העלאות הריביות בעולם מתקרבות לסופן ברקע לירידה הנמשכת באינפלציה

| ד"ר גיל בפמן, הכלכלן הראשי של לאומי |

| תחזית הצמיחה של קרן המטבע הבינלאומית לכלכלה העולמית בשנת 2023 עודכנה במתינות כלפי מעלה

בסוף חודש יולי, קרן המטבע הבינלאומית (IMF) פרסמה את התחזית המקרו כלכלית העדכנית שלה בנוגע לקצב הצמיחה של הכלכלה העולמית, הסחר העולמי, מחירי הסחורות והאינפלציה.

התחזית המעודכנת מגלמת קצב צמיחה מעט גבוה יותר בשנת 2023 בהשוואה לתחזית שפורסמה באפריל, 3.0% לעומת 2.8%. יחד עם זאת, היא משקפת קצב צמיחה נמוך מזה של השנה החולפת (3.5%), ונמוך בהשוואה היסטורית (קצב שנתי ממוצע של 3.8%, בין השנים 2000-2019).

על פי התחזית, בשנת 2023 תירשם האטה משמעותית של הצמיחה בקרב המדינות המפותחות (AE), וזאת, בין היתר, על רקע חולשה בענפי התעשייה, כאשר מנגד קצב הצמיחה בקרב המשקים המתעוררים והמתפתחים (EM&DE) צפוי להישאר ללא שינוי בהשוואה לשנת 2022.

באשר לשותפות הסחר המרכזיות של ישראל, לפי התחזית, קצב הצמיחה בארה"ב יהיה גבוה מכפי שנצפה עד כה בכ-0.2 נקודות האחוז, וזאת, בין השאר, בעקבות הצריכה הפרטית האיתנה שנרשמה במהלך הרביע הראשון של השנה.

כמו כן, גם קצב הצמיחה בגוש האירו (EA) עודכן קלות כלפי מעלה ביחס לאפריל, בכ-0.1 נקודות האחוז, הודות לצפי לצמיחה חזקה יותר באיטליה, ספרד וצרפת, ברקע החוזק שהפגינו ענפי השירותים והתיירות במדינות אלו.

לפי ה-IMF, הסיכונים לתחזית הצמיחה של הכלכלה העולמית פחתו במידת מה מאז אפריל. כך לדוגמה, הפתרון המהיר והנחוש של הרשויות לקשיים שהחלו להתגלות במערכת הבנקאות בארה"ב ובשווייץ מנע מאלו להתפתח לכדי משבר רחב יותר.

יחד עם זאת, הסיכונים העיקריים לתחזית הצמיחה, הם: אינפלציה גבוהה וממושכת; התאוששות מתונה מהמצופה בסין; תהליכי דה-גלובליזציה; ועוד. התחזית לקצב הגידול של הסחר העולמי בשנת 2023 עודכנה כלפי מטה מ-2.4% ל-2.0%.

תחזית זו משקפת קצב צמיחה נמוך בהשוואה היסטורית, וזאת, על רקע גורמים, כגון: ירידה בביקוש העולמי; הסטת הצריכה הפרטית ממוצרים לטובת שירותים מקומיים; השפעות בפיגור של התחזקות הדולר; ועלייה בחסמי הסחר.

לסיכום, התחזית המעודכנת של ה-IMF חיובית יחסית לקודמתה, ומצביעה על צמיחה גבוהה יותר, ואינפלציה נמוכה יותר, מאלו שנחזו בתחזית מאפריל.

בנוסף, גם הסיכונים לתחזית הצמיחה פחתו במידה מסוימת. העדכון הקל כלפי מעלה בתחזית הצמיחה של שותפות הסחר המרכזיות של ישראל, לשנת 2023, הינו בשורה חיובית ליצוא הסחורות והשירותים מישראל.

| נמשך הקיפאון בהיקף יצוא השירותים, מגמה שמכבידה על הצמיחה ומחלישה את לחצי הייסוף של השקל

בחודש מאי הסתכם יצוא השירותים של המשק בכ-6.7 מיליארד דולר (במונחים דולרים שוטפים, נתונים מנוכי עונתיות, לא כולל יצוא שירותים של חברות הזנק), זאת על פי נתוני הלמ"ס.

מדובר בהיקף דומה לסך יצוא השירותים שנרשם בחודשים הקודמים, אך נמוך בכ-5% לעומת יצוא השירותים שנרשם בחודש המקביל בשנת 2022. כלומר, הנתונים מצביעים על מגמת קיפאון בחודשים האחרונים בסך יצוא השירותים, לאחר מגמת ירידה שחלה בו במחצית השנייה של שנת 2022.

הקיפאון של החודשים האחרונים נובע בעיקר ממגמת יצוא השירותים העסקיים, רכיב המהווה כיום מעל 80% מסך יצוא השירותים של המשק, אשר כולל יצוא של שירותי הייטק לצד שירותים עסקיים נלווים.

