האוצר צריך להמשיך לגייס כספים למימון הגירעון ולהגדלת היתרה בקופתו

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב |

| מחסור בביקושים משפיע על המחירים

• סקר הערכת המגמות בעסקים הצביע על שיפור בפעילות בדצמבר בענפי התעשייה, המסחר הקמעונאי והשירותים. גם הציפיות השתפרו, אך הן עדיין שליליים בענפי הבינוי, המסחר הקמעונאי והבינוי.
• החברות בענפי השירותים, התעשייה, ובמיוחד הבינוי מדווחות על מחסור בהזמנות לשוק המקומי.
• אין קושי מיוחד בהזמנות ליצוא בתעשייה. בענף שירותי מידע ותקשורת, שמייצג בעיקר חברות טכנולוגיה, הקושי עלה בשנה האחרונה, אך לא נראה שהמצב הוחמר בגלל המלחמה.
• ענף הבנייה מדווח גם על מחסור ניכר בעובדים. קיים בו מחסור לחומרי גלם וציוד, בדומה לענף התעשייה. בנוסף, ענף הבינוי סובל מהחמרה ביכולת להשיג אשראי בנקאי.
• הירידה בביקושים לשוק המקומי מתקשרת לירידה בציפיות האינפלציה של המגזר העסקי. בענף המסחר הקמעונאי ובענף השירותים הפער בין שיעור החברות שצופות שהמחירים יעלו לבין אלה שצופות ירידה מתואם לאורך שנים עם קצב האינפלציה. מאז תחילת המלחמה הפער יורד ומשקף ירידה בקצב האינפלציה בחודשים הקרובים. לאחר סיום המלחמה, המצב עשוי להשתנות עם התגברות הביקושים.

| היתרות "בקופה" של האוצר ירדו לרמות הנמוכות מ-2019

הגירעון התקציבי של הממשלה עלה בדצמבר ל-4.2% תמ"ג לעומת 3.4% בנובמבר תוך ירידה בהכנסות וגידול בהוצאות.

למרות הגיוסים הגדולים, היתרות בקופת הממשלה ירדו בסוף דצמבר לכ-23 מיליארד שקל, הרמה הנמוכה ביותר מאז 12/2019, כאשר מאז תחילת הקורונה היתרות טיפסו לעיתים כמעט ל-100 מיליארד שקל.

ביחס להוצאה חודשית ממוצעת של הממשלה בשנה האחרונה, היתרות עומדות על כ-50%, באחת הרמות הנמוכות ביותר מאז 2009. הנקודה "המקלה" שפדיון אג"ח בשוק המקומי צפוי להסתכם ב-2023 ב-57 מיליארד שקל בלבד, הרמה הנמוכה מאז 2015, בין היתר, בזכות מכרזי החלף שביצע ויבצע משרד האוצר.

משרד האוצר לא יוכל להרשות לעצמו להישאר עם יתרות מזומן כל כך נמוכות בתקופה של הוצאות גבוהות ולעתים לא צפויות על רקע עלייה משמעותית בסיכונים. לכן, צפוי להמשיך ולגייס סכומים גבוהים בישראל ובחו"ל.

בהתחשב בתוכנית הממשלה להגדיל גירעון ב-2024 ל-6.5% ובהנחה שירצה להגדיל יתרות מזומן בכ-40 מיליארד שקל, הוא צפוי להנפיק בממוצע כ-17 מיליארד שקל מדי חודש.

נציין שההנפקות כוללות סכומים שיגויסו באמצעות מכרזי החלף שיהיו משמעותיים, להערכתנו.

| המשמעות של הגדלה פרמננטית בהוצאות הביטחון

המומחים לביטחון תמימי דעים שישראל תצטרך להגדיל באופן פרמננטי, לפחות בשנים הקרובות, את הוצאות הביטחון. ההערכות נעות בין כ-20 מיליארד שקל בשנה (1% תמ"ג) ועד ל-60 מיליארד (3%).

בהתחשב בעובדה שההוצאה הממשלתית הכוללת עמדה ב-2022 על כ-39% תמ"ג ושמרבית הוצאות הממשלה די קשיחות, הגדלה של אפילו 1% בהוצאה הביטחונית זאת משימה מאוד מאתגרת.

