אג"ח ממשלתיות: האם ייפתח שוב פער תשואה שלילי בין ישראל לארה"ב? | השבוע במאקרו

| מאת ד"ר גיל מיכאל בפמן, הכלכלן הראשי של לאומי, ודודי רזניק, אסטרטג הריביות של לאומי שוקי הון |

|מבט שבועי על אג"ח ממשלתיות ומאקרו, ישראל|

מגמה מעורבת נרשמה השבוע בשוק האג"ח הממשלתי. צמודי המדד (למעט בחלק הארוך ביותר) נסחרו במגמה שלילית של עליית תשואות, על רקע פרסום מדד המחירים לצרכן לחודש מאי שהיה נמוך מעט מהתחזיות. השקלים הלא צמודים נסחרו במגמה חיובית תוך ירידת תשואות בחלק הבינוני – ארוך של העקום, בין היתר על רקע המשך מגמת ירידת תשואות בחלק הארוך של עקום התשואות בארה"ב.

שוק האג"ח הממשלתי המקומי נסחר השבוע במגמה מעורבת כאשר צמודי המדד רושמים בממוצע ירידות שערים בעיקר בטווח של עד 10 שנים לפדיון. לעומת זאת השקלים הלא צמודים נסחרו במגמה חיובית בדגש על החלק הבינוני – ארוך של העקום שם נרשמו עליות מחירים של כ 0.7% בממוצע. כתוצאה מכך נרשמה מגמה מחודשת של ירידה בציפיות האינפלציה הנגזרות לאורך העקום כולו.

מגמת המסחר השבוע הושפעה משני גורמים עיקריים: פרסום מדד המחירים לצרכן לחודש מאי (ראה הרחבה בהמשך) שעלה בשיעור מעט נמוך מהציפיות (0.4% לעומת ציפייה לעלייה של 0.5%) והמשך מגמת ירידת התשואות בחלק הארוך של העקום הדולרי בארה"ב. מדד מאי שהיה מעט נמוך מהתחזיות הפיג במקצת את החשש מהמשך העלייה בסביבת האינפלציה. כפי שכתבנו לאחרונה אנו סבורים כי העלייה בסביבת האינפלציה קרובה למיצוי וסביר שבמהלך שנת 2022 נראה ירידה באינפלציה המקומית בהשוואה לרמתה ב-2021.

בארה"ב, הודעת הריבית של הפד כללה עלייה בתוואי הריבית על רקע העלאה של תחזית האינפלציה. עדין אין תאריך לתחילת ה TAPERING ולכן השוק העלה במקצת את התשואות הקצרות אך הוריד משמעותית את התשואות הארוכות. כך התשואה ל- 5 שנים, שנסחרה טרום ההודעה ברמה של 77 נקודות בסיס, עלתה לרמה של כ – 86 נקודות בסיס נכון ליום ו' בבוקר. לעומת זאת התשואה ל- 30 שנה, שנסחרה טרום ההודעה ברמה של כ- 2.18%, ירדה לרמה של 2.08% נכון ליום ו' בבוקר. מדובר בירידה חדה בתלילות העקום המלמדת אולי על הערכות השוק כי הריבית תעלה מעט מהר מהצפוי עד כה, אך בסך הכול תגיע במצטבר לרמה נמוכה שהיה צפוי עד כה. בהתאמה, ראינו לאחר ההודעה התחזקות של הדולר בעולם וירידה במחירי הסחורות ובציפיות האינפלציה הנגזרות בארה"ב.

| האינפלציה בישראל

האינפלציה השנתית עלתה בחודש מאי 2021 ל-1.5%; סביבת האינפלציה צפויה לעלות בשיעור מתון ואולי אף להתייצב. נמשכת ההאצה בקצב עליית מחירי הדירות

