שוק המניות המקומי זול, השאלה רק ביחס לאיזה סיכון...

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| ישראל: התאוששות ברכישות בכרטיסי אשראי

הרכישות בכרטיסי אשראי התחילו להתאושש מהירידה החדה. מייד אחרי 7/10 הירידה הייתה אף חזקה יותר מאשר בתחילתו של הסגר הראשון בקורונה.

רכישות המזון גבוהות בכ-20% מהרמה לפני 7/10. התאוששות מהירה מורגשת בימים האחרונים בהוצאות על שירותים רפואיים ובתי מרקחת. חל גידול בהוצאות על מוצרי תעשייה, מסעדות, שירותי תחבורה ודלק.

| הזרים פסימיים ומשפיעים על האפיקים שחשופים אליהם יותר

התחזיות העדכניות של הגופים הזרים בדרך כלל שליליות הרבה יותר מאשר המקומיים. בנק ישראל מעריך בתרחיש בסיסי (סיום המלחמה עד סוף השנה ללא פתיחה משמעותית בזירות נוספות) שהמשק יצמח בשיעור של 2.3% ו-2.8% בשנים 2023-24 בהתאמה. על פי הפרסום בכלכליסט, גם משרד האוצר צופה צמיחה דומה בתרחיש הבסיסי.

לעומת זאת, בחברת הדירוג S&P צופים צמיחה של 1.5% ו-0.5% בהתאמה באותו תרחיש ביטחוני. Moody's פסימיים עוד יותר עם תחזית ל-2023 לצמיחה של 0.5% בלבד וב-2024 ירידה של 1.4% בתמ"ג.

הגופים הזרים צופים בדרך כלל גם גירעון תקציבי הרבה יותר גבוה לעומת המקומיים.

בשלב זה אי אפשר לדעת כמובן מי צודק, אך התחזיות הפסימיות של חברות הדירוג משקפות כנראה הלך הרוח של המשקיעים הזרים. עובדה זו יכולה להסביר מדוע שוק המניות המקומי, שהזרים החזיקו בו באוגוסט כ-19.7% מהשוק או כ-163 מיליארד שקל הציג תת ביצוע עמוק מתחילת המלחמה ביחס לבנצ'מארקים בחו"ל.

לעומת זאת, מדדי האג"ח המקומיים, הממשלתי והקונצרני, שחשיפתם של הזרים אליהם נמוכה הרבה יותר (במק"מ ובאג"ח הממשלתיות חלק גדול מהחשיפה בעסקאות Swap שכמעט לא חושפות את הזרים לסיכון מקומי) הציגו ביצועים רק מעט יותר חלשים לעומת מדדי אג"ח מקבילים בארה"ב.

במיוחד היו חלשים מניות הבנקים שמוחזקות במשקל גבוה ע"י הזרים. צריך לציין, שבשבועיים האחרונים, המניות בישראל כבר לא מציגות כמעט תת ביצוע ביחס למדדים בחו"ל.

השקל שמושפע מאוד מפעילות הזרים אומנם המשיך להיחלש, אך בשבוע האחרון כבר לא היה חריג מאוד בחולשתו. חשוב לציין שבנק ישראל הצליח להוריד סטיית התקן בפועל של שע"ח שקל/דולר לרמה הנמוכה בשנה האחרונה.

| האם השוק מסוגל לממן את הגירעון?

באפיק הממשלתי התשואות הארוכות עלו לרמות הגבוהות של העשור. הסיכון העיקרי לאג"ח הארוכות נובע מצורכי מימון של הגירעון.

משרד האוצר גייס בשבוע שעבר בחו"ל כ-1.5 מיליארד אירו והודיע שינפיק בשוק המקומי 14 מיליארד ע.נ. (12.3 מיליארד שקל) בחודש הבא לעומת 8 מיליארד ע.נ. באוקטובר. מדובר בסכום גבוה, אך לא חסר תקדים. בספטמבר 2020 האוצר תכנן לגייס 14 מיליארד שקל ובנובמבר אותה השנה תוכנית ההנפקות הייתה 15.5 מיליארד שקל.

גידול חד בהנפקות ב-2020 הוביל לירידה ביחס כיסוי ולסגירת ההנפקות במחיר נמוך משמעותית ממחיר השוק, במיוחד בניירות הארוכים. האתגר בחודש הבא לא רק גודל ההנפקות, אלא שמשרד האוצר כמעט לא הוריד את הטווח הממוצע שלהן (כ-8 שנים).

לפי הערכתנו, בשנת 2024 צפוי קצב גיוס חודשי ממוצע של כ-12 מיליארד שקל בשוק הסחיר המקומי. האם שוק האג"ח יצליח להתמודד עם הגיוסים בלי השפעה משמעותית על התשואות? תשובה לשאלה זו תלויה בעיקר במוסדיים ובבנק ישראל.

