עליית פרמיית הסיכון בישראל והשפעתה על המדיניות המוניטרית

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |

·         השווקים בעולם התעודדו באופן יחסי מכך שלמרות שה-Fed מצפה לאינפלציה גבוהה יותר השנה על רקע העלאת המכסים, הוא מעריך כי היא תהיה זמנית, ובמקביל להאטה מסויימת בצמיחה עדיין תתאפשר הפחתה של 50 נ"ב במצטבר עד לסוף השנה. להערכתנו, תרחיש זה אופטימי מדיי. בהתחשב בכך שמשימת החזרת האינפלציה אל היעד לא הושלמה וסביבת האינפלציה נותרה גבוהה מהיעד, ועל רקע העלייה בציפיות לאינפלציה, תידרש לדעתנו הרעה משמעותית יותר בתנאים הפיננסים ובפעילות הריאלית בכדי להחזיר את ה-Fed  לתוואי הפחתת ריבית.

·         בישראל, התגובה החריפה בשווקים בתחילת השבוע המחישה כי החזרה של ההפיכה המשפטית לא נלקחה בחשבון, והיא תפסה את השווקים בהפתעה גמורה. תגובת השווקים בתחילת השבוע שיקפה עליית מדרגה רוחבית בפרמיית הסיכון של המשק הישראלי וכללה פיחות מהיר בשער החליפין של השקל, עליית תשואות בשוק איגרות החוב וירידות חדות בשוק המניות.  למרות התגובה החריפה אתמול בשוק המקומי, האינדיקטורים השונים לבחינת פרמיית הסיכון נעים ברובם מעט מעל לרף התחתון בו נסחרו בשנה האחרונה, כך שללא מפנה במדיניות הממשלה, העלייה בפרמיית הסיכון של המשק תימשך. כמו כן, עליית המדרגה בפרמיית הסיכון כאשר ברקע סביבת האינפלציה גבוהה מהיעד מחזקת את עמדת ההמתנה בה נמצא בנק ישראל ודוחה את מועד הפחתת הריבית.

ה-Fed בעמדת המתנה להשלכות מדיניות ממשל טראמפ

השווקים הפיננסים הושפעו במהלך השבוע האחרון בעיקר מנתוני המאקרו ומהחלטת הריבית בארה"ב. בסיכום שבועי נרשמו עליות קלות במדדי המניות המובילים בארה"ב ובאירופה ומגמה מעורבת באסיה. התפתחות זו לוותה בירידת תשואות קלה בשוק איגרות החוב הממשלתיות, שנתמכה בעלייה בציפיות להפחתת ריבית ולוותה גם התחזקות מסויימת של הדולר מול המטבעות המובילים. לאחר שבשבועות האחרונים נרשמה מגמת עלייה בפרמיית הסיכון בארה"ב, היא התמתנה במהלך השבוע האחרון, ככל הניראה על רקע נתוני הצריכה הפרטית שהיו טובים מהצפוי המקביל להחלטת ה-Fed שנתפסה בשווקים כ"יונית".  נתוני המכירות הקמעונאיות לחודש פברואר בארה"ב הצביעו על עלייה חדה של 1% במכירות הליבה לאחר ירידה בשיעור זהה בינואר. השיפור המהיר מיתן את החשש מפני פגיעה בצריכה הפרטית אם כי בדומה לרבעון הראשון ב-2024,היא מסתמנת כמתונה יותר ביחס לרבעון האחרון של השנה, ולא מן הנמנע כי מדובר בבעיות בניכוי העונתיות. שכן, שיעור השינוי השנתי של מכירות הליבה ממשיך לנוע סביב 4%. בנוסף, למרות החשש מפני פיטורים משמעותיים בממשל פדרלי, מספר דורשי העבודה החדשים ממשיכים לנו ברמות נמוכות וזהות לאלו שנרשמו בשנים האחרונות בהן שוק העבודה נתפס כהדוק.