יצוא השירותים העסקיים "דורך במקום" בחודשים האחרונים לאחר מגמת האטה משמעותית שחלה בו במהלך 2022. זאת, ברקע השפעת העלייה בריבית בארץ ובעולם על גיוסי ההון בענף שירותי ההייטק, ההאטה בכלכלה הישראלית ובכלכלה העולמית ולנוכח התגברות חוסר הוודאות הכלכלי-פוליטי בישראל.

גורם משני שמכביד כיום על הצמיחה של יצוא השירותים הוא הקיטון החד שחל מזה למעלה משנה ביצוא שירותי תחבורה אחרים (רכיב הכולל, בין היתר, שירותי שילוח בינלאומי, דמי חכירה של אניות ומטוסים ושירותי נמל, כגון טיפול בסחורות ושירותים נלווים). יצוא שירותי תחבורה אחרים חזר לאחרונה למגמת טרום משבר הקורונה, או אף מעט מתחתיה, לאחר זינוק חריג שנרשם בו בתקופת משבר הקורונה.

התפתחות זו, משקפת להערכתנו את השפעת הירידה החדה שנרשמה בשנה האחרונה במחירי השילוח הבינלאומי, ברקע דעיכת השיבושים בשרשראות האספקה העולמיות עם יציאת המשק העולמי ממשבר הקורונה.

לעומת יצוא שירותים עסקיים ויצוא שירותי תחבורה אחרים, בולטים לטובה באחרונה הביצועים של יצוא שירותי תיירות, המשקפים הוצאות בארץ של תיירים מחו"ל. יצוא שירותי תיירות צומח בקצב מהיר יחסית בחודשים האחרונים, לאחר עלייה הדרגתית יותר במהלך 2022, ולאחרונה הוא חזר לרמתו ערב משבר הקורונה.

לנוכח העובדה שמספר התיירים המגיעים לישראל ומספר הלינות של תיירים בארץ עדיין נמוכים במעט ביחס לרמתם טרום הקורונה, נראה שההתאוששות המהירה יותר של יצוא שירותי תיירות נובעת מהעלייה במחירים של שירותי התיירות בישראל. התאוששות התיירות הנכנסת לישראל משקפת עדיין, כפי הנראה, השפעות של "ביקוש כבוש", שמוסיף להשתחרר לאחר ההגבלות שחלו על תיירות בינלאומית בתקופת משבר הקורונה.

ייתכן גם שהפיחות בשקל בחודשים האחרונים ביחס למטבעות שמהם מגיעים ארצה רוב התיירים (דולר, אירו) תורם גם הוא לגידול בתיירות הנכנסת, שכן הוא מוזיל עבור התיירים, במונחי המטבע המקומי שלהם, את ההוצאות המשולמות על ידם בישראל.

לסיכום, יצוא השירותים של ישראל מצוי בקיפאון בחודשים האחרונים, בעיקר על רקע "דריכה במקום" של יצוא השירותים העסקיים (לרבות יצוא שירותי הייטק) וכן על רקע ירידה ביצוא שירותי תחבורה אחרים

. לאחר מספר שנים שבהן יצוא השירותים היווה מנוע מרכזי לצמיחת המשק, הקיפאון שחל בו כיום מהווה גורם מכביד על הצמיחה והוא גם מרסן את העודף בחשבון השירותים של מאזן התשלומים, התפתחות אשר מחלישה בעת הנוכחית את לחצי הייסוף של השקל.

| ההאטה בקצב הגידול של הרכישות בכרטיסי אשראי ברביע השני עשויה להצביע על התמתנות בהוצאה לצריכה פרטית

נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (הלמ"ס) מלמדים כי היקף הרכישות בכרטיסי אשראי (נתונים מנוכי עונתיות, במונחים ריאליים) על-ידי אנשים פרטיים (בבתי עסק מקומיים בלבד) עלה ברביע השני של 2023 בכ-0.3% בהשוואה לרביע הקודם, ובכ-2.4% לעומת הרביע המקביל אשתקד.

קצב העלייה (ביחס לרביע המקביל) ברביע השני של 2023 הינו הנמוך ביותר שנרשם מאז הרביע הראשון של 2010, להוציא הרביע השני של 2020, במהלכו התפשטה מגפת הקורונה בישראל.

ההאטה שהחלה לאחרונה בקצב הגידול של הרכישות בכרטיסי אשראי, באה על רקע שחיקת כוח הקנייה הריאלי של משקי הבית, כתוצאה מהעלייה החדה בריבית (המגדילה את תשלומי החוב של משקי הבית – בדגש על משכנתאות) ומהאינפלציה הגבוהה.

זאת, לצד התגברות אי הוודאות לגבי הפעילות הכלכלית במשק, בצל ההתפתחויות הפוליטיות-חברתיות, ואמון הצרכנים הנמוך יחסית בהשוואה לעבר.

קצב הגידול של הרכישות בכרטיסי אשראי (נתונים מנוכי עונתיות, במונחים ריאליים) מתואם חיובית ברמה גבוהה עם קצב הגידול של ההוצאה לצריכה פרטית, למעט מוצרים בני קיימא (דהיינו בעיקר צריכה שוטפת וצריכה של מוצרים בני-קיימא למחצה, כגון: הלבשה והנעלה) – בין השנים 2006-2019 עמד המתאם על 73%.

