הפיחות בשקל צפוי להימשך בהתאם למשך המלחמה, עלותה ועצימותה

| קובי לוי, ראש דסק אסטרטגיית שווקים בבנק לאומי |

נוכח המלחמה המרה, ואי הוודאות שמתלווה אליה, סקירת המט"ח תתרכז בנושא זה. בחודש האחרון השקל עבר פיחות חד ומהיר, עם פרוץ מלחמת חרבות ברזל. הפיחות גורף מול כל מטבעות G10. 

שערו של השקל מול הדולר נסחר בטווח שבין 3.80-4.04; מול האירו בטווח שבין 4.02-4.24; ומול הסל בטווח שבין 78.7-82.5. הפיחות בערכו של השקל האט לאחר הכרזת תכנית מכירות המט"ח של בנק ישראל, אך המגמה נמשכה.

| הרקע:

השקל עבר בשנתיים האחרונות פיחות מול הדולר, ובשנה האחרונה מול סל המטבעות. הפיחות מול הדולר הושפע מתיסוף של הדולר בעולם, במיוחד לאורך שנת 2022. הפיחות מול הסל בא על רקע אירועים בזירה הפוליטית והחברתית בישראל שהתרחשו לאורך שנת 2023.

פרוץ המלחמה בדרום, בהמשך לאירועים המזעזעים שאירעו ביום הלחימה הראשון, צפויים להיות בעלי השפעה ממושכת על החברה והכלכלה הישראלית. מדובר במצב שבא לידי ביטוי בפיחות בערכו של השקל שלהערכתנו צפוי להמשך בתקופה הקרובה, באופן שיהיה תלוי בעומק הפגיעה בכלכלה ובמשך הזמן הצפוי להתאוששות כפועל יוצא של משך האירועים, עלותם ועצימותם.

שני התרחישים העיקריים שנדרש לבחון הם: מלחמה ממוקדת בגזרת עזה, או מלחמה בשתי חזיתות בצפון ובעזה. בתרחיש הראשון האירוע צפוי להיות קצר יותר ובעל עצימות פחותה ביחס לאירוע השני שיכלול את שתי הגזרות.

| ניסיון העבר: 

המלחמה הנוכחית צפויה להיות קשה ומרה יותר ביחס לאירועים ביטחוניים קודמים, ולכן השפעותיה הכלכליות צפויות להיות ממושכות ומשמעותיות יותר. להערכתנו, בשני התרחישים לא מדובר על אירוע שההתאוששות ממנו תהיה בצורת V.

קיימים ארבעה אירועים בעשורים האחרונים, בעלי מאפייני עצימות הדומים בעיקרם למלחמה הנוכחית. הראשון הוא מלחמת המפרץ בשנת 1991, השני האנתיפאדה השנייה שהחלה לקראת סוף שנת 2000 ובכלל זה מבצע חומת מגן בשנת 2002, השלישי הוא מלחמת לבנון השנייה ב- 2006 והרביעי מבצע צוק איתן בשנת 2014.

ברוב האירועים הפגיעה הכלכלית הייתה מתונה יחסית, אך בשנת 1991 הפגיעה הייתה חמורה יותר בסדר גודל "דו ספרתי" במונחים שנתיים, ולהערכתנו הפגיעה באירוע הנוכחי תהיה דומה לכך על רקע פגיעה בצד ההיצע (גיוס מילואים ופגיעה בתשתיות ייצור) ועל רקע צד הביקוש (פגיעה באמון הצרכנים וביטחון העסקים).

ב-1991 האירוע נמשך במהלך הרביע הראשון של השנה ולאחר מכן הדברים הסתיימו והמשק חזר להתאושש במהירות. להבדיל מ-1991, באירוע הנוכחי אין הערכה להתאוששות מהירה.

| הגופים המוסדיים: 

הגופים המוסדיים שינו את מנהגם במהלך השנה האחרונה, והגדילו בחדות את החשיפה למט"ח. השאלה האם מדובר על שינוי מדיניות ארוך טווח, או פוזיציה זמנית, נותרה פתוחה. בחודש אוגוסט, נרשמה ירידה קלה בשיעור החשיפה למט"ח. זאת, בעיקר על רקע ירידה בשווי השוק של האחזקות, ומכירה נטו של מט"ח, אך במקביל גם נרשמה ירידה קלה בהיקף הנגזרים (הפחתה נוספת של הגידור).

