נקודת מבטו של ברוקר: העיסוק המוגבר באינפלציה תורם לשוק המניות בארה"ב

| ליאור צימרמן, אנליסט בחדר המסחר של בנק הפועלים |

ההאטה בביקוש לחיסונים נמשכת, ובתגובה המדינות המובילות בארה"ב ובאירופה מציעות תמריצים למתחסנים. עם זאת, כאשר 60% מהאוכלוסייה הבוגרת כבר מחוסנת, הכלכלה מתקדמת לקראת פתיחה מלאה. רמת המזומנים נמוכה (4.1%), באופן שמעיד על אופטימיות נמשכת.

למרות המגמה החיובית, אנו בחדר המסחר של הפועלים נוקטים לראשונה מידה מסוימת של זהירות, מכיוון שלאחר תקופה ארוכה: 1) המניות הגדולות עברו במודל את המניות הקטנות; 2) המניות הדפנסיביות, ובראשן מניות מגזרי הנדל"ן, הבריאות והתקשורת, עברו לראשונה את המניות המחזוריות; 3) במודל ניכרים היחלשות תעודות הסל בתשואה גבוהה, ומעבר לתעודות עם חשיפה לאינפלציה; 4) ארה"ב מגדילה את הפער מול שאר המדינות.

| נתונים מעורבים בשוק העבודה משקפים התאוששות איתנה אך מוגבלת

לאורך ההיסטוריה, כאשר שררה סביבת ריבית נורמלית (3.5%-4%, בשנים 1998-2009), נתונים חזקים כדוגמת נתוני שוק העבודה המחישו את המצב הבריא של הכלכלה והצמיחה וסיפקו הצדקה לריבית במשק.

מכיוון שאיני מאמין בפסיכולוגיה הפוכה, אני סבור כי בטווח הארוך נתונים כלכליים טובים וחזקים מיטיבים עם שוקי המניות. להערכתי, הנתונים מהתקופה האחרונה ובאופן ספציפי מיום שישי ה-2.7 מייצגים את אחת הפעמים הבודדות בהן נתונים מעורבים טובים לשווקים, גם בגלל השנה האחרונה, אבל בעיקר בגלל שסביבת הריבית נמוכה, וקיים לחץ לעליית ריבית במשק בשנים הקרובות ולחץ על ריביות האשראי.

ברמה הרבעונית, ההתאוששות בשוק העבודה בארה"ב הואטה בחודש אפריל, כאשר נוספו 559 אלף משרות לא-חקלאיות, לעומת צפי להוספת 675 אלף משרות. בחודש הקודם נוספו 266 אלף משרות בלבד, לעומת צפי להוספת מיליון משרות. הנתונים מרמזים על תנופה פוחתת בשוק העבודה. בכך הוקל החשש לעלייה באינפלציה ולקיצוץ בתמריצים הממשלתיים.

כמו כן, שיעור האבטלה עלה במקצת, לרמה של 6.1%, לעומת 6% קודם לכן, עם חזרתם של עובדים רבים יותר לכוח העבודה. במקביל נרשמה הפתעה חיובית בשכר הממוצע לשעה, שעלה ב-0.7% באפריל בהשוואה לחודש הקודם, כך שנשמרה השוואה חיובית לחודש המקביל אשתקד, עם עלייה של 0.3%.

מדד מנהלי הרכש (PMI) בתחום הייצור הגיע בחודש האחרון לשיא של חמש שנים, ברמה של 55. לפי תחזיות הכלכלנים, שיעור צמיחת התמ"ג העולמי עשוי להתקרב ל-6% בשנת 2021 ולהגיע לרמה של 4-5% בשנת 2022, מעל הממוצע ההיסטורי של כ-3%. על פי תחזיות הבנקים הזרים, שנת 2021 עשויה להניע צמיחה חזקה בשיעור 8-10% בשנת 2022.

| קרנות הגידור מנצלות את השפעת הרטוריקה המתונה של ילן ובכירי הפד על האג"ח ל-10 שנים

יו"ר הפדרל ריזרב ג'רום פאוול אמר במסיבת עיתונאים האחרונה כי החל דיון בקרב חברי הוועדה לגבי הקטנת היקף רכישות האג"ח, לאחר שפורסמו תחזיות המצביעות על צפי לשתי העלאות ריבית עד סוף שנת 2023, קצב הידוק מהיר מהצפוי.

נשיא הפדרל ריזרב בסיינט לואיס, ג'ים בולארד, אמר ב-18 ביוני ברשת CNBC כי הוא צופה תחילת עלייה בריבית בסוף שנת 2022, כאשר האינפלציה עשויה לעלות מהר יותר ביחס לתחזיות הקודמות. בהקשר לכך חשוב לזכור שני דברים: ראשית, מדובר בחבר אחד מכלל חברי הועדה, ושנית, גם אם עליית הריבית תתרחש בשנת 2022, זה יהיה בסוף השנה, כך שמדובר בעוד שנה וחצי מעכשיו - הרבה זמן במונחים של היום.