משקל הוצאות הביטחון בתמ"ג נמצא במגמת ירידה כבר עשרות שנים. עלייה של 20 מיליארד שקל בהוצאות הביטחון, שעמדו ב-2022 על 4.7% תמ"ג, מגדילה אותן בכ-20% ומחזירה משקל ההוצאה הביטחונית בתמ"ג כעשור אחורה.

בעשורים האחרונים מלבד הירידה במשקל ההוצאה הביטחונית בתמ"ג, גם סך תשלומי הריבית של הממשלה ירדו מכ-5% תמ"ג לפני עשרים שנה לכ-2% ב-2019. בקורונה נרשמה עלייה בעלות שירות החוב.

משקל של אף מרכיב אחר בהוצאות הממשלה כמעט לא ירד. מנגד, הממשלה הצליחה להגדיל בעשור האחרון משקל ההוצאה על החינוך, הבריאות וההשקעות.

קשה לצפות שהגדלת הוצאות הביטחון תבוא על חשבון קיצוץ בהוצאות אחרות ולא רק בגלל הסיבות הפוליטיות. משקל ההוצאה האזרחיות של הממשלה בישראל ביחס לתמ"ג כמעט הנמוך ביותר בקרב המדינות המפותחות.

הממשלה גם חייבת להמשיך ולהגדיל השקעות בתשתיות פיזיות ואנושיות כדי להבטיח צמיחה עתידית.

האתגר של הגדלת משקל הוצאות הביטחון אף יותר מסובך כי גם עלויות שירות החוב של הממשלה יגדלו בגלל גידול בחוב בעקבות המלחמה ועלייה בפרמיית הסיכון של ישראל שלא תחזור כל כך מהר לרמות לפני המלחמה.

| רצוי ומצוי במימון הגדלת הוצאות הביטחון

• היה רצוי כמובן להגדיל הכנסות ע"י עידוד יציאה לעבודה של האוכלוסיות שמשתתפת בשיעור נמוך בשוק העבודה ולצמצם הוצאות לא הכרחיות שלא מניבות תועלת למשק. אולם, בנסיבות הפוליטיות הקיימות לא נראה שהשינוי הנחוץ הוא אופציה ריאלית. לפיכך, נראה שאין מנוס מעליית המיסים. איזה מיסים עדיף להעלות?
• סך גביית מס חברות ביחס לתמ"ג בישראל די גבוה בהשוואה למדינות המפותחות. שיעור מס חברות בישראל גם לא נמוך בהשוואה למדינות האחרות והעלאתו עלולה לפגוע בתחרותיות המגזר העסקי.
• מצד אחד, סך גביית המס על יחידים ביחס תמ"ג די נמוכה בהשוואה למדינות האחרות. אולם, שיעור המס על יחידים בישראל נמצא ברף הגבוה בהשוואה למדינות האחרות. הרמה הנמוכה של סך הגבייה ממנו ביחס לתמ"ג נובעת מכמות גדולה של עובדים שלא מגיעים לרף המס. אין כאן הרבה מרחב לגידול נוסף בגביית המיסים מבלי לפגוע משמעותית בתמריץ לעבוד.
• לפי סך גביית המיסים מרכוש ביחס לתמ"ג, ישראל מוצבת במקום הגבוה ביותר בהשוואה למדינות האחרות. התמונה קצת מעוותת בגלל שההשוואה נעשתה על סמך הנתונים לשנת 2022 שהייתה שנת שיא של מיסי הנדל"ן בישראל. אולם, גם כשבדקנו את הנתונים לשנת 2019 מצאנו שישראל נמצאת בחמישיית המדינות עם המשקל הגבוהה ביותר של גביית מיסי רכוש מהתמ"ג. יהיה קשה מהמצב הזה לגדול עוד יותר.
• המועמד הפוטנציאלי הקל יותר לביצוע יהיה עליית המע"מ והמיסים העקיפים האחרים. שיעור המע"מ בישראל הוא בין הנמוכים בהשוואה למדינות האחרות. גם משקל מהתמ"ג של סך המיסים המוטלים על צריכת מוצרים ושירותים נמוך יחסית בישראל בהשוואה למדינות האחרות.

| עולם: הנתונים הכלכליים לא מרמזים שהפד צריך להוריד ריבית בקרוב

הפער השלילי בין הציפיות לריבית הפד בעוד 12 החודשים לבין הריבית הנוכחית ירדו ל-1.75%, הנמוך ביותר במחזור הנוכחי.