כך שלהערכתנו, בחודש אוגוסט המגמה של הגדלת חשיפה למט"ח נמשכה למרות הירידה הטכנית בשיעור החשיפה שנבעה בעיקר מירידה בשערוכים של הנכסים הזרים.

להערכתנו, הסנטימנט השלילי והציפיות להפחתת ריבית יתמכו בהמשך מדיניות הגדלת חשיפה למט"ח, אך בהמשך ככל ששער החליפין של השקל במהלך המלחמה יפוחת, הדבר יוביל בשלב מסוים לחזרה שלהם לגידור המט"ח באופן שיוביל לתמיכה בתיסוף השקל בטווח הארוך, ולהגברה מחודשת של הקשר בין השקל לבין ביצועי שווקי המניות הגלובליים. 

| כלים פיסקליים: 

תמיכת ארה"ב במענקים, והגיבוי הביטחוני שישראל מקבלת צפויים להפחית את נטל ההוצאה הציבורית על הלחימה. קיימת אי וודאות כרגע לגבי תכניות האוצר לתמיכה ושיקום והיקף ההוצאה הציבורית הצפויה, שישפיעו על צרכי הגיוס, עקום התשואה, ובהתאם על השקל.

להערכתנו, תכנית פיסקלית ממוקדת ואפקטיבית תגביר את האמון בישראל, תפחית את הלחץ להפחתת ריבית מצד בנק ישראל, ובהתאם תפחית את הלחצים הפיחותיים מהשקל.

| הסקטור הריאלי והחשבון השוטף: 

להערכתנו, המאפיינים הבסיסיים של כלכלת ישראל טובים, והמשק יתאושש בהדרגה מן המשבר הנוכחי. למלחמה הנוכחית תהיה השפעה שלילית יותר מהמלחמות בעבר, וקיימת אי הוודאות לגבי משכה ועצימותה, ואפשרות הסלמתה לחזיתות נוספות. באופן כללי ניתן להעריך כי ההשקעה בביטחון צפויה לגדול ולצד זאת תהינה הוצאות אזרחיות ניכרות.

על פני השנים הבאות צפויה עלייה בהוצאות הממשלה, לצרכים ביטחוניים ואזרחיים בסדר גדול של כ-130 מיליארד שקל במצטבר רב שנתי. חברות ביטחוניות צפויות להמשיך ולייצא לעולם, בעיקר בתחומי הפעילות שהוכחו לטובה במהלך המלחמה.

פעילות הגז נמשכת, אך אי הוודאות והמתיחות הגיאופוליטית מייצרות אי וודאות גבוהה לגבי התרחישים האפשריים בזירה זו, מה שבא לידי ביטוי בהפסקה הזמנית של הזרמה ממאגר תמר והזרמה למצריים דרך צינור EMG. כרגע בתרחיש המרכזי שלנו, לא צפוי שינוי בתוואי פעילות הפקת הגז.

יבוא הסחורות לצריכה פרטית צפוי לספוג פגיעה משמעותית בטווח הקצר, עקב ירידה באמון הצרכנים, הפיחות בשקל ובסנטימנט שיובילו לפגיעה בצריכה הפרטית. יבוא הסחורות לסקטור התעשייתי בכלל ולענפי הבניה בפרט יפגע בטווח הקצר, ובטווח הארוך תלוי גם במדיניות הממשלה לשיקום ולתמיכה בתשתית העסקית שנפגעה, באזרחי ישראל בכלל ואוכלוסיית העוטף בפרט.

סקטור שירותי ההייטק צפוי להמשיך לפעול לפחות בקצב שלפני המלחמה. הפגיעה בו מוגבלת ביחס לפעילות ייצור אחרות בגלל גמישות גבוהה למעבר עבודה מהבית, הדרישה הגוברת להתמודדות עם איומי סייבר, ועליה ברווחיות החברות עקב הפיחות בשקל, שצפויה לשפר את התחרותיות ביחס לחברות זרות.

סקטור התיירות צפוי לספוג פגיעה קשה וממושכת, ומצאנו קשר היסטורי בין הפעילות בסקטור זה לבין ביצועי השקל. בהנחה ויתר הגורמים קבועים, פגיעה בסקטור מלווה בפיחות בשקל. סביר להניח שלא מדובר על קשר ישיר בגלל גודלו ביחס לנפח הפעילות הכולל במאזן התשלומים, אלא בגלל מגוון תהליכים שמתואמים איתו כמו סנטימנט צרכני ופעילות עסקית.