• • הגיוסים ב-2020 היו קלים יותר לבצע בגלל שבנק ישראל רכש מדי חודש אג"ח בסכום ממוצע של כ-3.5-4 מיליארד שקל. בשלב הנוכחי בנק ישראל לא צפוי להפעיל הקלה כמותית כל עוד הוא מתמודד עם פיחות השקל שמסכן את השגת יעד האינפלציה. אולם, אנו לא פוסלים שבנק ישראל יבצע רכישות אג"ח בהמשך.
• • נציין שהגיוסים אומנם גבוהים, אך גודל השוק הממשלתי רחוק מהשיא ולפי הערכתנו לא צפוי להגיע לשיא גם בסוף שנת 2024.
• • משקל האג"ח הממשלתיות בתיק של כלל המוסדיים ירד לשפל היסטורי של כ-9%. לעומת זאת, משקל הפיקדונות והמק"מ גדל משמעותית במקביל לעליית הריבית והגיע לכ-16%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2005. שינוי כיוון הריבית צפוי להעביר כספים מהנכסים הנזילים לאג"ח ארוכות יותר.
• • כפי שציינו, התשואות באג"ח הארוכות עומדות ברמה הגבוהה של העשור האחרון והן גבוהות מתשואות המק"מ ומריבית בנק ישראל (החל מטווח של 10 שנים). רמה זו נראית אטרקטיבית להשקעה. לצורך השוואה, בתקופת הנפקות השיא ב-2020 תשואת האג"ח השקלית ל-10 שנים עמדה מתחת ל-1%. אם וכאשר אי הוודאות תקטן הביקושים לאג"ח הבינוני והארוך יתגברו.
• • תשואות האג"ח מהוות גם אלטרנטיבה הרבה יותר טובה למניות מאשר בשנים האחרונות. בוודאי בתרחישים של צמיחה נמוכה. להערכתנו, המוסדיים ימשיכו להסיט השקעות ממניות לאג"ח.

שורה תחתונה: למוסדיים יש בהחלט יכולת לממן את הגירעון הממשלתי. אולם, אי הוודאות הגבוהה בטווח הקצר יכולה ליצור אתגרים בהנפקות הקרובות. להערכתנו, במבט לטווח בינוני התשואות הבינוניות-ארוכות מהוות הזדמנות השקעה.

| שוק המניות המקומי זול. השאלה רק ביחס לאיזה סיכון...

שוק המניות המקומי נסחר במכפיל רווח היסטורי (לפי בלומברג) כמעט הנמוך ביותר מאז 2009. היחס בין מדד ת"א 125 לתמ"ג העסקי גם הוא נמצא ברמה הנמוכה מאז 2008 . נראה שבתרחיש המרכזי לסיום המלחמה מדובר בהזדמנות השקעה.

לא בטוח שאפשר להגיד אותו הדבר על האפיק הקונצרני. הוא עלול לסבול גם בתרחיש בטחוני מתון בעיקר בגלל הקשיים הצפויים בענף הנדל"ן, בעיקר בנייה למגורים.

במצב זה, היינו מצפים לעלייה משמעותית יותר במרווחי האג"ח של חברות מסוכנות יותר. בפועל, דווקא המרווחים של החברות המדורגות AA עלו יותר באופן יחסית והגיעו לרמות של מרץ- אפריל 2020, כאשר בדירוגי A או BBB המרווחים עוד רחוקים משם.

| צריך לקחת סיכון

הדילמה מסתכמת בעובדה שמחירי הנכסים המקומיים זולים, אך לא ברור מהו הסיכון. אף אחד לא יודע לתמחר סיכון זה, אך תחום ההשקעות מתעסק בלקיחת סיכונים בסביבה של חוסר וודאות.

לדעתנו, במצב שנוצר, המשקיעים הישראליים צריכים לקחת סיכונים בשוק המקומי. בהתחשב בשיקולים בכל אחד מהאפיקים שהצגנו לעיל, אנו ממליצים על הגדלת סיכון הדרגתית באג"ח הממשלתיות ובמניות וזאת תוך השארת חשיפה גבוהה למט"ח.

אפיקים אלה זולים יחסית לתרחיש ביטחוני-כלכלי מרכזי. הסרת אי הוודאות, אם וכאשר תתרחש, צפויה לגרום לתיקון חד בהם. ידוע שמשקיע מוסדי לא יוכל לנצל את התיקון בהיקף משמעותי בגלל סחירות נמוכה ביחס לצרכיו.

ברור שבתרחיש זה גם השקל יתחזק משמעותית. אולם, חשיפה למט"ח, שמשמשת כהגנה לפוזיציה המקומית, אפשר לשנות במהירות ובהיקפים יחסית גדולים.

שורה תחתונה: אנו ממליצים להגדיל בהדרגה חשיפה לאג"ח הממשלתיות במח"מ בינוני-ארוך עם הטיה לשקלים. כמו כן, אנו ממליצים להגדיל בהדרגה חשיפה לשוק המניות המקומי. באפיק הקונצרני ממליצים על חשיפה שמרנית. כנגד הגדלת החשיפה המקומית אנו ממליצים לשמור על משקל גבוה של מט"ח.

| עולם: ההאטה בצריכה הפרטית בארה"ב לא התבטלה, היא נדחתה

הצמיחה במשק האמריקאי ברבעון השלישי בשיעור של 4.9% הייתה גבוהה מהתחזיות. כעת ניתן להעריך שבכל שנת 2023 המשק יצמח בכ-2.5% לאחר צמיחה של 1.9% ב-2022.

