העקום ההפוך מייצר אנומליות, האם מדובר בהזדמנות למשקיעים?

| עידן בין, נשיא מועדון ניהול ההשקעות באינסיאד |

ביום חמישי האחרון הפתיעה נשיאת הבנק המרכזי האירופאי קריסטין לגארד כאשר העלתה את הריבית בגוש האירו ב-25 נקודות בסיס לרמה של 4%.

בנוסף, תחזיות האינפלציה של הבנק עודכנו, עם עדכון כלפי מעלה לטווח הקצר ועדכון כלפי מטה משנת 2025.

השילוב של ההעלאה המפתיעה עם עדכון תחזיות האינפלציה גרר תגובה בעקום התשואה של גוש האירו, והפך עקום הפוך ותלול, לתלול עוד יותר.

מה המשמעות של העקום ההפוך? ובכן, עקום התשואה הוא אחד מהנתונים הקרדינליים ביותר לכל סוגי המשקיעים והסוחרים. עקום זה מהווה את הבסיס לשיעורי ההיוון בכל מודל תמחור ערך נוכחי של נכסים, וכל שינוי עשוי להשפיע על תמחור כלל הנכסים הפיננסיים.

במצב "טבעי", עקום התשואה יעלה משמאל לימין.

לאורך השנים, מצב בו עקום התשואה יורד משמאל לימין (עקום הפוך), נתפס כסיגנל לציפיות מיתון ולמשבר שצפוי להגיע. מספר חודשים לאחר שהחל הפד בסייקל ההעלאות הריבית (ואחריו גם ה-ECB), עקומי התשואה בארצות הברית ובאירופה התהפכו, ונמצאים במצב "הפוך" כבר למעלה משנה (משך הזמן הארוך ביותר בו העקום הפוך מאז 1980).

מצב שכזה, בו העקום "הפוך" (אף שעשויים להיות טיעונים כלכליים טובים להיפוך), נתפס כמצב לא "טבעי", (שכן הלוואות קצרות יקרות יותר מהלוואות ארוכות), מקשה על תמחור נכסים, ועשוי לייצר אנומליות בתמחור סוגי נכסים שונים.

עקום התשואה בגוש האירו למדינות המדורגות AAA (14.09)

מה הכוונה "אנומליה"? נסתכל למשל על מדדי הדגל לאג"ח קונצרני של חברת הדירוג S&P –

לחברת S&P שני מדדי דגל לאגרות חוב קונצרניות בעלות דירוג השקעה.

זה האירופאי, S&P Eurozone Investment Grade Corporate Bond Index, משקף מח"מ משוקלל של כ-4.06 שנים ומרווח מותאם של 130 נקודות בסיס, בעוד זה האמריקאי - Investment Grade Corporate Bond Index, משקף מח"מ משוקלל של כ-6.74 שנים ומרווח מותאם של 101 נקודות בסיס.

המוסכמה הכללית היא, שאגרת חוב בעלת מח"מ ארוך יותר אמורה להיסחר במרווח גדול יותר (סוחרים נוהגים לדרוש כ- 10 עד 20 נקודות בסיס לכל שנת מח"מ נוספת), ולכן מצב שבו מח"מ ארוך יותר נסחר במרווח נמוך יותר עשוי להיתפס כמצב "אנומלי".

לאורך השנים, כאשר העקום היה במצב "טבעי" (עולה משמאל לימין), שני המדדים שיקפו, בממוצע, מרווחים דומים.

בהינתן חזרה של העקום למצב ה"טבעי" ותמחור המדדים באופן שלפני התהפכות העקומים - קניית מרווח של המדד האירופאי, ומכירת זה האמריקאי (בתוספת גידור יורו), תייצר רווח צפוי של כ- 1.2% על הפוזיציה (לפני עלויות) בנטרול כמעט מלא של סיכון ריבית.

האם אכן מדובר באנומליה? קשה לטעון בוודאות, וניתן לטעון שהסיכון הכרוך בפעילות עסקית באירופה גדול מהסיכון שבפעילות כזו בארצות הברית.

לטעמי לפחות, קשה לתלות את פערי המרווח בהסבר כזה. בעיני, העקום ההפוך הינו תוצאה של מדיניות של בנקים מרכזיים, שהרגילו את השוק ל"פוט" של בנקים מרכזיים על השוק, ובכך עיוותו תמחורים פונדמנטליים והסיטו את תשומת הלב.

בהנחה ומשקיע סבור שהעקום צפוי לחזור למצבו הטבעי, האנומליות של העקום ההפוך עשויות להוות הזדמנות השקעה למנהלי קרנות וסוחרים.

הכותב הינו נשיא מועדון ניהול ההשקעות בבית הספר למנהל עסקים אינסיאד. הכתוב אינו מהווה המלצת השקעה ואינו משקף עמדה רשמית של אינסיאד.