להערכתנו, העודף בחשבון השוטף בתמיכת פעילות שירותי ההייטק, הפקת הגז והתעשיות הביטחוניות צפוי להמשך ולייצר לחצים לתיסוף השקל בטווח הארוך.

עם זאת, ניסיון העבר מלמד אותנו, שבטווח הקצר (החודשים הקרובים) לסעיף זה השפעה פחותה וגורמי סנטימנט משפיעים בצורה דומיננטית, וכרגע הם תומכים בפיחות השקל.

| בנק ישראל: 

נוכח המצב הביטחוני חסר התקדים, בנק ישראל חשש מפני יצירת לולאת פיחות מחזורית שמזינה את עצמה, ולכן החליט להכריז על תכנית לתמיכה בשוק המט"ח והמימון כצעד מנע כדי להשיג את המטרות הבאות: לייצר וודאות; למנוע מעוד מועד מצב של פיחות יתר, תוך דגש על כך שמדובר "במיתון הפיחות בשקל, ולא בשמירה על שער מסוים"; למתן את התנודות בשער; ולהבטיח פעילות סדירה בשוק המט"ח והמימון. ה

תכנית מיועדת לטיפול באירוע הביטחוני, וצפויה להסתיים בסמיכות גבוהה לסיום האירוע. התכנית כוללת את השלבים הבאים:

• • הקצאת היקף מט"ח למכירה מהיתרות: בנק ישראל הקצה מכירת עד 30 מיליארד דולר מיתרות המט"ח שלו. הסכום יהיה עד 30 מיליארד דולר. זו הפעם הראשונה שבנק ישראל ימכור מרזרבות המטח ומדובר על אירוע חריג. בנק ישראל פועל בכל פלטפורמות המסחר, מול הבנקים וגם פלטפורמות אחרות. ופרטים על היקפי המכירה יפורסמו בכל 7 לחודש כפי שהיה עד היום. בנק ישראל שומר על האסטרטגיה שלו סודית ויפעל בכל הכלים שלרשותו כדי להשיג את מטרותיו, ולהערכתו התכנית מספיק גדולה כדי להרתיע ספקולנטים.
• • אפשרות למימון מט"ח בהיקף של עד 15 מיליארד דולר בעסקות Swap. שככל הנראה לא הופעל עד כה, אך זמין לשימושם ככל שידרש. כלי זה הופעל בתקופת הקורונה, בתקופה שונה ובתנאים שונים, ונוצלו ממנו כ 7.5 מיליארד דולרים. המשמעות היא לתת סוג של הלוואה לשוק הפיננסי כדי לספק תקופות של נזילות נמוכה. לא מדובר על מכירה של מט"ח, אלא רק על הלוואה לפרק זמן מוגבל.
• • החלה תכנית הלוואות ריפו כנגד אגח ממשלתיות וקונצרניות לגופים המוסדיים כדי לספק נזילות שקלית. כרגע אין מצוקת נזילות שקלית, התכנית נועדה למנוע אירוע כזה ולמתן תנודות בשווקים הפיננסים. קיים חשש, שהציבור יפדה פדיונות גבוהים מקרנות נאמנות וקופות הגמל, תהליך שלא רואים כרגע. עסקות הריפו יספקו לקרנות מימון שיאפשר להימנע ממכירת הנכסים שנפדו (בנק ישראל ישמור על הנכסים בתמורה למזומן שיקבלו המוסדיים בהלואה. הדבר יאפשר לגופים המוסדיים למכור את הנכסים בהדרגתיות, או לקחת אותם בחזרה מבנק ישראל במקרה שהציבור יחזור לרכוש נכסים שקליים). כך ייחסכו תנודות בשווקים.
• • בנוסף זמינים לשימוש בנק ישראל כלים נוספים כמו למשל הכלים שהופעלו במהלך משבר הקורונה. ההחלטה על הפעלתם תהיה בהתאם לצורך ולמצב הכלכלה והשווקים. כמו למשל רכישות אג"ח ממשלתיות וקונצרניות, הלוואות מוניטריות לבנקים, וריפו למוסדיים.

