| שי זיגלמן, אנליסט ביחידת המחקר של בנק הפועלים |
לאחר שאתמול עבר המועד הסופי להשלמת רכישת טאואר (TASE:TSEM) ע"י אינטל (NASDAQ:INTC), הודיעו היום החברות כי לאור אי קבלת אינדיקציות מהרשויות בסין על כוונתם לאשר את העסקה החליטו החברות לסגת מהשלמת העסקה, תוך תשלום פיצוי של 353 מיליון דולר מאינטל לטאואר, בהתאם לתנאי חוזה העסקה.
גם לאחר ביטול העסקה אנו מגיעים למחיר יעד של 50 דולר למניית טאואר (המגלם אפסייד של 49%), בהתבסס על מכפיל x18, תחזית הרווח למניה שלנו ל-2024 (2.28 דולר) ונכסיה הנזילים למניה של טאואר (9.4 דולר), שיכללו את הפיצוי מאינטל בסך 353 מיליון דולר, כאמור.
לנוכח זאת, אנו מותירים המלצת "תשואת יתר" ברמת סיכון גבוהה, נוכח המחזוריות המאפיינת את עסקיה.
נציין כי מחיר מניית טאואר בסיום המסחר בנאסד"ק אמש (טרם פרסום הידיעות בדבר ביטולה הצפוי של העסקה), 33.8 דולר, קרוב למחיר של 33 דולר ערב ההודעה על עסקת הרכישה.
| מה חיפשה אינטל בטאואר?
רכישתה של טאואר נועדה לקדם את אסטרטגיית IDM 2.0 של אינטל להתחלת ייצור עבור חברות שבבים אחרות במתכונת קבלנות ייצור (Foundry) תחת חטיבת IFS.
הרכישה יכלה להקנות לאינטל שבעה מפעלים בפיזור גיאוגרפי נרחב, המייצרים בניצולת ייצור גבוהה מגוון שבבים עבור לקוחות שאיתם מתקיימים קשרים עסקיים ארוכי טווח.
בנוסף, לטאואר יכולת ייצור מזומנים ונכסים נזילים נטו של 693 מיליון דולר (כ-12% משווי הרכישה) שיכלו להועיל לאינטל בעת הזו של נסיגה בפעילות.
| מדוע חל העיכוב באישור העסקה ע"י הרשויות בסין?
קודם כל, קבלת אישור רגולטורי מהרשויות בשוקי היעד בהם פועלות חברות המבקשות להימכר/להתמזג הוא תנאי בסיסי בהשלמת כל עסקה שכזאת.
מאז אישור העסקה ע"י הדירקטוריונים של החברות פעלו אינטל וטאואר לקבל אישור רגולטורי בכל שוק בו הן פועלות, כאשר הן ידעו מראש שהאישור המאתגר ביותר לקבל יהיה מהרשויות בסין.
הן יכלו לצפות זאת מהסתכלות על עסקאות דומות שנערכו. למשל, כשאורבוטק הישראלית נרכשה ע"י KLA וכשמלאנוקס נרכשה ע"י אנבידיה (NASDAQ:NVDA) הן חיכו במשך כשנה לאישור הרגולטור הסיני.
יתכן כי במקרה של עסקת טאואר/אינטל התבצע העיכוב באישור כאמצעי להפעלת לחץ סינית על הממשל האמריקאי המחריף את המגבלות שהטיל על תעשיית השבבים הסינית.
יתכן כי העיכוב התבצע גם כאמצעי לחץ של הממשל הסיני על אינטל עצמה על מנת לקבל את התחייבות יצרנית השבבים האמריקאית להמשיך למכור שבבים ולהשקיע במפעלים בסין גם תחת מגבלות הייצוא וההשקעות של הממשל האמריקאי.
לאינטל פעילות ענפה בסין התורמת 27% מהכנסותיה והיא מחזיקה גם שני מפעלים בסין, כך שברור שלא הייתה משלימה את העסקה ללא אישור הרשויות בסין.
גם לטאואר פעילות ענפה בסין, אך פעילותה קטנה בהיקפה ביחס לפעילות קבלניות ייצור השבבים הגדולות בעולם ואינה מהווה איום משמעותי על מתחרות סיניות בהיותה שחקנית נישות בשוק השבבים האנלוגיים.
לפי פרסומים, מנכ"ל אינטל, פט גלסינגר, ביקר בשבועות האחרונים בסין וקיים מפגשים עם הרשויות בסין וניסה לקדם במפגשים אלה את מתן קבלת אישור העסקה, אך כאמור, אישור זה לא הגיע.
| במישור העסקי: הצמיחה צפויה לחזור ב-2024
במהלך 18 החודשים האחרונים בהם עסקה אינטל בקבלת האישורים להשלמת העסקה נמשכו העסקים בטאואר כרגיל. פעילות החברה צפויה להתכווץ השנה בדומה למתרחש בקרב מרבית יצרניות השבבים.
אנו צופים חזרה לצמיחה בהכנסות טאואר בשנה הבאה בתמיכת הכנסות ראשונות ממפעל אגראטה באיטליה.
ברבעון השני נרשמה ירידה של כ-16% בהכנסות החברה ביחס ל-Q2/22, אך הן גילמו שיפור של 0.4% ביחס ל-Q1/23. ההתכווצות בפעילות הולמת את המגמה השלילית המתבטאת בהכנסות מרבית יצרני השבבים כעת.
אנו מעריכים, כי הכנסות טאואר יתכווצו ב-14.4% ב-2023, תוך שיפור קל במחצית השנייה ביחס למחצית הראשונה.
כאמור, אנו צופים חזרה לצמיחה של 8.6% ב-2024 כתוצאה מהתאוששות בביקושים ובתמיכת ההכנסות שיתחילו להגיע ממפעל אגראטה.
ביוני 2021 נכנסה טאואר לשותפות במפעל זה עם STMicroelectronics השוויצרית לייצור שבבים אנלוגיים על פני פרוסות סיליקון בקוטר 300 מ"מ.
אנו צופים רווח נקי מתוקנן למניה של 1.88 דולר ב-2023 (המגלם ירידה של 28% ביחס לרווח למניה של 2.54 דולר ב-2022) ו-2.28 דולר ב-2024 (המגלם צמיחה של 21% ביחס ל- 2023).
אנו צופים חזרה לגידול בהשקעות ההון (CAPEX) של טאואר במחצית השנייה כשמרבית ההשקעות מתבצעות במפעל אגראטה.
אנו צופים בשנים 2024-2027 צמיחה של 8% בממוצע לשנה בהכנסות טאואר כאשר השיפור הצפוי ברווחיות הגולמית צפוי לתמוך בצמיחה של 17% בממוצע לשנה ברווח הנקי המתוקנן
הכותב הוא אנליסט ביחידת המחקר של בנק הפועלים. לעורך האנליזה אין עניין אישי בנושא. לבנק הפועלים בע"מ אין עניין אישי בנושא, מתן הייעוץ אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.