נזכיר שבסוף 2022 קונצנזוס התחזיות בבלומברג ציפה לצמיחה של 0.3%, כאשר התחזית של הפד עמדה על 0.5%. העלייה בצמיחה נובעת במידה גדולה מהעלייה בתרומה של הצריכה הפרטית.

אנו מעריכים שהמומנטום החיובי בצריכה הפרטית ייחלש בהשפעת הגורמים הבאים:

• • קצב הגידול השנתי של הכנסות הצרכנים ירד ל-4.7% לעומת מעל 5.5% במחצית הראשונה של השנה והוא כבר די דומה לממוצע לפני הקורונה.
• • שיעור החסכון ירד ל-3.4%, אחד הנמוכים היסטורית, לעומת מעל 5% במחצית הראשונה של השנה.
• • שיעור ההוצאה על תשלומי הריבית מתוך הכנסות הצרכנים עולה במהירות ובדרך כלל ברמות אלה מובילה להיחלשות של הצריכה.
• • הזינוק בצריכה הפרטית בשנה האחרונה התבסס בין היתר על הגידול המהיר ואף חסר תקדים באשראי בכרטיסי אשראי אשר מתחיל להתמתן על רקע העלייה בשיעור החוב בפיגור . גם סיום דחיית ההחזרים של הלוואות הסטודנטים יכביד על משקי הבית.

| הפד עשוי להגיד השבוע שהריבית ככל הנראה לא תעלה יותר

הירידה במדד המחירים PCE המועדף ע"י הפד נעצרה בחודשים האחרונים בעיקר בגלל העלייה במחירי הדלק. התרומה לאינפלציה של סעיפי השירותים, מלבד שירותי הדיור, לא ממש יורדת. קצב העלייה של מדד מחירי ליבה, לעומת זאת, ממשיך לרדת והגיע ל-3.7%. להערכתנו, הירידה תמשך גם בחודשים הבאים.

הפד מגיע לישיבת הריבית כאשר מצד אחד נתוני הצמיחה היו סופר-חזקים. מנגד, אינפלציית הליבה ממשיכה לרדת ומתרחשת הרעה בתנאים הפיננסיים שמתבטאת בירידות במניות ועליית התשואות. הרעה משמעותית בתנאים הפיננסיים, ובמיוחד העלייה בתשואות, לא רק מאיימת לפגוע בפעילות הכלכלית, אלא גם מגבירה סיכון לתקלה פיננסית, כפי שהייתה בחודש מרץ.

הריבית בטוח תישאר ללא שינוי, אך השאלה האם הבנק המרכזי ייתן רמז ברור יותר שהיא לא תעלה יותר?

שורה תחתונה: אנו מעריכים שהפד יותיר את הריבית ללא שינוי ויספק רמז שהיא לא תעלה יותר.

| האם פסימיות בשווקים זאת הזדמנות?

פסימיות המשקיעים בארה"ב גוברת. למרות התשואות הגבוהות, בשבוע שעבר נרשמו ביקושים חלשים בהנפקות ל-2 ול-5 שנים. מנהלי השקעות המוסדיים צמצמו מתחילת החודש כ-40% מהעלייה החדה בפוזיציית לונג באג"ח הממשלתיות שנבנתה מחודש מאי.

אחרי הירידה של כ-10% ב-S&P 500 גם פוזיציות לונג בחוזים על ה-S&P500 של מנהלי השקעות ירדו.

בסקר מנהלי השקעות אקטיביים נמצא שהחשיפה למניות ירדה לאחת הרמות הנמוכות של העשור האחרון.

פסימיות בשוק המניות שולטת למרות עונת הדוחות טובה. אחרי שכמחצית מהחברות דיווחו, שיעור החברות שהפתיעו לטובה בשורת הרווח עמד על 78% והיה גבוה מהממוצע של 10 השנים האחרונות.

גם עוצמת ההפתעה ברווח למניה (7.7%) גבוה מהממוצע של 6.6% ב-10 שנים. לראשונה מאז Q3-22 נרשם גידול ברווח למניה לעומת שנה שעברה.

כפי שציינו קודם, אנו מעריכים שהפד יודיע על עצירה בעליית הריבית, מה שעשוי להרגיע את השווקים, כמובן בהנחה שהסיכונים האחרים לא יתגברו.

היסטורית, לפסימיות היית השפעה חיובית על ביצועי המניות.כשהחשיפה המדווחת בסקר המשקיעים האקטיביים הייתה נמוכה מ-30% (כעת היא כ-24%),

התשואה שהשיג ה-S&P 500 בחצי שנה לאחר מכן הייתה גבוהה יותר מאשר כשהחשיפה הייתה גבוהה מ-30%.

מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב דש

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.