השיח על כך שלאור הנתונים האחרונים, התשואות צריכות לעלות קצת, משדר לקרנות הגידור כי בטווח הקצר המגמה לא השתנתה, והן יכולות להמשיך "לרכוב" על פוזיציות לונג. שרת האוצר בארה"ב ג'נט ילן אמרה בשבועות האחרונים כי על הנשיא ביידן לקדם את תוכניותיו להוצאות בהיקף 4 טריליון דולר. לדבריה, "אם נגיע לסביבת ריביות קצת יותר גבוהה, זה למעשה יהיה לטובה מנקודת מבט חברתית ומנקודת המבט של הפד".

• קרנות הגידור והבנקים מזהים את מגמת הדיבורים האינסופיים על האינפלציה, וממשיכים "לרכוב" על השוק. בראייה היסטורית של 20 שנה, נתוני צמיחה טובים, דוחות טובים של החברות ועוצמה של המגזר הבנקאי האפילו על נתוני האינפלציה.
• ההמלצה על אירופה עולה לתשואת יתר.

| ארה"ב וגרמניה בסיכון נמוך; סין בסיכון גבוה יותר

ארה"ב, בריטניה וגרמניה הן המדינות היחידות שבהן מרווחי ה-CDS (הסיכון) נמצאים ברמות נמוכות ביותר בחצי השנה האחרונה.

Credit Default Swap (CDS) הינו נגזר פיננסי או חוזה המאפשר למשקיע להחליף, או לקזז, את סיכון האשראי שלו עם סיכון האשראי של משקיע אחר. לדוגמה, משקיע שמודאג מהאפשרות שלווה ייקלע לכשל פירעון יכול להשתמש במכשיר CDS כדי לקזז או להחליף את הסיכון לכך. על מנת להחליף את סיכון הפירעון, המלווה קונה מכשיר CDS ממשקיע אחר, שמסכים לפצות את הלווה במקרה של כשל פירעון מצד הלווה.

הבנק המרכזי באירופה עדכן את יעד האינפלציה שלו, לראשונה מזה כמעט שני עשורים, ומאפשר לעצמו מרחב להותיר את המדיניות המוניטרית משוחררת, באמצעות השמטת הנוסח "קרוב אך נמוך מ-" ביחס ליעד של 2%. מהלך זה מעניק לבנק המרכזי גמישות, כך שיוכל לאפשר לאינפלציה להיות גבוהה מהיעד.

תחזיות התמ"ג ע"פ הבנקים הזרים מציגות עליות, אך הטווח הארוך מורכב. התחזית לגבי צמיחת התמ"ג בגוש האירו מתעדכנת ל-4.2% בשנת 2021 (עלייה של 50 נקודות בסיס) ו-3.5% בשנת 2022 (ירידה של 20 נקודות בסיס), ונוספה תחזית לשנת 2023 ברמה של 1.9%.

צפי לשוק האירופי: עם דיסקאונט ברמה של 20% לעומת מדד S&P 500, השוק האירופי נראה עדיין זול באופן יחסי, אם כי המניות בבריטניה זולות עוד יותר. מדד S&P Europe 350 רשם עליות נוספות במאי, בעקבות נתונים כלכליים אופטימיים, עלייה בשיעורי ההתחסנות, הקלות בסגרים ברחבי היבשת ושיפור בביקוש ליצוא.

בתעודת הסל SXIPEX GY (iShares STOXX Europe 600) חולק דיבידנד אחרון בשיעור של 11%, בחישוב שנתי, ובשיעור של 2.43% ב-12 החודשים האחרונים. תעודה זו שואפת לעקוב אחרי ביצועי מדד מניות ענף הביטוח באירופה, STOXX Europe 600 Insurance Index.

| בריטניה: מדד FTSE 100 נסחר בדיסקאונט של 35.8% לעומת S&P 500

שלושה גורמים הניעו את השינוי: תמיכה פיסקלית גבוהה יותר וממושכת יותר, חיסונים מהירים ויעילים מהצפוי והתמודדות טובה יותר של הכלכלה עם הסגרים המחודשים.

מדד FTSE 100 נסחר כעת בדיסקאונט של 35.8% לעומת מדד S&P 500, בעוד שמדד המניות הבינוניות FTSE 250 נסחר בדיסקאונט של 9.0% ומדד Stoxx Europe בדיסקאונט של 20%. אלו שיעורי דיסקאונט גבוהים בראייה היסטורית.

