| מאת שירי עדן, קנאביס קפיטל |
שוק הקנאביס הרפואי בישראל הוא אחד הצומחים בעולם. על פי נתונים שמפרסמת היחידה לקנאביס רפואי במשרד הבריאות (יק"ר) מספר בעלי הרישיונות לקנאביס רפואי טיפס מ- 76.8 אלף מטופלים בסוף 2020 ל- 109.4 אלף מטופלים בסוף 2021, גידול של 42.4%.
מבחינה כמותית חל גידול גדול אפילו יותר. בדצמבר 2020 נמכרו בישראל 2.8 טון קנאביס, לעומת 4.2 טון בדצמבר 2021, גידול של 50%.
בישראל פועלות כיום מעל עשרים חברות לגידול וייצור קנאביס רפואי, מתוכן עשר נסחרות בבורסות בארץ ובחו"ל, ו- BOL אחת שדוחותיה מפורסמים במסגרת עמיר שיווק (TASE:AMRK).
הגידול בכמות המטופלים בא לביטוי גם בהכנסותיהן של חברות הקנאביס. במצרפי, הכנסותיהן של 11 החברות הציבוריות גדלו מ- 386 מיליון שקל ל- 733 מיליון שקל, גידול של כ- 90%.
אפשר לראות, שההכנסות גדלו יותר מקצב הגידול במטופלים. הסיבה לכך היא שהשוק גדל גם אנכית, והשנה הצטרפו לדוחות הכספיים הכנסות מעשרות בתי מרקחת שנרכשו על ידי חברות הקנאביס.
בנוסף, חלק מהחברות כמו פנאקסיה ושיח התחילו השנה לייצא, כך שכבר יש להן הכנסות מעבר לשוק הישראלי.
עם זאת, מדד ת"א קנאביס, שהושק בפברואר 2021, ירד מאז השקתו ועד סוף 2021 ב- 56%. אז מה בעצם קרה פה?
בדומה לקנדה, השוק הישראלי נע בתנועת מטוטלת: מעוד ביקוש לעודף היצע, עד שתהיה הגעה לשיווי משקל. הרפורמה בקנאביס הרפואי, שהחלה באפריל 2019 העלתה את מספר המטופלים בעשרות אחוזים בשנה.
במקביל, יזמים רבים שזיהו את הפוטנציאל הקימו בארץ שטחי גידול ועיבוד. בעוד היזמים מקימים את החוות, סבל המשק הישראלי ממחסור בקנאביס איכותי, ולכן היק"ר פתח את המדינה לייבוא.
בינתיים הצרכנים התרגלו, שלא לומר התאהבו, בתוצרת המיובאת, וכשהחוות סוף סוף אושרו לגידול מסחרי, חלקן גילו שכבר יש יותר מדי ייצור מקומי ביחס לגודל השוק.
לתנועת המטוטלת הזו יש מספר השלכות. שתי העיקריות הן: תחרות מחירים וצבירת מלאים. שתי ההשלכות הללו באות לביטוי באופן מובהק בדוחות הכספיים של חברות הקנאביס הציבוריות.
את תחרות המחירים אפשר לראות בירידה ברווחיות הגולמית. לדוגמא, אם הרווחיות הגולמית של פארמוקן (TASE:PMCN) עמדה על 50%, כיום הרווחיות הגולמית שלה עומדת על 23%.
דוגמא נוספת היא IMC. רווחיותה הגולמית ב- 2019 עמדה על 43% וב- 2021 על 22%.
הנקודה המהותית הנוספת נוגעת למלאים. תופעה דומה של תנועת מטוטלת ראינו גם בקרב חברות הקנאביס הקנדיות, והמשמעות היתה ברורה: מחיקות של מאות מיליוני דולרים משווי המלאי.
בישראל מדובר בהיקפים קטנים יותר, אך גם כאן – לא כל המלאי נמכר, ומכיוון שמדובר על מלאי עם תוקף מוגבל אין לי ספק כי בשנת 2022 חלקו יימחק. במצטבר, המלאי של החברות המקומיות עומד נכון לסוף 2022 על 365 מיליוני שקל, כ- 50% מהצריכה השנתית.