מדד המחירים לצרכן עלה בחודש מאי 2021 בשיעור של 0.4%, מעט נמוך מתחזית לאומי ותחזית הקונצנזוס. כל סעיפי המדד עלו בחודש מאי, למעט סעיפי המזון והדיור אשר ירדו ב-0.1%, כל אחד. התרומה המשמעותית לעלייה הייתה לסעיף הירקות והפירות אשר עלה ב-3.4%, על רקע כניסתם של פירות הקיץ למדידה, ולסעיף החינוך, תרבות ובידור אשר עלה ב-1%. זאת, על רקע עליות מחירים של שירותים, כגון הבראה ונופש בארץ, מסיבות ואירועים וכדומה. פעילויות אלה, הושבתו כמעט לחלוטין בזמן המשבר עקב הגבלות הקורונה, ולאחרונה, עם החזרה של המשק לפעילות תוך הסרת ההגבלות, הביקוש הכבוש השתחרר, במקביל להתאמה איטית יחסית של ההיצע, מה שהוביל לעליות מחירים בחודשים האחרונים. מגמה אשר צפויה להימשך גם בחודשים הקרובים.

מחירי הדירות על פי העסקאות שבוצעו בחודשים מרץ–אפריל 2021 (אשר אינם כלולים במדד), עלו בכ-1.0% לעומת מחירי העסקאות שבוצעו בחודשים פברואר–מרץ 2021, ובשנה האחרונה המחירים עלו ב-5.6%, זאת בהמשך למגמת ההאצה בקצב העלייה השנתי מהחודשים האחרונים. יתר על כן, בששת החודשים האחרונים עלו המחירים בקצב שנתי העולה על 9%. להערכתנו, עליית מחירי הדירות תמשך ותגיע לרמה חד ספרתית גבוהה במהלך 2021. עלייה זו צפויה לשקף את התאוששות הביקושים מסיבות כלכליות ועקב ההתרחבות הדמוגרפית וכן את המחסור בהיצע.

מנגד, סעיף הדיור ירד במאי כתוצאה מירידה של 0.1% בתת-הסעיף שירותי דיור בבעלות דייריהם (המשקף את מחירי שכר הדירה בחוזים חדשים ומתחדשים). עם זאת, קצב העלייה השנתי של תת-הסעיף עלה לכ-1.3% מכ-0.9% בחודש הקודם, זאת כיוון שנתון מאי אשתקד, בעיצומו של גל ההתפרצות הראשון של המגפה, היה נמוך יחסית. אנו מעריכים כי העלייה המתמשכת במחירי הדירות (שמחלחלת בהדרגה למחירי השכירות, בפיגור מסוים) צפויה להוביל בהמשך להאצה מחודשת בתת-הסעיף שירותי דיור בבעלות הדיירים, אשר נתמכת גם בחזרת המשק לפעילות, תוך ירידת האבטלה.

לסיכום, ב-12 החודשים האחרונים (מאי 2021 לעומת מאי 2020) עלה מדד המחירים לצרכן בכ-1.5%, לעומת עלייה של כ-0.8% בחודש הקודם. עליית מדרגה חדה זו הינה, בין היתר, תוצאה של יציאת מדד מאי 2020, שהיה נמוך במיוחד, מחלון החישוב. כפי שניתן לראות גרף 5, בשנה האחרונה נרשמה מגמה של האצה בקצב עליית המחירים לשיעורים שהיו במשק לפני פרוץ מגפת הקורונה. נראה כי בשאר חודשי השנה (במצטבר) צפויים המחירים להתייצב או לעלות בשיעור מתון כך ששיעור עליית מדד המחירים לצרכן בשנת 2021 צפוי להיות כ-1.5%-2.0% ואילו בשנה הקרובה הוא צפוי להסתכם בשיעור מתון עוד יותר.

| מאזן התשלומים בישראל

העודף בחשבון השוטף עלה מעט ברביע הראשון של 2021; הצמיחה המהירה ביצוא השירותים צפויה לתמוך בהימשכות העודף בחשבון השוטף גם בשנים הבאות.

העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים עלה ברביע הראשון של 2021 בכ-0.4 מיליארד דולר, זאת בהמשך למגמת העלייה המתונה ברביעים האחרונים, והסתכם בכ-5.9 מיליארד דולר (גרף 6).