בהמשך להודעה על האירוע, פורסם צעד בונה אמון נוסף, לגבי הארכת כהונת נגיד בנק ישראל עד לסיום הלחימה.

בהודעה לתקשורת שפרסם בנק ישראל נאמר כי "הסיכון המרכזי לאינפלציה בתשעת החודשים האחרונים, וכעת ביתר שאת, הוא הפיחות של השקל". הודעה זו מדגישה את מחויבות בנק ישראל לשמור על ערכו של השקל.

בהמשך פורסמו גם פרסומים שונים בעיתונות הכלכלית בהם נאמר כי בנק ישראל מעדכן שהציפייה להפחתת ריבית חדה ומהירה מוגזמת, אם כי בהודעות הרשמיות לא נאמרו אמירות חדות כאלה. להערכתנו, קיים סיכוי להפחתת ריבית בהחלטות הקרובות, בתלות בקצב הפיחות בשער החליפין של השקל, כמו כן קיים סיכוי כי בהחלטת הריבית ב 23/10/23 בנק ישראל יכריז על היקף תכניות נוספות לתמיכה בשוק, כפועל יוצא ובהתאם לעדכונים במדיניות הפיסקלית.

עם זאת, מדובר במהלך הצפוי להיות מתון במצטבר וזאת גם בכדי למנוע חזרה על טעויות עבר כפי שהיה ב-2001-2002.

| החשבון הפיננסי: 

הפעילות הפיננסית של זרים בישראל בחשבון ההשקעות הישירות ובחשבון הפיננסי התמתנו מתחילת השנה. סביר להניח כי המלחמה תוביל באופן זמני להפחתה נוספת של השקעות זרות בישראל, באופן שצפוי להפחית חלק מהלחצים התיסופיים שסעיף זה תרם בעבר. 

| מגמות מוניטריות וכלכליות בעולם: 

ההערכות הן שסייקל העלאות הריבית קרוב מאד לסיום, יתכנו העלאות ריבית בודדות נוספות בארה"ב ובבריטניה, ובשנה הבאה צפויות הפחתות ריבית. זאת על רקע האטה כלכלית באירופה ובבריטניה, והתגברות הציפיות לתרחיש נחיתה רכה בארה"ב.

על פי סקר הערכת המגמות בעסקים של הלמ"ס, בעוד שלושה ממוצע וחציון התחזיות לשער החליפין של הדולר מול השקל יהיה כ 3.8 שקל לדולר. בעוד שניים עשר חודשים, ממוצע חציון התחזיות לשער החליפין של הדולר מול השקל יהיה כ 3.75.

ממוצעי הציפיות גבוהים במידה ניכרת ביחס לערכם בחודש שעבר, והפער בין התקופה של שלושה חודשים לשניים עשר חודשים גבוהה במיוחד. סקר זה בוצע לפני פרוץ מלחמת חרבות ברזל, ולכן משקף את ההערכות לפני השינוי הנוכחי בשער החליפין. 

על פי המודל של אגף הכלכלה בחטיבה לשוקי הון: בתרחיש מרכזי, שער החליפין הממוצע של השקל בשנים עשר החודשים הקרובים יהיה בטווח שבין 3.90-4.10, תוך תנודתיות בערכו. זאת במידה וההערכות להיחלשות קלה של הדולר בעולם ימשכו במהלך 2023. קיימים תרחישים פאסימיים חמורים יותר שבהם השקל יפוחת מעבר לתחזית זו, במידה משמעותית, בדגש על תרחישים משולבים הכוללים התפתחות מלחמה רב-זירתית מלאה.

|  נקודות פורוורד: 

נקודות הפורוורד ירדו בחדות על רקע הפיחות בשקל; התרחבות פער הריביות בין הדולר לבין השקל, לאחר שהתגברו הציפיות להפחתת ריבית חדה ומהירה בישראל והריבית בארה"ב נותרה יציבה; והתרחבות בבייסיס באופן שבא בעיקר לתקופות הקצרות. פערי התשואה בין ישראל לארה"ב (לתקופה של שנה) התרחבו לרמה של כ 120 נ"ב לטובת הדולר, ותוך כדי השבוע האחרון אף נגעו בפער של 150 נ"ב. 

| Basis: 

