בנק ישראל ימתין לירידה בסביבת האינפלציה ושיפור במגבלות ההיצע לפני שינוי בריבית

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |

- הועדה המוניטארית צפויה להותיר פעם נוספת את הריבית ללא שינוי בהחלטה הקרובה ברמה של 4.50%. בהשוואה להחלטה הקודמת בסוף נובמבר לא חל שינוי מהותי בסביבת האינפלציה והיא מוסיפה להתבסס מעל הגבול העליון של היעד. באופן כללי, העלייה באינפלציה ממשיכה להיות רוחבית ונשענת על שוק עבודה הדוק ועל מגבלות ההיצע שצפויות להערכתנו להשתפר בהמשך השנה רק באופן הדרגתי. תמונת המצב הריאלית השתפרה לאורך הרבעון עם הירידה בפרמיית הסיכון, והיא כוללת שיפור מסויים בסנטימנט העיסקי, והמשך גידול בצריכה הפרטית, שבחלקה נתמכה ככל הניראה גם בהקדמת פעילות טרום העלאת המע"מ.

- הירידה בפרמיית הסיכון של המשק שקיבלה ביטוי גם בהתחזקות של השקל שיפרה את מרווח הביטחון של הבנק בנוגע לאינפלציה. עם זאת, על רקע אי הודאות הגיאו-פוליטית והפיסקאלית, והצפי לסביבת אינפלציה גבוהה מהיעד לאורך השנה הקרובה ושיפור הדרגתי בלבד במגבלות ההיצע לצד התמתנות מסויימת בביקושים, אנו ממשיכים לצפות ליציבות בריבית לפחות לאורך המחצית הראשונה של השנה. התמחור בשוק איגרות החוב ממשיך לשקף תרחיש אופטימי מדיי להערכתנו בנוגע למידת ההתמתנות באינפלציה.

הועדה המוניטארית צפויה להותיר פעם נוספת את הריבית ללא שינוי בהחלטה הקרובה ברמה של 4.50%. בהשוואה להחלטה הקודמת בסוף נובמבר לא חל שינוי מהותי בסביבת האינפלציה והיא מוסיפה להתבסס מעל הגבול העליון של היעד. מדד המחירים לצרכן בנובמבר היה אמנם נמוך מהצפי אך עם תמהיל פחות נוח, כלומר הובל על ידי ירידה חדה בסעיף הטיסות התנודתי וזאת לעומת האצה בסעיף הדיור, שבמידה ויתבסס בקצבים הנוכחיים ירחיק את מועד חזרת האינפלציה אל גבולות היעד. בהתאם לזאת, קצב עליית מדד הבלתי סחירים שמייצג טוב יותר לדעתנו את סביבת האינפלציה, נע בחודשים האחרונים בקצב גבוה יחסית של כ-3.7%. בפן החיובי יותר, למרות סביבת האינפלציה הגבוהה הציפיות לאינפלציה הגלומות בשוק האג"ח נעות סביב 2.5%-2.4% עד לטווחים של 10 שנים לפידיון.

באופן כללי, העלייה באינפלציה ממשיכה להיות רוחבית ונשענת על שוק עבודה הדוק שמתאפיין בקצבי שכר גבוהים בסקטור העיסקי ועל מגבלות ההיצע שצפויות להערכתנו להשתפר בהמשך השנה רק באופן הדרגתי. כמו כן, סקר מגמות בעסקים שבחן את ציפיות החברות לשינוי במחירים בשנה הקרובה, העלה כי נרשמה עלייה בשיעור החברות שמצפות להעלאת מחירים ב-2025 ביחס לשיעורן ב-2024, לעומת ירידה בשיעור החברות שמצפות לירידת מחירים. נתון זה רלוונטי במיוחד בתקופה זו סביב ההתאמות בתקציב 2025 שכוללות העלאות מיסים ומחירים בפיקוח, שמקלות על הפירמות "לרכב" על צעדי הממשלה ולהעלות מחירים. סביר שעוצמת השפעה זו תתבהר לאורך הרבעון הראשון של השנה ולצד אינפלציה גבוהה מהיעד, היא מהווה סיבה טובה נוספת לעמדת המתנה מצד בנק ישראל.

