| אייל דבי, ראש דסק אנליזה בלאומי שוקי הון |
מנורה מבטחים פרסמה ביום ראשון את הדוח הכספי שלה לרבעון הראשון של 2021, כאשר גם הוא הציג רווחיות גבוהה, לצד צמיחה חזקה.
כשאנחנו אומרים "עוד דוח טוב", אנחנו מכוונים לשני מובנים: הראשון הוא המישור של הסקטור כולו, שכן גם חברות הביטוח האחרות שדיווחו עד כה - הפניקס (TASE:PHOE1) ומגדל (TASE:MGDL) - הציגו תוצאות חזקות. המובן השני הוא ביחס לתוצאותיה של מנורה מבטחים עצמה, שכן היא מציגה זה תקופה תוצאות מצוינות תוך עקביות מרשימה - רבעון אחר רבעון, שנה אחר שנה (מובן שהרבעון הראשון בשנה שעברה, רבעון שבו פרצה הקורונה, הוא חריג ואינו בר-השוואה).
אם תביטו על תשואת ההון של החברה בחמש השנים האחרונות, תגלו שהיא עוברת את השיעור של 12%, מה שממצב את מנורה מבטחים (TASE:MMHD) עמוק בחלק העליון של התעשייה. מעבר לכך, זוהי רווחיות גבוהה גם בפני עצמה.
צמיחת הנכסים אף היא חזקה ויציבה, כך שאם תבדקו את שיעור הגידול שלהם בעשור האחרון, תגלו שהוא נושק בעקביות לכדי קצב ממוצע של 11.5% בשנה - זו צמיחה אדירה, בפרט כשהיא מונוטונית ויציבה. האמת היא שהיציבות של מנורה מבטחים לא אמורה להפתיע, שכן תחום הפנסיה, שבו היא דומיננטית, מתאפיין בתנודתיות עסקית יחסית נמוכה.
אחרי שאמרנו את הדברים הכלליים שלעיל, ניגע בקצרה בתוצאות הרבעון הראשון של השנה.
רווחיות גבוהה: הרווח הכולל של מנורה מבטחים ברבעון הראשון היה כצפוי גבוה משמעותית מהנתון הממוצע, וכפועל יוצא כך גם תשואת ההון שדווחה. מבחינת המספרים, הרווח הכולל עמד ברבעון על 200 מיליון שקל, המשקפים תשואה של 16.5% על ההון - בגילום למונחי שנה.
נוסיף כי התשואה האמורה הכילה בתוכה השפעה שלילית של הריבית, על עתודות הביטוח, בסכום של 62 מיליון שקל, כך שאלמלא אותה השפעה תשואה ההון המדווחת הייתה עוד יותר גבוהה - נושקת לכדי 22% (במונחי שנה).
מובן שזו אינה הרמה המייצגת של החברה, שהרי התשואות בשוקי ההון במהלך הרבעון הראשון היו גבוהות משמעותית מרמתן הנורמלית והסבירה, אבל גם לאחר תיקון אותן הכנסות חריגות מהשקעות, כמו גם דמי הניהול הגבוהים בגין הפוליסות המשתתפות ברווחים, חוזרים לתשואת ההון השוטפת והמוכרת של החברה - סדר גודל של 12%-11% בשנה.
הצמיחה החדה בנכסים המנוהלים נמשכה, תוך שהיא מהווה נקודה נוספת במגמה ארוכה: היקף הנכסים המנוהלים הסתכם בסוף הרבעון לכדי 247 מיליארד שקל, המשקפים קצב צמיחה שנתי של כ-12% מתחילת השנה - מה שעקבי לחלוטין עם שיעור הצמיחה הממוצע שלהם בשנה שחלפה, בשלוש השנים האחרונות, בחמש השנים האחרונות וגם במהלך העשור שהיה.
כן, איך שלא תסובבו את המספרים ואיך שלא תבחרו את טווח הזמן של הבדיקה, תגיעו לאותה תוצאה: צמיחה של 12% בשנה בממוצע. אין הרבה חברות פיננסיות בכלל, לא רק בעסקי הביטוחים, שיכולות להתגאות בצמיחה כה חזקה של הנכסים.