הריבית בארה"ב נותרה בשבוע שעבר כצפוי ללא שינוי פעם שנייה ברציפות, ברמה של 4.50%-4.25%. ההחלטה ומסיבת העיתונאים לא כללו הפתעות מיוחדות והמסר העיקרי הוא שעל רקע הערכה חיובית למצב הכלכלה ואינפלציה שעדיין גבוהה יחסית, אין לחץ לשינוי בריבת על רקע אי הודאות גבוהה שנובעת ממדיניות הממשל החדש.

כך, ההערכה החיובית בנוגע למצב הכלכלה הנוכחי, הן מבחינת הצמיחה והן מבחינת התעסוקה, נותרה ללא שינוי ובהתאם גם ההערכה כי האינפלציה עדיין גבוהה במידה מסויימת. השינוי העיקרי במלל התמקד בעליית המדרגה באי הודאות בנוגע למצב הכלכלה, שמן הסתם נובע ממדיניות ממשל טראמפ. הערכה זו קיבלה ביטוי גם בעדכון תחזיות הצמיחה והאינפלציה. תחזית הצמיחה ל-2025 ול-2026% עודכנו כלפי מטה מ- 2.1%-2.0% ל-1.8%-1.7%. כמו כן, תחזית  האינפלציה הבסיסית של מחירי הצריכה הפרטית (Core PCE) ל-2025 עודכנה כלפי מעלה מ- 2.5% ל-2.8% ואילו ל-2026 היא נותרה ללא שינוי ברמה של 2.2%.  פאוול התייחס בזהירות לסקרי הציפיות וטען כי לא תמיד הסנטימנט השלילי מתגלגל את הפעילות הריאלית בפועל, וייחס משקל נמוך יחסית לעלייה בציפיות לאינפלציה מסקר אמון הצרכנים של מישיגן (שזינקו לכ-4%) וזאת בהתחשב שהציפיות משוק ההון לטווח הארוך נעות לא התנהגו באופן זהה ונעות סביב 2.5%.

ההערכה בנוגע לאינפלציה החזירה למרכז הבמה את הדיון בנוגע למידת ומשך ההשפעה של המכסים. למרות שטרם הושלמה המשימה של החזרת האינפלציה אל היעד, ובפרט על רקע העלייה באחרונה בציפיות לאינפלציה, פאוול ציין כי התרחיש המרכזי מניח השפעה זמנית של עליית המכסים על האינפלציה. בהתאם לזאת, פאוול התייחס לכך שההשפעות השונות של העלאת המכסים, כלפי מטה על הצמיחה וכלפי מעלה על האינפלציה, מאזנות אחת את השנייה, ולכן הערכות הריבית נותרו ללא שינוי. עם זאת, ניתן היה להבין מדבריו, כי המובהקות של ההערכות בשלב זה נמוכה למדיי, ולמעשה ה-Fed נמצא בעמדת המתנה לבחינת ההשלכות של מדיניות ממשל טראמפ, ויגיב בהתאם, כלומר במידה ותהיה פגיעה בפעילות ובתעסוקה יפעל להורדת ריבית ובמידה והאינפלציה תתגבר יותיר את המדיניות הנוכחית, שנתפסת בעיניו כמרסנת, לפרק זמן ממושך יותר.

גישה זו קיבלה ביטוי גם בהערכות הריבית החציוניות של חברי ה-Fed  (DOTS) ל-2025 שנותרו ללא שינוי, אך ההתפלגות השתנתה, כך שאמנם ההערכה החציונית נותרה על 3.875% (4%-3.75%), אך היא שיקפה עלייה בממוצע ההערכות מ-3.5% ל-4%. ההערכות ל-2026-2027 ולטווח הארוך נותרו ללא שינוי ברמות של 3.375%, 3.125% ו-3%, בהתאמה. השווקים התעודדו באופן יחסי מכך שלמרות שה-Fed מצפה לאינפלציה גבוהה יותר השנה על רקע העלאת המכסים, הוא מעריך כי היא תהיה זמנית, ובמקביל להאטה מסויימת בצמיחה יתאפשרו 2 הורדות ריבית (של 25 נ"ב) בהמשך השנה. להערכתנו, תרחיש זה אופטימי מדיי. בהתחשב בכך שמשימת החזרת האינפלציה אל היעד לא הושלמה וסביבת האינפלציה נותרה גבוהה מהיעד, ועל רקע העלייה בציפיות לאינפלציה, תידרש לדעתנו הרעה משמעותית יותר בתנאים הפיננסים ובפעילות הריאלית בכדי להחזיר את ה-Fed  לתוואי הפחתת ריבית. להערכתנו, עמדת ההמתנה של ה-Fed צפויה להיות ממושכת על רקע הסיכון המיידי לעלייה בסביבת האינפלציה, וזאת לעומת התמחור בשווקים שמגלם הפחתת ריבית ראשונה כבר באמצע השנה ובין 2 ל-3 הפחתות עד לסוף השנה. 

