארה"ב שהסיבות שלה לא כל כך ברורות וכנראה לא רלוונטיות לישראל. אולם, סביר להניח שאם כיוון התשואות בארה"ב ישתנה לעלייה, כפי שאנו מעריכים, הוא אכן יגרור גם עליית תשואות בישראל.
שורה תחתונה: אנו במיטב דש ממליצים להחזיק מח"מ בינוני באמצעות מח"מ סינטטי.
ציפיות האינפלציה הגלומות ירדו בשבוע האחרון בין 0.2% בחלק הקצר של העקום לכ-0.1%-0.15% בחלקים הארוכים והתייצבו ברמות של כ-1.9% לאורך כל הטווחים. לראשונה מאז תחילת המשבר ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח המקומי נמוכות מתחזית האינפלציה שלנו (1.9% לעומת 2.0%). אנו ממליצים להגדיל חשיפה לאג"ח הצמודות.
מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב דש
הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.