הפרמיות קטנו ברבעון, בדומה למגמה במרבית התעשייה, אבל במנורה מבטחים הייתה השפעה שלילית חד-פעמית חזקה: על רקע ההתאוששות ממשבר הקורונה, שמטבע הדברים עדיין אינה מלאה, הפרמיות שהורווחו בענף התכווצו בשיעור של 5%-4% בממוצע.
הירידה במנורה מבטחים הייתה משמעותית חזקה יותר - עמדה על שיעור של 20%, בהשוואה לתקופה המקבילה - כאשר הסיבה המרכזית לפגיעה, לדברי ההנהלה, היא קיטון בפרמיות חד-פעמיות בסך של 410 מיליון שקל, שנרשמו ברבעון המקביל בשנה שעברה.
בנטרול הירידה בגין אותן פרמיות חד-פעמיות, שיעור הקיטון בסך הפרמיות שהחברה גבתה היה עומד על סדר גודל של 2%, מה שעולה בקנה אחד עם השחיקה הרוחבית בתעשייה. נציין כי בביטוחי הבריאות נרשמה, מנגד, עלייה של כ-7% ביחס לתקופה המקבילה.
הכנסות מהשקעות גבוהות, כפועל יוצא של התשואות: ההכנסות מהשקעות הסתכמו ברבעון לכדי 1.4 מיליארד שקל, שזה כמעט כל רווחי ההשקעה שנרשמו בשנת 2020 המלאה (לגבי הרבעון המקביל, אין כל טעם בהשוואה). אין חולק שההכנסות הגבוהות חריגות, לאור ביצועי השווקים בתקופה, אבל צריך לזכור שמרבית ההכנסות הללו נזקפות לזכות העמיתים - ולא לחברה.
דמי ניהול גבוהים, כתוצאה מהפוליסות המשתתפות ברווחים: סך דמי הניהול שנגבו ברבעון עמד על 316 מיליון שקל, שזו עלייה של 37% ביחס לתקופה המקבילה, כאשר גם ביחס לכל שנת 2020 זו קפיצת מדרגה.
הסיבה המרכזית לעלייה החדה היא דמי הניהול המשתנים בגין הפוליסות המשתתפות ברווחים. דמי הניהול המשתנים, שניגבו ברבעון הראשון, עמדו על סך של 73 מיליון שקל (ברבעון המקביל אשתקד לא נגבו דמי ניהול משתנים בכלל), כאשר בדמי הניהול הקבועים נרשמה גם כן עליה, אם כי כצפוי הרבה יותר מתונה - בסכום של 12 מיליוני שקלים.
הוצאות התפעול שמרו על יציבות, אך המגמה הפנימית הייתה מעורבת: סך הוצאות התפעול הסתכם לכדי 565 מיליון שקל ברבעון הראשון של השנה, שזו רמה דומה מאד לזו שהייתה בתקופה המקבילה. עם זאת, המגמה הפנימית הייתה מעורבת, שכן העמלות, עלויות השיווק והרכישה הציגו ירידה, בעוד הוצאות ההנהלה והכלליות רשמו עלייה (מעט יותר גבוהה).
| שורה תחתונה
בדומה לחברות הביטוח המובילות בישראל, מנורה מבטחים מציגה צמיחה עקבית חדה ורווחיות גבוהה. אלה שני פרמטרים מרכזיים בתמחור המניה, כאשר מנורה מבטחים מספקת בנוסף גם יציבות מרשימה - וזה עוד בלי שציינו את ההשקעות הגבוהות בתחומי האנרגיה, שזו רגל יציבה נוספת שהחברה בונה.
משכך, אנו בלאומי שוקי הון סבורים כי מכפיל הון של 0.88, שזו הרמה שלפיה נסחרת כעת המניה - עושה עוול לאיכות החברה.
הכותב הוא ראש דסק אנליזה בלאומי שוקי הון. סקירה זו היא לצרכים כלליים בלבד, ואין להסתמך עליה לשם ביצוע פעולות ו/או עסקאות כלשהן ו/או כתחליף לייעוץ ו/או בכל אופן אחר.