לפיכך,  אמנם במהלך השבועות האחרונים נרשמה הרעה בנכסי הסיכון, בעיקר תוך ירידה בשוקי המניות ובמכפיל הרווח העתידי, אך למרות זאת פרמיית הסיכון נותרה ברמות נמוכות מאוד. באופן דומה, העלייה בפרמיית הסיכון החלה לחלחל לאחרונה גם לשוק הקונצרני, עם עלייה במרווחי האשראי באיגרות החוב המדורגות וב-High Yield, אך גם כאן מדובר עדיין ברמות מרווחים נמוכות מאוד, כך שלהערכתנו ככל שממשל טראמפ יתמיד במדיניות הנוכחית, ההתאמה כלפי מעלה בפרמיית הסיכון הנדרשת צפויה להימשך.

החזרה של ההפיכה המשפטית תפסה את השוק המקומי בהפתעה

אם בחודשים האחרונים, על רקע הירידה בפרמיית הסיכון, השוק המקומי חזר להיות מושפע יותר מההתפתחויות הכלכליות בארץ ובחו"ל, הרי שבשבוע האחרון, על רקע קריסת הפסקת האש והחזרה של ההפיכה המשפטית, התגברה מחדש ההשפעה של הגורם הפוליטי-ביטחוני שהובילה לעלייה מהירה בפרמיית הסיכון של המשק.

ניראה כי המשבר מול החמאס בסיום השלב הראשון של עיסקה הפסקת האש עוד נתפס כחלק מהמו"מ, אך החזרה למלחמה וקריסת הפסקת האש הובילה בשלב הראשון לבלימת הירידה בפרמיית הסיכון. לעומת זאת, התגובה החריפה בשווקים בתחילת השבוע המחישה כי החזרה של ההפיכה המשפטית לא נלקחה בחשבון, והיא תפסה את השווקים בהפתעה גמורה. זאת למרות שהממשלה הגבירה בחודשים האחרונים את ניסיונות החקיקה והצהירה כל כוונותיה להביא לפיטורי היועצת המשפטית לממשלה. תגובת השווקים שהחריפה בתחילת השבוע שיקפה עליית מדרגה רוחבית בפרמיית הסיכון של המשק הישראלי וכללה פיחות מהיר בשער החליפין של השקל, עליית תשואות בשוק איגרות החוב וירידות חדות בשוק המניות. 

בחינת האינדיקציות השונות לפרמיית הסיכון של המשק הישראלי מעלה כי החל מהרבעון האחרון של 2024 ירדו רובם לסביבת הרף התחתון של הטווחים בהם נסחרו בשנה-שנתיים האחרונות, ואילו במהלך השבוע האחרון עלו במידת מה. המרווח על איגרות החוב הדולריות של ממשלת ישראל עלה בימים האחרונים, אך הוא עדיין קרוב לרף התחתון של הטווח בו נסחר בשנה האחרונה. התפתחות מרווח זה סיפקה הסבר יעיל לביצועי השוק המקומי בחודשים האחרונים, כך שמתחילת הרבעון האחרון של 2024 הירידה החדה בפרמיית הסיכון הובילה לביצוע עודף משמועתי של שוק המניות המקומי ביחס לשוק האמריקאי.  עם זאת, הירידות בימים האחרונים היוו תיקון חלקי בלבד לביצוע העודף המשמעותי שנרשם מהרבעון האחרון של 2024, וככל שהממשלה תמשיך במדיניות הנוכחית בנוגע להפיכה המשפטית, העלייה בפרמיית הסיכון תימשך ותוביל להמשך ביצוע חסר של השוק המקומי. 