במניות הקטנות והבינוניות, ניכר כי מדדי FTSE Small Cap ו-FTSE 250 יקרים ביחס לתחזיות רווחי החברות בשנת 2021, אך התמחור סביר יותר בהינתן התאוששות מלאה ברווחים בשנת 2022, כך שלעת עתה הקפיצה במחירים כנראה מקדימה את זמנה ומגלמת באופן מוגזם את ההתאוששות הצפויה.

נציין כי מניות הענק במדד FTSE 100 הן הזולות ביותר בבריטניה כיום. עדכונים כלפי מטה של תחזיות רווח בקרב החברות הבינוניות הגדילו משמעותית את הפער בין מדדי ה-FTSE 100 וה-FTSE 250. להערכתנו, בשלב זה ה-FTSE 250 יקר יותר מה-FTSE 100 באופן מובהק. עם זאת, מדד FTSE 100 מוטה למניות אנרגיה "ישנות", לפיננסים ולבריאות, דבר שעשוי להשפיע על האטרקטיביות היחסית שלו לאורך זמן.

מבט על תשואות הדיבידנד מאשש את תמונת המצב של מדד FTSE 250 יקר יותר בהשוואה ל-FTSE 100. תשואת הדיבידנד ב-FTSE 250 כיום נמוכה ב-37% מתשואת הדיבידנד של ה-FTSE 100, הדיסקאונט הגדול ביותר זה 20 שנה לפחות.

| רמת התשואות על האג"ח ל-10 שנים - win-win עבור הבנקים בארה"ב

כל 23 הבנקים בארה"ב עברו את מבחני הקיצון. המשקיעים מצפים לעלייה ברכישות החוזרות ובדיבידנדים. מורגן סטנלי (NYSE:MS) הוביל את הבנקים בארה"ב בהעלאת החלוקה למשקיעים, באמצעות הגדלת דיבידנדים או הודעה על תוכניות לרכישה חוזרת של מניות, לאחר שצבר כמות מזומנים שאפשרה לו לעמוד בקלות בדרישות ההון של הפדרל ריזרב.

הכנסות הריבית נטו (NII) הן בהתאם לתחזיות. להערכת CFRA, זהו סימן חיובי לכך שעדכוני הכנסות הריבית נטו הגיעו לתחתית וכעת צפויה תפנית כלפי מעלה, לאור הקצאה מחדש של משאבים ותזמון החזרה לצמיחה בהלוואות. 40% מהעלייה נטו ברווח למניה הצפוי בשנת 2021 נובעים מההכנסות, וקיים צפי לעלייה נוספת לשנת 2022.

עמדתנו לגבי תת-ענף הבנקים המגוונים בארה"ב חיובית, לאור הערכתנו לפיה עשוי להירשם שיפור בפעילות ההלוואות הצרכניות והמסחריות וכן בסיכון האשראי בשנים 2021-2022, בהשוואה לשפל של שנת 2020.

| יציבות בשוק האשראי - מדד NFCI (National Financial Conditions Index)

חברות רבות, מכל המגזרים, עדיין ממונפות, אך יכולתן להתמודד עם החובות (גם בחברות הטכנולוגיה התזרימיות) טובה יותר בסביבת הריבית הנוכחית. בשנתיים האחרונות, כאשר היקף ההלוואות הממונפות עמד על 1.6 טריליון דולר, התשואות ל-10 שנים עמדו על 3.2% וריבית הליבור לשלושה חודשים הייתה 2.9%.

נכון להיום, הריבית ל-10 שנים היא 1.35% וריבית הליבור לשלושה חודשים עומדת על 0.13% (ריבית הליבור חשופה ל-CLO ומאוד נמוכה במונחים היסטוריים).

| הורדת מגזר הצריכה המחזורית (consumer discretionary) לתשואת שוק

התחזית שלנו עבור תת-ענף קמעונאות הביגוד ב-12 החודשים הקרובים היא ניטרלית, ומשקפת את עמדתם השלילית לגבי מותגי ביגוד מבוססי קניונים. התחזית משקפת גם צפי למיזוגים נוספים בענף, בהתייחס לסגירת חנויות עליה הודיעו בחודשים האחרונים רשתות קמעונאיות כגון TheChildren’s Place (NASDAQ:PLCE) ו-H&M, ורשתות אחרות כגון Christopher & Banks Corp (OTC:CBKCQ), Francesca’s Holding Corp ו-Furla (U.S.A.) Inc. שנאלצות להכריז על פשיטת רגל.

למעשה, פשיטות רגל של קמעונאיות נסקו בשנת 2020 לשיא של 52 חברות. נתון זה גבוה ממספר פשיטות הרגל בכל שנה מאז 2009, וקמעונאיות הביגוד היוו את תת-הענף עם הייצוג הגבוה ביותר מתוכן, עם 20 חברות.