לצד שתי הנורות האדומות הללו יש גם זווית חיובית: התמחור. שוק ההון הישראלי לא רחמן ולא סלחן, וחלק מחברות הקנאביס נשחטו, לשוויים נמוכים מאוד.
שני המכפילים הרלוונטיים לעניינו הם מכפיל הכנסות ומכפיל EV/Operating EBITDA. אלה שני המכפילים שבהם משתמשים גם אנליסטים בחו"ל כדי להשוות בין חברות קנאביס.
מכפיל EV/Operating EBITDA הוא נכון יותר לחברות קנאביס ממכפיל רווח קלאסי מכמה סיבות. ראשית, ה- EV (Enterprise Value) נכון יותר משווי שוק, כי הוא מייצג רק את הפעילות של החברה. הוא מנטרל את החוב הפיננסי, שגדל אצל חלק מהחברות, וכן זכויות שאינן מקנות שליטה, שגם הן גדלו בחלק מהחברות כתוצאה מרכישה שליטה בבתי המרקחת.
ה- Operating EBITDA, או בעברית האבידטה המתואמת, יוצאת מהרווח התפעולי ומורידה פחת והפחתות, השפעות שערוך של נכסים ביולוגיים ותשלום מבוסס מניות. או בעברית, היא מביאה לביטוי רק את התוצאות התפעוליות של החברה בלי ההשפעה מסיחת הדעת של תקנים חשבונאיים שאין להם בד"כ משמעות תזרימית.
נכון, רוב חברות הקנאביס הישראליות היו הפסדיות ב- 2021, בדומה לחברות הקנדיות, אבל אלה מבין החברות שהיו רווחיות, כמו שיח ואינטרקיור, מציגות מכפיל EV/Operating EBITDA נמוך משמעותית מהחברות בארה"ב ובקנדה.
המכפיל הנוסף הוא מכפיל הכנסות. כאן אין התייחסות לרווחיות וחוב, שיכולים להשתנות במהירות, אלא לגורם המשמעותי ביותר בחברות בצמיחה: ההכנסות.
לדעתי המכפיל הזה, למרות קוצר היריעה שלו, רלוונטי אפילו יותר כשמדברים על שוק בצמיחה מטורפת. כאמור, ההכנסות המצרפיות של חברות הקנאביס הציבוריות בארץ עלו בשנת 2021 ב-90%. זו לא סתם צמיחה. זו סופר צמיחה.
מכפיל ההכנסות הממוצע של כל חברות הקנאביס הציבוריות עומד על 3.6, נמוך בכמה סדרי גודל מהמתחרות שמעבר לים. בגלל שהיה גידול משמעותי גם במשך השנה, אם מבססים את מכפיל ההכנסות רק על הרבעון או החציון האחרון, הרי שמכפיל ההכנסות יורד ל- 3.4.
| מה עוד יכול להשיא ערך למשקיעי הקנאביס בשוק הקנאביס בשנה הקרובה?
קודם כל, רגולציה. שתי רפורמות מהותיות נמצאות לפני אישורים סופיים: הרפורמה להוצאת ה- CBD מפקודת הסמים, והרפורמה שתאפשר לכל רופא מומחה לתת מרשם לקנאביס רפואי. שתי הרפורמות הללו צפויות להאיץ אפילו יותר את קצב הגידול של שוק הקנאביס הישראלי. לאחר שהם יאושרו סך המכירות יכול, בקלות, להכפיל את עצמו תוך שנה.
עדיין בסעיף הרגולציה לא נאמרה מילה על לגליזציה מלאה לפנאי בישראל. קשה לי לראות את החקיקה הזאת מושלמת בשנה-שנתיים הקרובות, אך בהחלט יש רוב גורף בציבור הישראלי שתומך בלגליזציה מלאה, ומדובר באופציה למשקיעים לטווח הארוך.
שנית, מיזוגים ורכישות. כמו בקנדה ובארה"ב גם בישראל החל תהליך של מיזוגים ורכישות בין חברות הקנאביס, שיביא להתייעלות תפעולית וחיסכון בעלויות בטווח הקצר, ולהפחתת מספר המתחרים בטווח הארוך. השיא של התהליך הזה יהיה ברכישה של חברה ישראלית על ידי אחת מענקיות הקנאביס הגלובליות או חברת פארמה מובילה.
הכתבה פורסמה לראשונה באתר קנאביס קפיטל