הגידול בעודף בחשבון השוטף ברביע הראשון של 2021 (לעומת הרביע הקודם) הוא בעיקר תוצאה של עודף בחשבון השירותים אשר קיזז את מלוא הגירעון בחשבון הסחורות, וכן הודות לעודף בחשבון ההכנסות המשניות (העברות שוטפות) שקוזז מעט עקב גירעון קטן בחשבון ההכנסות הראשוניות (הכנסות בגין שכר עבודה והשקעות).

רמתו הנוכחית של העודף בחשבון השוטף, גבוהה באופן משמעותי בהשוואה לרמתו ערב פרוץ משבר הקורונה (Q4/2019), אז עמד על כ-2.3 מיליארד דולר. זאת, הודות להמשך התרחבות מהירה של יצוא השירותים, בדגש על רכיבי פעילות מתחום ההיי-טק והטכנולוגיה, אשר פעילותם נמשכה גם בזמן המשבר, ועל אף ירידות ביצוא של שירותי תיירות ותחבורה, שהושפעו לרעה מהגבלות משבר הקורונה, בדגש על השמיים הסגורים. זאת, במקביל לירידת יבוא הסחורות והשירותים.

אנו מעריכים כי בתרחיש מרכזי, העודף בחשבון השוטף צפוי להסתכם בכ-2.5%-3.0% תוצר בשנים 2021-2022, זאת לאחר ששנת 2020 הסתכמה בעודף משמעותי של כ-5% תוצר בחשבון השוטף. הקיטון בעודף משקף, בין היתר, את חזרת המשק המקומי והעולמי לפעילות תקינה ורחבה יותר מזו שהייתה ב-2020. מגמה זו, באה לידי ביטוי, בין היתר, בגידול משמעותי ביבוא הסחורות והשירותים, ולכן בצמצום העודף בחשבון השוטף.

| יצוא ויבוא סחורות בישראל

הגירעון המסחרי ה"בסיסי" המצטבר בחודשים ינואר-מאי 2021 הגיע להיקף שיא.

יצוא הסחורות של ישראל (ללא אוניות, מטוסים ויהלומים) הסתכם בחודש מאי בכ-3.85 מיליארד דולר (נתונים מנוכי עונתיות). מדובר בירידה של כ-7.7% (במונחים דולריים נומינאליים) בהשוואה לחודש הקודם, אך בעלייה מתונה של כ-2.9% לעומת מאי 2020. ענפי היצוא התעשייתי שבלטו לחיוב בחודש מאי, הם: רכיבים אלקטרוניים, כלי תחבורה ומתכת, כאשר מנגד, בענפים: תרופות, כימיקלים וגומי ופלסטיק נרשמו ירידות.

יבוא הסחורות (ללא אוניות, מטוסים, יהלומים וחומרי אנרגיה) הסתכם בחודש מאי בהיקף שיא של כ-6.3 מיליארד דולר, המשקף עלייה של כ-3.3% בהשוואה לחודש הקודם ועלייה חדה של כ-40% לעומת מאי 2020, שהושפע לרעה ממשבר הקורונה.

מתחילת השנה (ינואר-מאי 2021) היקף יבוא הסחורות המצטבר עומד על כ-30 מיליארד דולר. מדובר בעלייה של כ-29.2% בהשוואה לתקופה המקבילה ב-2020, ובעלייה של כ-20% (שהם כ-5 מיליארד דולר) לעומת התקופה המקבילה ב-2019 (לפני פרוץ משבר הקורונה). העלייה הייתה רוחבית בכל קבוצות המוצרים (צריכה, השקעה וחומרי גלם), ובלטה במיוחד ביבוא של מוצרי צריכה והשקעה. מדובר בהתפתחות חיובית אשר מצביעה על הגידול בפעילות הכלכלית המקומית, עם היציאה של המשק ממשבר הקורונה, שבאה לידי ביטוי בהסרה כמעט מלאה של ההגבלות, זאת במקביל להתקדמות המהירה של תהליך חיסון האוכלוסייה.

