עלייה זמנית? הציפיות לשינוי במדד המחירים והחזרה לעבודה יכתיבו את כיוון האינפלציה

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |

סקירת מאקרו שבועית:

• מעבר להשפעות קצרות הטווח המלוות את פתיחת המשקים, האינפלציה תושפע מאופן החזרה לשוק העבודה ומהתפתחות הציפיות לאינפלציה. בישראל, בהנחה ומודל החל"ת לא יוארך, הסיכוי להאצה בשכר ובאינפלציה נמוכים.

• השפעת האירועים הביטחוניים על הצמיחה צפויה להיות נמוכה, בין השאר, בהתחשב בהתרחבות יכולת העבודה מהבית והן על רקע רמת הפעילות הנמוכה של התיירות הנכנסת, שלרוב מהווה את מוקד הפגיעה העיקרי.

• מדיניות הפדרל ריזרב צפויה להותיר את פרמיית הסיכון האינפלציונית גבוהה ומייצרת פרופיל לא סימטרי לכיוון התשואות - כלומר, הסתברות גבוהה יותר לעליית תשואות במהלך החודשים הקרובים מאשר לירידה בהן.

• סביבת האינפלציה מחוץ לארה"ב מתונה באופן ניכר: ההתפתחויות בסין תומכות בהתמתנות מחירי הסחורות בהמשך השנה. סביבת האינפלציה בישראל דומה יותר לזו שבאירופה, אבל פרמיית הסיכון האינפלציונית משוק האג"ח דווקא קרובה יותר לארה"ב, ולכן, להערכתנו בבית ההשקעות אי.בי.אי, תומכת במשקל חסר באג"ח צמודי המדד.

| גורמים שישפיעו על התפתחות האינפלציה בהמשך השנה

העלייה החדה בקצב האינפלציה השנתי בארה"ב באפריל והעלייה במחירי הסחורות, כאשר ברקע נמצאת הגישה הטולרנטית של הפדרל ריזרב להתפתחויות, העצימו את הדיון סביב התפתחות האינפלציה בהמשך, ובפרט אם העלייה זמנית או צפויה להיות עיקשת וממושכת.

אין ספק כי העלייה עד כה נתמכה בעלייה במחירי הסחורות ובנקודת ייחוס לרבעון השני אשתקד, שבו משבר הקורונה הוביל לשפל בפעילות וצניחה במחירי הסחורות. לגבי ארה"ב, ההתפתחויות מלוות גם בסביבת אינפלציה מבנית גבוהה מאשר במרבית המדינות המפותחות. אמנם במהלך החודשים הקרובים צפוי להימשך הלחץ מצד מחירי התשומות, אך מעבר להשפעות קצרות טווח אלה, להערכתנו, המפתח לאינפלציה בהמשך טמון בשני גורמים עיקריים: הציפיות לאינפלציה ושוק העבודה.

שוק העבודה מושפע מאוד מאופי התמיכה הממשלתית, וככל שהיא מתבססת יותר על דמי אבטלה מורחבים, צפוי הפער בין הביקוש להיצע להימשך, כפי שהוא בא לידי ביטוי בעלייה חדה במספר המשרות הפנויות.

בארה"ב ובישראל מספר המשרות הפנויות עלה בחודשים האחרונים בשיעור חד לרמה הגבוהה מזו שנרשמה ערב המשבר. באירופה, לעומת זאת, התמונה שונה, בהתחשב בכך שההתמודדות עם משבר הקורונה הייתה ברובה באמצעות "המודל הגרמני" - כלומר, באמצעות המשך העסקה תוך סבסוד ניכר של עלותה.

אופן סגירת הפער בין הביקוש להיצע יכתיב את האינפלציה בשלבים המאוחרים של השנה אל תוך 2022. בישראל, מודל החל"ת אמור להסתיים בסוף יוני. בחינת ההתפתחויות בשוק העבודה המקומי מעלה כי סך הבלתי מועסקים והעובדים שנפלטו משוק העבודה מאז תחילת המשבר עמד בממוצע על כ-310 אלף.

למעשה, עיקר השינויים בהיקף התעסוקה והאבטלה לאורך השנה האחרונה נבעו מיציאה וחזרה מחל"ת בהתאם למצב הבריאותי והמגבלות במשק, בעוד האבטלה הקבועה עלתה בתחילת המשבר ונעה בטווח צר יחסית (300-350 אלף). בהנחה וסיום מודל החל"ת ביוני יוביל לחזרה מהירה יחסית לשוק העבודה, הרי שהלחצים לעליית שכר צפויים להיות מתונים, ומכאן גם נגזרת הערכה לסביבת אינפלציה מתונה יחסית במהלך 2022 (כלומר, מעבר להשפעות קצרות הטווח של פתיחת המשק והעלייה במחירי הסחורות).