תמיכה להערכה זו מתקבלת גם מנתוני התעסוקה האחרונים שממשיכים להצביע על שוק עבודה הדוק. שיעור האבטלה בנובמבר ממשיך לנוע סביב רמות שפל של 2.6% ואילו האבטלה הרחבה התמתנה ל-3.3%. בנוסף, הביקוש לעובדים המשיך לעלות גם בנובמבר עם עליה בהיקף המישרות הפנויות לרמות גבוהות של כ-139 אלף, נמוך בכ-8.5% בלבד מהשיא שנרשם ב-2022. באופן דומה, בחינת היחס שבין היקף המישרות הפנויות לבין האבטלה הרחבה מעלה כי גם הוא קרוב לרמות שנרשמו במהלך 2022 שבהן שוק העבודה היה הדוק מאוד. התפתחות זו מקבלת ביטוי בקצבי שכר גבוהים בסקטור הפרטי שהגיעו לכ-8% בסוף הרבעון הקודם, וגורם זה צפוי להמשיך ולתמוך להערכתנו בביקושים ובעלייה רוחבית באינפלציה.

הפעילות הריאלית במהלך הרבעון האחרון של 2024 הייתה מעורבת והושפעה תחילה מההידרדרות במצב הביטחוני בגבול הצפון (בתחילת הרבעון) שהובילה להשבתת פעילויות. לעומת זאת, בהמשך, הסכם הפסקת האש והירידה בפרמיית הסיכון הובילו להתאוששות בפעילות, ולא פחות חשוב מכך גם לעלייה ברכיב הציפיות בסקר העסקים. בנוסף, סביר לצפות שנתוני הפעילות בדצמבר יושפעו מהקדמת עיסקאות טרום העלאת המיסים בתחילת 2025. בהתאם לזאת, רכיבי המדד המשולב לרבעון האחרון של השנה מצביעים על צמיחה מתונה יותר ביחס לרבעון השלישי, והיא ממשיכה להיתמך בעיקר בצריכה הפרטית לעומת חולשה יחסית ביצוא.

מבחינת הצריכה הפרטית, נתוני כרטיסי אשראי ממשיכים להצביע על קצבי עלייה גבוהים יחסית, כך שקצב הגידול הנומינאלי ברבעון האחרון של 2024 נע סביב 1.7%, בדומה לשני הרבעונים הקודמים. המשך השיפור בצריכה הפרטית מקבל ביטוי גם בהתאוששות ניכרת ביבוא מוצרי צריכה אם כי ייתכן וחלקו נובע מהקדמת פעילות טרום העלות המיסים בתחילת 2025. עם זאת, במבט להמשך השנה סביר לצפות להתמתנות מסויימת בקצב הגידול של הצריכה הפרטית על רקע ההשפעות הממתנות של ההתאמות הפיסקאליות בתקציב 2025. בהיבט זה, תחזית הצמיחה האחרונה (שנילוותה להחלטת הריבית באוקטובר) של מחלקת המחקר ל-2025 העריכה גידול של 3.8% בתוצר, שנשען על עלייה חדה של כ-7% בצריכה הפרטית. להערכתנו, תחזית הצריכה הפרטית תתעדכן כלפי מטה, אך ההשפעה העל התוצר תהיה מתונה יחסית, שכן היא צפויה להיות מלווה בעדכון כלפי מטה של תחזית היבוא (11.5%).

מבחינת הפעילות בענף הנדל"ן, סקר מגמות בעסקים שיקף בחודשים האחרונים יציבות בהערכת המצב של חברות הבינוי. נתוני הפעילות האחרונים המשיכו לשקף את מגבלות ההיצע בענף, והדבר מקבל ביטוי בהתאוששות מתונה בלבד במספר העובדים, כך שלמרות שרמות אישורי הבנייה ממשיכות לנוע ברמות גבוהות (קצב שנתי של מעל ל-70 אלף דירות) המחסור בעובדים מוביל לירידה בהיקף ההתחלות וגמר הבנייה.