במקביל, יצוא הסחורות המצטבר מתחילת השנה (ינואר-מאי) הסתכם בכ-19.4 מיליארד דולר, המשקפים עלייה של כ-8.8% לעומת ינואר-מאי 2020, אך ירידה של כ-3.1% בהשוואה לתקופה המקבילה ב-2019. לאור המגמות שתוארו, כלומר גידול חד ביבוא לצד קיפאון ביצוא, הגירעון המסחרי "הבסיסי" (ללא אוניות, מטוסים, יהלומים וחומרי אנרגיה) התרחב באופן משמעותי מתחילת השנה, והגיע להיקף של כ-10.6 מיליארד דולר אשר הינו חריג ביחס לתקופות מקבילות בשנים קודמות (גרף 7). התפתחות זו, אם תמשך, צפויה לפעול להאטת קצב צמיחת התוצר ברביע השני של השנה, וכן צפויה למתן את העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים. עם זאת, יש לציין שהעודף בחשבון השירותים צפוי להישמר ברמה גבוהה לאור המשך הצמיחה המהירה של יצוא שירותי ההיי-טק.

| מאקרו עולמי

הפד ממשיך לראות באינפלציה ענין זמני. למרות העלאת תחזית הריבית לשנת 2023 התשואות הארוכות רשמו ירידות והעקום השתטח שוב.

ישיבת השווקים הפתוחים שיקפה את עמדת הפד הממשיך לדבוק בדעה כי הזינוק באינפלציה משקף במידה רבה גורמים חולפים, אך חברי ה- FOMC תיקנו את תחזיות האינפלציה שלהם כלפי מעלה, באופן משמעותי, ועתה התחזית החציונית כוללת שתי העלאות ריבית של 25 נקודות בסיס בשנת 2023. במסיבת העיתונאים טען היור ג'רום פאוול כי הפד עדיין רחוק מהשגה של יעד המנדט הכפול (תעסוקה ויציבות מחירים) בדרך שתגרום לשינויים ברכישות הנכסים החודשיות של הפד (QE).

להערכתנו, צפוי שהודעה בנושא מדיניות הרכישות תהיה בישיבת ספטמבר ואז להתחיל להאט את הרכישות בישיבת נובמבר.

ההצהרה של הפד הייתה אופטימית יותר לגבי ההתאוששות בפעילות הריאלית, ולמרות הזינוק באינפלציה בחודשיים האחרונים, הקו של הפד ממשיך להיות שמדובר במהלך שברובו צפוי להיות בר חלוף. בתחזיות הכלכליות המעודכנות, החציון מציג כעת את צמיחת התוצר לשנת 2021 בשיעור של 7.0%, לעומת 6.5% בתחזית הקודמת מחודש מרץ.

השינוי הגדול הוא שחברי ה-FOMC סבורים כעת כי אינפלציית הליבה של PCE תעמוד על 3.0% השנה (רבע רביעי של 2021 מול התקופה המקבילה ב-2020) וזאת בהשוואה לתחזית חציונית של 2.2% בחודש מרץ. עם זאת, התחזית החציונית לשנת 2022 עלתה רק במעט ל -2.1%, מ -2.0%, דבר המצביע על כך שרוב חברי ה- FOMC עדיין מרגישים בנוח לגבי מידת הזמניות של ההאצה באינפלציית הליבה, שצפוי לרדת בתחזית זו חזרה קרוב ליעד 2% בהתאם לפרמטרים של יעד אינפלציה ממוצע גמיש חדש.

על רקע זה, של עלייה באינפלציה, צמיחה מהירה וצפי לירידת שיעור האבטלה חזרה לכיוון של תעסוקה מלאה, התחזית החציונית מציגה כעת שתי העלאות ריביות בסך 25 נקודות בסיס בשנת 2023, שיעלו את שיעור ריבית הפד ל -0.6%. חשוב להדגיש ששבעה חברי FOMC צופים כי כבר בשנת 2022 הריבית תחל לעלות, וזאת לעומת ארבעה חברים בדיון של חודש מרץ. נראה שהפד מרגיש בנוח עם מצב שבו האינפלציה תמשיך להיות גבוהה בינתיים, זאת לטובת הבטחת התאוששות רחבה וכוללת בשוק העבודה.