בארה"ב, דמי האבטלה המורחבים אמורים להימשך עד לתחילת ספטמבר, כך שההסתברות להיווצרות לחצי שכר בפרק זמן זה גבוהים יותר, ומכאן מגיעה תמיכה נוספת לאינפלציה גבוהה יותר באופן יחסי.

מבחינת ההשפעה של ההתפתחויות האחרונות במישור הביטחוני המקומי, הרי שהן צפויות להיות מוגבלות למדי. המשק הישראלי למוד ניסיון עם החרפות במישור הביטחוני ומתאושש במהירות מאירועים אלה, מה גם שהסיבוב האחרון היה אמנם בעוצמה גבוהה, אך קצר ביחס ל-2014 ("צוק איתן" - 50 ימי לחימה).

נוסף על כך, ישנם שני גורמים ייחודיים לתקופה הזו שצפויים לתרום לכך שהפגיעה תהיה מתונה. הראשון, משבר הקורונה הרחיב בצורה חסרת תקדים את יכולת העבודה מהבית, כך שהשבתת הפעילות המשקית מתונה יותר מאשר בעבר. השני, עיקר הפגיעה מאירועים ביטחוניים מורגשת באופן משמעותי יותר בתיירות הנכנסת, אך רמתה כיום נמוכה מאוד עקב משבר הקורונה, ולכן הפגיעה מרמה זו זניחה. עם זאת, ניסיון העבר מעלה כי התאוששות בתיירות הנכנסת כתוצאה מאירועים ביטחוניים נעה סביב כ-3 רבעונים, כך שמעבר למגבלות הנובעות ממשבר הקורונה, ההתאוששות של סגמנט זה צפויה להתארך.

| הציפיות לאינפלציה מתחילות לאתגר את הפד

הגורם השני שישפיע על התפתחות האינפלציה הן הציפיות לאינפלציה. האינפלציה בפועל בארה"ב אמנם עלתה לאחרונה, אך הפד רואה בעלייה זו כזמנית, ותמהיל העלייה באינפלציה עד כה אכן תומך בכך (נשען בעיקר על מחירי הסחורות ופתיחת המשק).

כמו כן, יעד האינפלציה של הפד עבר שינוי לאינפלציה ממוצעת, כך שבהתחשב שבשנים האחרונות האינפלציה נעה מתחת ל-2%, תידרש תקופה ממושכת של אינפלציה מעל ל-2% כדי להתכנס ליעד.

לפיכך, סביבת האינפלציה בפועל לא צפויה להניע את הפד לפעולה מיידית, אלא רק שיפור מתמשך בשוק העבודה (שיוביל להכרזה על צמצום רכישות להערכתנו ברבעון האחרון של השנה) ו/או עלייה בסביבת הציפיות לאינפלציה.

ככל שמתבססת ההערכה לאינפלציה גבוהה, הן משוק ההון והן מצד סקרי ציפיות, הרי שהסיכוי ל"נבואה שמגשימה את עצמה" מתגבר. למעשה, המדיניות המוניטרית המרחיבה בארה"ב נשענת על ציפיות לאינפלציה מעוגנות סביב היעד, ועד כה סביבת הציפיות לטווחים הבינוני-ארוך אמנם עומדת במסגרת זו, אך מתחילה לאתגר אותה. כך, הציפיות לאינפלציה משוק האג"ח לטווח של 5 שנים עלו ל-2.6%, ואילו הציפיות לאינפלציה לטווח של 5-10 שנים מתוך מדד אמון הצרכנים של מישיגן טיפסו לאחרונה ל-3.1%.

מכיוון שהפד מעוניין להמתין להשגת היעדים בפועל, הרי שהסיכון לתגובה בפיגור לעלייה באינפלציה (פד שנמצא מאחורי העקום) נותר גבוה. המשמעות לכך היא שפרמיית הסיכון האינפלציונית תמשיך להיות גבוהה ולאפיין את שוק האג"ח עד לתגובה מצד הפד, או במידה והשוק ישתכנע כי העלייה באינפלציה זמנית.

לפיכך, ה-Term premium צפוי להישאר גבוה ומייצר, להערכתנו, סיכון לא סימטרי לכיוון התשואות - כלומר, הסתברות גבוהה יותר לעליית תשואות במהלך החודשים הקרובים מאשר לירידה בהן. עם זאת, להערכתנו, מהלך עליית התשואות מוגבל, שכן עליית תשואות מהירה, על רקע חששות אינפלציוניים תלווה בהערכה לצמצום רכישות מוקדם וב-risk-off בנכסי הסיכון. לכן מבחינה טאקטית, חשיפת המח"מ בנקודה זו אמנם צריכה להיות מוגבלת, תוך המתנה לניצול הזדמנויות בתרחיש של עליית מדרגה בתשואות.

| סביבת האינפלציה מחוץ לארה"ב מתונה באופן ניכר

בניגוד לאינפלציה בארה"ב, סביבת האינפלציה באירופה ובסין נמוכה עד כה באופן ניכר, והיא משקפת סביבת אינפלציה מבנית נמוכה יותר במקביל לתגובת מדיניות שונה למשבר, ולמעשה, ממחישה גם את עוצמת המדיניות האגרסיבית שננקטה בארה"ב.