מבחינת שער החליפין של השקל, לאורך מרבית 2024 ועד לתחילת הרבעון האחרון של שנה זו, עיקר ההשפעה על שער החליפין של השקל הגיעה מההשפעות הגיאו-פוליטיות על פרמיית הסיכון של ישראל. לעומת זאת, לאחר שנרשמה ירידה מהירה בפרמיית הסיכון בעקבות ההצלחות המבצעיות בגבול הצפון וההכרזה על הפסקת האש, השקל חזרה להיות מושפע יותר מההתפתחויות בשוק המניות האמריקאי. לפיכך, בהשוואה לפרמיית הסיכון בנגזרת מהאג"ח הדולרית של ממשלת ישראל, הפיחות היה משמעותי יותר, אך המניע לכך בתקופה האחרונה כלל את הסנטימנט השלילי בשוק המניות האמריקאי שמשפיע על השקל באמצעות מנגנון הגידור של המשקיעים המוסדיים המקומיים, וכמובן שחלק מהתפתחות זו נבע כאמור  גם מבלימת הירידה בפרמיית הסיכון של המשק על רקע המשבר במו"מ מול החמאס ובמים האחרונים מחזרת ההפיכה המשפטית. כפי שהערכנו בסקירה הקודמת, ניראה כי השקל ימשיך באופן כללי לנוע בטווחים שאיפיינו אותו בשנה האחרונה (בטווח של 3.60-3.80 ₪ לדולר), והתמהיל הנוכחי, הכולל עלייה בפרמיית הסיכון של המשק על רקע ההרעה במישור הפוליטי-ביטחוני והסנטימנט השלילי בשוק המניות אמריקאי תומך בהמשך פיחות בתקופה הקרובה.

מבחינת מדיניות הריבית, עליית המדרגה בפרמיית הסיכון צפויה לחזק את עמדת ההמתנה בה נמצא בנק ישראל. ראשית, סביבת האינפלציה גבוהה מהיעד ונתוני התעסוקה האחרונים המשיכו לבציע על שוק העבודה ההדוק. בנוסף, העלייה בפרמיית הסיכון, הן על רקע הפיחות המהיר בשקל והן על רקע אי הודאות בנוגע למגבלות ההיצע, מעלים מחדש את המשקל של היציבות הפיננסית בקביעת המדיניות המוניטארית, ומגבירים את אי הודאות בנוגע לחזרת האינפלציה אל היעד, ולכן תומכים בעמדת ההמתנה מצד בנק ישראל ומרחיקים את מועד הפחתת הריבית. 

העלייה בפרמיית הסיכון לוותה כאמור בעליית תשואות מהירה בשוק איגרות החוב, אך המרווח של העקום השיקלי מול העקום האמריקאי הפך לחיובי מתון בלבד (20-30 נ"ב לאורך העקום), כאשר התמחור בשוק המקומי עדיין מגלם כ-2-3 הפחתות ריבית בשנה הקרובה תוך ציפיה לירידת מדרגה באינפלציה לעבר אמצע היעד. להערכתנו תמחור זה אופטימי מדיי ולכן תומך  בעמדה יותר דפנסיבית מבחינת מח"מ תיק האג"ח ובמשקל עודף לאפיק הצמוד ביחס לשיקלי.

לכותב המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל- אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעל רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותב המאמר אינם בעלי עניין אישי בנושאיו. כמו כן, אין במאמר כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

גילוי

לכותב המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל- אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעל רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותב המאמר אינם בעלי עניין אישי בנושאיו. כמו כן, אין במאמר כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.