שוק האג"ח הגיב להודעה במגמה מעורבת. התשואות הקצרות עד לטווח של 5 שנים עלו במקצת ואילו התשואות הארוכות לטווח של 20 שנה ומעלה רשמו ירידה בתשואה. כתוצאה מכך נרשמה ירידה מחודשת בתלילות העקום ובעיקר בחלק הארוך ביותר שם התלילות בטווח 10 – 30 שנה נמצאת בשפל של השנה האחרונה.

כצפוי, לאור העובדה שנזילות עודפת דחפה את ריבית שוק הכסף לטווח הקצר קרוב לאפס, הפד העלה את הריבית על רזרבות עודפות (IOER) בשיעור של 5 נקודות בסיס ל -0.15%. זהו תיקון טכני בכדי להתאים את שיעור הריבית האפקטיביות של הפד לנקודת האמצע של יעד הריבית.

| המלצות לפעילות:

סביבת האינפלציה בישראל צפויה להמשיך ולעלות, אם כי במתינות יחסית, ובהמשך אף צפויה להתייצב. המדיניות המרחיבה של בנק ישראל תימשך עוד תקופה ארוכה - ולכן מומלץ להשקיע במח"מ בינוני בתיק המוטה לאפיק השקלי הלא צמוד.

מדד המחירים לצרכן לחודש מאי שפורסם השבוע הדגיש את המשך עליית סביבת האינפלציה, אם כי ביחס לעלייה במקומות מסוימים בעולם ובעיקר בארה"ב, מדובר בעלייה מינורית. בנוסף, נראה כי עיקר העלייה באינפלציה יחסית לשנים עברו כבר התרחשה וגם לאחר שתהיה, על פי הצפוי, עוד עלייה מסוימת בקצב השנתי בחודשים הקרובים, נראה שאנו קרובים להתייצבות ואולי אף לירידה במהלך שנת 2022.

פרוטוקול החלטת הריבית האחרונה של בנק ישראל חושף כי המדיניות המרחיבה צפויה להיוותר עוד תקופה ארוכה, כאשר חבר אחד מחברי הוועדה המוניטארית ממשיך לצדד בהורדה נוספת של הריבית לאפס. הסיכוי להורדת ריבית נמוך מאוד, אולם נראה כי ישנה הסתברות גבוהה לכך שריבית בנק ישראל תישאר ברמתה הנוכחית עוד תקופה ארוכה מאוד, ככל הנראה אל תוך שנת 2023. נראה כי הריבית בארץ לא תעלה לפני העלאת ריבית של הפד.

הירידה החדה יחסית בתלילות העקום בארה"ב, השבוע, צפויה לפעול לאי עלייה בתלילות של העקום המקומי. לפיכך נראה כי השקעה במח"מ בינוני תוך הטיית התיק לאפיק השקלי הלא צמוד מומלצת כרגע.

ריכוז המלצותינו:

• אנו ממליצים על השקעה במח"מ בינוני.
• מומלץ להמשיך ולהגדיל את הרכיב השקלי הלא-צמוד על חשבון הרכיב צמוד המדד.
• צמודי המדד מומלצים להשקעה בעיקר בטווח של 2-5 שנים.
• החשיפה לשקלים הלא צמודים מומלצת בעיקר בטווח של 5 שנים ומעלה.
• מומלצת אחזקת מזומן ואג"ח בריבית משתנה לטווח בינוני – ארוך חלף השקעה במק"מ ואג"ח שקלי לטווח קצר.
• נראה כי פוטנציאל פתיחת פער התשואה השלילי בין אג"ח ממשלת ישראל לאג"ח ממשלת ארה"ב התחדש.

מסמך PDF: הסקירה השבועית המלאה של לאומי - התפתחויות מאקרו כלכליות ושוקי הריביות ואיגרות החוב

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות בסקירה מסופקים כשירות לקוראים, ואינם משקפים בהכרח את עמדתו הרשמית של בנק לאומי. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבלת הצעות, או ייעוץ לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויים. לבנק ו/או לחברות בנות ו/או לחברות הקשורות אליו ו/או לבעלי שליטה ו/או לבעלי עניין במי מהם עשוי להיות מעת לעת עניין במידע המוצג בסקירה, לרבות בנכסים פיננסיים המוצגים בה.