לפי הערכת CFRA, הצרכנים מציבים למותגים דרישות גבוהות יותר מבעבר, מתוך שאיפה לאורח חיים אתי ומוסרי יותר. לפי הדיווח, 66% מהצרכנים אמרו שיפסיקו או יפחיתו משמעותית קניות ממותג שמתייחס באופן לא הוגן לעובדיו או לעובדי הספקים שלו.

| העלאת מגזר הנדל"ן למשקל שוק

קיים שיפור במומנטום במגזר זה, וכן העלאת תחזיות של חברות במגזר, לראשונה מאז שנת 2019. בשנה האחרונה ניכרת עלייה משמעותית במחירי חומרי הגלם בעולם. הממשלות שולטות בהיקף השנתי של עצים לכריתה, במטרה לא לכרות יותר עצים מכפי שנהוג בשנים האחרונות, גם בתגובה ללחץ ציבורי, ולכן ההיצע קבוע למדי.

בצד הביקוש, סגירת מקומות הבילוי בתקופת הקורונה גרמה להעברת צריכה של משקי הבית משירותים למוצרים. כך, נרשמה עלייה חדה בצריכת מוצרים לחצר, שהפכה למקום מפלט. בנוסף, קיימת תנופת בנייה בפריפריה ובפרברים, כאשר ריבוי האנשים שעובדים מהבית בעקבות פיטורים או שינויים טכנולוגיים מביא לביקוש להוספת חדרים שצמודים לבית. במחירי בתים מיד שנייה נרשמה עלייה בשיעור 8%, לעומת צפי של 1%- .

תעודה מובילה בתחום הנדל"ן במודל: REZ US (iShares Residential and Multisector Real Estate ETF (NYSE:REZ))

| יתרונות החברות הבינוניות: מובילות בביצועים מתחילת השנה

כדאי למשקיעים להביא בחשבון מספר יתרונות של החברות הבינוניות: כאשר הריביות נמוכות וההון זול, צמיחת החברות יציבה בדרך כלל. לרוב החברות הבינוניות מצליחות להשיג את האשראי הנחוץ להן כדי לצמוח, והן משגשגות בשלב ההתרחבות של המחזור העסקי.

חברות אלו נמצאות באמצע עקומת הצמיחה שלהן. מאחר שהן עדיין נחשבות לחברות בשלבי צמיחה, הן נתפסות כבעלות סיכון נמוך יותר מאשר חברות קטנות אך גבוה מחברות גדולות.

רווחיות המניות הבינוניות עולה על רווחיות המניות הגדולות והקטנות מתחילת שנה. מקום ראשון במודל: IJJ US (iShares S&P Mid Cap 400 Value).

| לסיכום: למרות המגמה החיובית, אנו נוקטים לראשונה מידה מסוימת של זהירות

אף שהשווקים עשו מהלך חזק, לא הפסקנו להאמין מתחילת השנה שהשוק נמצא במצב לקנייה. העיסוק המוגבר באינפלציה טוב לשוק המניות, להערכתנו, כי הוא מאפיל על הצדדים החזקים של השוק (דוחות חזקים, צמיחה ומומנטום טוב של הבנקים), ויש מי שיודע לנצל זאת ולהמשיך לרכב על המגמה בשוק המניות. כך גם ניתן להמשיך ולנצל את מרחק התשואות על האג"ח ל-10 שנים מרמות הסיכון של 2.25%-2.5%, ואת הזמן הרב עד לעליית הריבית, במנוחים היסטוריים.

באינפלציה ניכרת עלייה חדה ופתאומית, אך היא עדיין אינה יציבה לאורך זמן, והנתונים עדיין מעורבים, בעיקר בשוק העבודה. בשבועות האחרונים נראית ירידה משמעותית למדי בציפיות האינפלציה, וכן באופציות הפנימיות על האג"ח ובסטיות התקן. בשווקים שמונעים על ידי אלגו, גם הרטוריקה המתונה של בכירי הפד ממשיכה לסייע למגמה החיובית. השוק ממשיך לקבל כוח מכיוונים נוספים, כדוגמת אירופה (היסטורית, אירופה מציינת רמת סיכון גבוהה לשוק, ולכן מהווה סימן חיובי) והמניות הבינוניות.

כמו כן, הראינו כיצד המודל שפיתחנו מקבל משנה תוקף, לאור מעקב אחר השינויים במודל ביחס למגזרים באירופה בחודש האחרון. למרות המגמה החיובית, אנו נוקטים לראשונה מידה מסוימת של זהירות, מכיוון שלאחר תקופה ארוכה, המניות הגדולות עברו במודל את המניות הקטנות; המניות הדפנסיביות, ובראשן מניות מגזרי הנדל"ן, הבריאות והתקשורת, עברו לראשונה את מניות המחזוריות; במודל ניכרים היחלשות תעודות הסל בתשואה גבוהה, ומעבר לתעודות עם חשיפה לאינפלציה; וארה"ב מגדילה את הפער מול שאר המדינות.