המדד הכללי בגוש האירו ובסין עלה בשנה האחרונה בשיעור של 1.6% ו-0.9%, בהתאמה, ואילו האינפלציה הבסיסית (בניכוי אנרגיה ומזון) עלתה בשניהם בשיעור מתון של 0.7%. ישראל, שמאופיינת באינפלציה מבנית נמוכה יותר ובמגמת התחזקות בשער החליפין של השקל, ובמדיניות פיסקאלית פחות אגרסיבית מזו שננקטה בארה"ב, סביבת האינפלציה נעה סביב זו שבגוש האירו ובסין.

העלייה במחירי הסחורות וה-base-effect בשל הירידה החדה בהן בתקופה המקבילה אשתקד מסבירים חלק מהעלייה בקצב האינפלציה השנתי בעולם.

כאשר מבחינים בין העלייה במחירי הסחורות (מוצרים) לבין מחירי השירותים, בולטת האבחנה שבין המתאם הגבוה יותר בקרב המוצרים התעשייתיים לעומת מחירי השירותים שהם בעלי אופי מקומי. בארה"ב, עליית מחירי המוצרים הועצמה בעליית מחירי הרכבים המשומשים, ונראה כי אפקט זה יימשך גם בתקופה הקרובה. בגוש האירו ובישראל, אמנם נרשמה התפתחות זהה בדמות עליה גבוהה יחסית במדדי הסחורות, אך לעומת זאת, העלייה במדדי השירותים מתונה במידה ניכרת מזו שנרשמה שבארה"ב.

בכל אופן, סביבת האינפלציה בארה"ב צפויה להמשיך ולהיות גבוהה יותר בשנה הקרובה מזו שביתר המדינות המובילות. הערכה זו באה לידי ביטוי ברמת ציפיות לאינפלציה גבוהות יותר. סביבת אינפלציה גבוהה יותר בארה"ב אינה בגדר חדשות, אלא שבמידה והדבר יוביל לעליית מדרגה נוספת בתשואות איגרות החוב לטווחים הארוכים, יהיו לכך השלכות משמעותיות על השווקים הפיננסיים.

עליית תשואות תפעיל לחץ על מחירי הנכסים הפיננסיים ובמקביל תפעיל לחץ על השווקים המתעוררים הרגישים מאוד לתשואות בארה"ב. תחת הנחה סבירה כי תרחיש זה ילווה גם בהתחזקות של הדולר בעולם, הדבר צפוי להפעיל לחץ לירידת גם במחירי הסחורות.

תמיכה לירידה במחירי הסחורות מתקבלת גם ממדיניות האשראי בסין. היציאה מהמשבר בסין לוותה במדיניות מוניטרית מרחיבה, שכוונה לצד ההיצע - כלומר, לגידול בפעילות התעשייה וההשקעות.

התבססות הצמיחה והפעילות ברמות גבוהות יותר מובילים בהדרגה את הממשל הסיני לבלום את קצב גידול האשראי. כך, נתוני האשראי האחרונים הצביעו על המשך האטה באשראי, כאשר אינדיקטור זה מקדים לרוב את פעילות התעשייה ואת השינוי במחירי הסחורות. ההאטה באשראי תומכת בהתמתנות ניכרת במחירי הסחורות בחלקים המאוחרים של השנה.

| פרמיה אינפלציונית גבוהה מדי בטווח הבינוני והארוך המקומיים

סביבת האינפלציה הנמוכה יותר באירופה משתקפת גם בציפיות לאינפלציה בקרב המדינות המובילות בגוש האירו, שנעות סביב 1.5%-1% לאורך העקום.

בישראל, לעומת זאת, אף שסביבת האינפלציה נמוכה מזו שבמדינות אלה, וצפויה לנוע בהמשך סביב הרמות שמאפיינות את גוש האירו, סביבת הציפיות קרובה יותר לזו שבארה"ב ומשקפת עלייה גבוהה לסביבה של 2% לא רק בטווח הקצר, אלא גם לשנים הקרובות.

תמחור זה משקף, להערכתנו, פרמיית סיכון אינפלציונית גבוהה מדי. להערכתנו, למעט בטווח הקצר, שבו גורמי ההיצע והביקוש עשויים ליצור אינפלציה גבוה יחסית, הפרמיה האינפלציונית הגלומה באיגרות החוב הצמודות גבוהה מדי, ותומכת בהקטנת החשיפה לצמודי המדד בטווחים אלה (הבינוני והארוך).

סקירת מאקרו שבועית של IBI בית השקעות - המסמך המלא בקובץ PDF.

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.