פרמיית הסיכון של המשק כפי שהיא נמדדת במרווחים של איגרות החוב הדולריות של ממשלת ישראל, התאפיינה בירידה חדה לאורך הרבעון האחרון לנוכח ההתפתחויות בגבול הצפון ובעיקר הפגיעה המשמעותית בציר השיעי והסכם הפסקת האש מול חיזבאללה. מאז החלטת הריבית בנובמבר נרשמה תנודתיות תוך ירידה קלה בפרמיית הסיכון והיא התבססה סביב הרף התחתון בו נסחרה לאורך השנה האחרונה. כמו כן, שער החליפין של השקל התחזק מול הדולר מאז ההחלטה האחרונה בכ-1.5%, לרמות של כ-3.65 ₪ לדולר. חשוב לציין כי למרות הייסוף האחרון שער החליפין של השקל מול הדולר, הוא עדיין נע בטווחים בהם נסחר בשנה האחרונה, ולא רחוק מהממוצע מתחילת 2024, כך שמבחינת השפעת המלאי על האינפלציה מצד מחירי היבוא, ההשפעה עד כה מתונה.

בשורה התחתונה, על רקע סביבת האינפלציה מהיעד הגבוהה הועדה המוניטארית צפויה להותיר פעם נוספת את הריבית ללא שינוי ברמה של 4.50%. הירידה בפרמיית הסיכון של המשק המקומי הובילה לסינכרון מחודש של תוואי הריבית המקומי לזה שבארה"ב, אם כי בניגוד להערכות ששררו לפני כשנה, הציפיות כיום אינן למהלך הפחתת ריבית אגרסיבי, ובשני השווקים מתומחרת הסתברות גבוהה להפחתת הריבית לסביבה של כ-4% בשנה הקרובה.

עם זאת אי הדאות סביב הערכות אלו גבוהה למדיי. מבחינת השוק האמריקאי, הדגש הוא על אי הודאות סביב מדיניות ממשל טראמפ, ובעיקר החשש מהאצה מחודשת באינפלציה (לאחר שמגמת הירידה בה נבלמה), על רקע הצפי להעלאת מכסי היבוא והקשחת מדיניות ההגירה. תמהיל זה הוביל את ה-Fed לאותת על הפוגה בתוואי הפחתות הריבית ואת שוק האג"ח להעלאת פרמיית הסיכון.

מבחינת השוק המקומי התמונה יותר מורכבת. על רקע אי הודאות הגיאו-פוליטית והפיסקאלית, והצפי לסביבת אינפלציה גבוהה מהיעד לאורך השנה הקרובה ושיפור הדרגתי בלבד במגבלות ההיצע, אנו ממשיכים לצפות ליציבות בריבית לפחות לאורך המחצית הראשונה של השנה. זאת, עד שיסתמן שיפור מסוים במגבלות ההיצע, שילווה בירידת מדרגה בסביבת האינפלציה אל עבר היעד, והתנאים לכך עשויים להיווצר להערכתנו לכל המוקדם במהלך המחצית השנייה של 2025, כך שתחזית הריבית שלנו נעה בין יציבות לבין הפחתה מתונה של עד 50 נ"ב בסוף 2025.

התמחור בשוק המקומי משקף את הצד היותר אופטימי של התחזית שלנו, כלומר הפחתה של כ-50 נ"ב בשנה הקרובה. תמחור זה מלווה בציפיה לירידת מדרגה בסביבת האינפלציה בשנה הקרובה ככל הניראה מתוך הערכה לשיפור במגבלות ההיצע ולהשפעה ממתנת על האינפלציה מצד ההתאמות הפיסקאליות והתחזקות השקל. אנו שותפים אמנם להערכה כי סביבת האינפלציה תתמתן ביחס לזו שנרשמה לאורך המחצית השנייה של 2024, אף באופן מתון יותר מאשר התמחור בשווקים, ולכן התמחור הנוכחי בשווקים תומך להערכתנו בעמדה יותר דפנסיבית מבחינת מח"מ תיק האג"ח ומשקל עודף לאפיק הצמוד ביחס לאפיק השקלי בעיקר עד לטווחים של 10 שנים לפידיון.