ערכי הבייסיס נסחרו בתנודתיות גבוהה מאד על רקע פרוץ הלחימה. התקופות הקצרות ירדו לרמה של 2.1% בשפל, ולאחר פרסום תכנית ה Swap של בנק ישראל עלו בחזרה לרמתן הממוצעת בחודשים האחרונים סביב כ 1.3%. סביר להניח כי תהליך רכישות דולרים שביצעו זרים תמך בצמצום הבייסיס. הבייסיס בישראל ממשיך להיות רחב באופן חריג ביחס למצב בצמדי המטבעות העיקריים.

| סטיות תקן וערכי הריסקי (לטובת Call דולר): 

סטיות התקן בצמד הדולר שקל לתקופות של חודש ושלושה חודשים, עלו בחדות לשיאים שנרשמו בחודשים מרץ ואפריל סביב 13% ו 11% בהתאמה. לאחר פרסום תכנית מכירות המט"ח של בנק ישראל והתמתנות קצב הפיחות הוביל לירידה חדה למדי בסטיות התקן, אך הן ממשיכות להיות גבוהות ביחס לערכן בעבר, באופן שמשקף באופן סביר את הסיכונים הנוכחיים.

ערכי הריסקי עלו שוב בחדות, אך לא חורגות מהרמה הממוצעת שלהן בחודשים האחרונים סביב 1.55%. 

| סיכום ומסקנות:

המלחמה הנוכחית צפויה להיות קשה ומרה יותר ביחס לאירועים ביטחוניים קודמים, ולכן השפעותיה הכלכליות צפויות להיות ממושכות ומשמעותיות יותר. בנק ישראל הפעיל באופן אפקטיבי ומדויק כלים שיתמכו בהאטת קצב הפיחות בשקל.

להערכתנו קיימים שני תרחישים עיקריים, הראשון לחימה בדרום בלבד, והשני לחימה במספר גזרות. לכל תרחיש משמעויות שונות. בשניהם, לא מדובר על אירוע שההתאוששות ממנו תהיה בצורת V, ובשניהם הפיחות בשער החליפין של השקל ימשך בטווח הקצר בתרחיש המרכזי של לחימה בדרום, הפיחות יהיה בקצב מתון על רקע פעולות בנק ישראל שער החליפין הממוצע של השקל בשנים עשר החודשים הקרובים יהיה בטווח שבין 3.90-4.10, תוך תנודתיות בערכו.

בתרחיש פסימי חמור של לחימה במספר גזרות, הפיחות יהיה בקצב מהיר יותר והשער הממוצע גבוה משמעותית, באופן שידרוש התערבות והפעלת כלים מוניטריים ופיסקליים נוספים להתמודדות עימו. בטווח הארוך, להערכתנו, המאפיינים הבסיסיים של כלכלת ישראל טובים, והמשק יתאושש בהדרגה מן המשבר הנוכחי. להערכתנו, העודף בחשבון השוטף בתמיכת פעילות שירותי ההייטק, הפקת הגז והתעשיות הביטחוניות צפוי להמשך ולייצר לחצים לתיסוף השקל. כמו כן, העודף בתנועות ההון הנכנסות לישראל שעשוי להתמתן בחודשים הקרובים צפוי להתחדש.

לפיכך, להערכתנו בטווח הארוך הלחצים התיסופיים על השקל מול סל המטבעות יתחדשו. השאלה לגבי מדיניות הגופים המוסדים בגידור מט"ח נותרה פתוחה. במידה והם ישובו לגדר, וסביר להניח שככל ששער החליפין יהיה גבוה יותר, הסיכוי לכך גובר הסיכוי לכך גובר, הדבר יוביל להידוק הקשר בין השקל לביצועי שווקי המניות הגלובליים, והכוחות התומכים בתיסוף השקל יתגברו.

הכותב הוא ראש דסק אסטרטגיית שווקים בלאומי שוקי הון. הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות בסקירה מסופקים כשירות לקוראים, ואינם משקפים בהכרח את עמדתו הרשמית של הבנק. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבלת הצעות, או ייעוץ לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויים. לבנק ו/או לחברות בנות ו/או לחברות הקשורות אליו ו/או לבעלי שליטה ו/או לבעלי עניין במי מהם עשוי להיות מעת לעת עניין במידע המוצג בסקירה, לרבות בנכסים פיננסיים המוצגים בה.