• קשה להבין מדוע השווקים מתעקשים שתהיה הורדת ריבית מהירה ובפרט מדוע הם חושבים שהפד עומד להוריד ריבית במרץ. לדעתנו, כמעט שום דבר מהנתונים שהתפרסמו, בפרט בשבוע האחרון, לא תומך בזה.
• מדד האופטימיות של העסקים הקטנים עלה בדצמבר לרמה הגבוהה של השנה. ציפיות העסקים לגידול במכירות במגמת עלייה עקבית.
• האשראי הצרכני עלה בנובמבר ב-24 מיליארד דולר, העלייה הגדולה ב-2023 בהשוואה לתחזית לעלייה של 8.5 מיליארד דולר. בפרט האשראי בכרטיסי אשראי עלה ב-19 מיליארד דולר, הגידול הגבוה יותר ממרץ 2022. קצב הגידול באשראי בכרטיסי אשראי אומנם מתמתן, אך הוא עדיין הרבה יותר גבוה מאשר לפני המגפה. הירידה בלקיחת הלוואות הושפעה לא רק מהריבית הגבוהה, אלא גם מההחזרים של הלוואות הסטודנטים.
• בחודשים האחרונים הפיגורים בהחזרים בכרטיסי אשראי עולים, אך הם עדיין נמוכים מאשר לפני הקורונה.
• נתוני תביעות דמי אבטלה ממשיכים להיות נמוכים ללא שום עלייה בהן.

| גם נתוני האינפלציה לא תומכים בהורדת ריבית מהירה

האינפלציה בארה"ב ממשיכה לרדת, אך לא מהר מדי מכדי לגרום לבנק המרכזי להזדרז עם הורדות הריבית:

• קצב האינפלציה השנתי היה בדצמבר גבוה מהתחזיות , כולל הליבה. מלבד העלייה בקצב השנתי של מחירי האנרגיה, ניכרת עצירה בירידה של קצב אינפלציית המוצרים והשירותים ללא שירותי הדיור.
• שיעור העסקים הקטנים שמעלה מחירים לא ירד מהסקר שהיה בחודש יולי ונותר ברמה כפולה בהשוואה לזו שהייתה לפני המגפה.
• אכן, האינפלציה של מדד המחירים ליצרן הייתה נמוכה מהתחזית והמשיכה לרדת. אולם, היא יחסית פחות חשובה מבחינת ההשפעה על החלטות הפד.
• מלבד העובדה שהנתונים לא תומכים בהורדת ריבית מהירה, גם נגידי הפד ממשיכים להדריך את השווקים שלא יצפו להורדת הריבית במרץ.

| גם באירופה לא לחוצים להוריד ריבית וביפן הסיכוי לעליית הריבית פחת

גם באירופה ה-ECB לא משדר שהוא עד כדי כך לחוץ מהחולשה בכלכלה שיתחיל בקרוב להוריד ריבית. לפי התחזית המעודכנת שלו משבוע שעבר, הכלכלה דווקא צפויה להתאושש בהדרגה השנה בזכות העלייה בהכנסה הפרטית הריאלית.

למרות הכלכלה החלשה, שיעור האבטלה באירופה ממשיך להישאר ברמה הנמוכה ביותר היסטורית. עובדה זו מאפשרת ל-ECB להותיר את הריבית ללא שינוי יותר זמן.

האינפלציה באירופה יורדת, אך החלק "הקשה" שלה, אינפלציית השירותים, עדיין גבוהה מאוד, כמו גם במדינות האחרות. באירופה הלחצים לעלייה במחירי השירותים חזקים בגלל העלייה המהירה בשכר.

מבחינה זו, היפנים במצב טוב. הם לא צריכים להמר מתי הריבית תרד. הם צריכים רק שהיא לא תעלה ולאחרונה הנסיבות פועלות לטובתם.

בשבוע שעבר התפרסם שמדד המחירים בטוקיו, שמתואם עם האינפלציה ביפן כולה, עלה בדצמבר פחות מהתחזית. גם השכר עלה הרבה פחות מהתחזית וקצב הגידול שלו נמצא במגמת ירידה.

לאחר פרסום הנתונים האחרונים, התחזיות לעליית ריבית ה-BOJ נמחקו לגמרי (תרשים 33). זה הוביל להיחלשות היין היפני לעליות די חזקות בשוק המניות.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.