לפיכך, הירידה בקצב הצמיחה (בהשוואה לרביע המקביל) של הרכישות בכרטיסי אשראי לעומת הרביע הקודם (במהלכו עלו הרכישות בכרטיסי אשראי ב-3.7%) משקפת האטה בקצב הגידול של הצריכה הפרטית במהלך הרביע השני של השנה, נתון הצפוי להתפרסם על ידי הלמ"ס מאוחר יותר החודש.

על מנת להשלים את התמונה המלאה, נציין כי נתוני יבוא הסחורות (נתונים מנוכי עונתיות, במונחים נומינליים) ברביע השני מצביעים על האטה בקצב הגידול של צריכת מוצרים בני קיימא. כך ששקלול המגמה בשני הרכיבים המוזכרים לעיל מצביע על האטה בקצב הגידול של סך הצריכה הפרטית במהלך הרביע השני של 2023.

| עולם: על רקע העלייה בגירעון התקציבי, וסימנים שליליים בדינמיקה של החוב, חברת הדירוג פיץ' הפחיתה את דרוג ארה"ב

חברת הדירוג פיץ' הפחיתה את דירוג האשראי הריבוני של ארה"ב מ- AAA ל- AA+. בכך, פיץ' מצטרפת לדירוג של חברת S&P, אשר הורידה את הדירוג של ארה"ב לרמה זו במהלך שנת 2011 על רקע קושי מתמשך בהעברת התקציב, בהסדרת מגבלת תקרת החוב, ובהבטחת התנהלות תקציבית שוטפות תקינה וסדירה.

חברת מודיס (NYSE:MCO) עדיין נותרה עם דירוג AAA לארה"ב. חברת פיץ' מסבירה כי חלה "שחיקה של מידת המשילות", זאת על רקע "ההתנהלות הבעייתית בנושא תקרת החוב של הממשל והפדרלי, התנגדות פוליטית חוזרת ונשנית בנושא זה ואופי ההחלטות בעניין זה ברגע האחרון".

ההכרזה אינה הפתעה מוחלטת, זאת בהתחשב בנתוני ארה"ב וגם בכך שחברת פיץ' רמזה לגבי מהלך כזה תוך כדי משבר תקרת החוב לאחרונה. לחברה היה צפי שלילי (negative outlook) על דירוג ה- AAA של ארה"ב.

כאמור לעיל, החלטת פיץ' מזכירה את ההחלטה של S&P שהפחיתה את דירוג האשראי של ארה"ב בעקבות משבר תקרת החוב של 2011, החלטה שהייתה באותה עת עם טיעונים דומים לאלו של פיץ' עתה. בחברת מודיס' עדיין יש לארה"ב דירוג AAA, אך עם צפי שלילי על הדירוג הזה במשך יותר מעשור.

מבחינת נתוני הרקע של ארה"ב, הגירעון התקציבי של ארה"ב גבוה מאוד, ברמה של כ-8.5% תוצר בשנה האחרונה (12 החודשים האחרונים), שהם כ-2.25 טריליון דולר. ניתוח הדינמיקה של הגירעון מצביע על חולשה ניכרת בהכנסות המדינה ממיסים בארה"ב, תוך כדי ירידה ריאלית ניכרת בשנה האחרונה.

היכולת להעלות את ההכנסות במידה משמעותית הינה מוגבלת ותלויה בעיקר בפעילות הכלכלית, בהרכבה, ובקצב התרחבותה. לא נראה שהממשל יפעל להעלאת שיעורי מס בעת הנוכחית, מה גם שהעלאה כזו לא תמיד יעילה. באשר לקיצוץ בהוצאות, הוסכם במסגרת עסקת תקרת החוב להגביל את הגידול של חלק קטן יחסית ממרכיבי ההוצאה הציבורית, כך שזה לא היה גורם מאוד משמעותי בהפחתת הגירעון בקרוב.

מעל ומעבר לכך, לנוכח החוב הגדול של ממשלת ארה"ב, ועליית הריביות לטווחים השונים, נטל המימון של החוב הממשלתי גדול ומוסיף גם הוא תוספת כבדה לגירעון הממשלתי.

לכן, הצפי הוא לירידה מוגבלת בלבד בגירעון של ממשלת ארה"ב לכ-6% תוצר ב-2024, גרעון שהינו גבוה ויוצר עומס מימוני ניכר. הממשל גם פועל בתקופה האחרונה להעלאת יתרת הפיקדון שלו בפד, יתרה אשר התרוקנה בטריליון דולר במהלך משבר תקרת החוב, סכום אשר הולך ומגויס עתה, תוך הגדלת העומס המימוני, זאת מעל ומעבר לצורך לממן גירעון גדול.

במסגרת זו, ותוך כדי התחשבות במכלול הגורמים, נראה שסביבת התשואות של אג"ח ל-10 שנים של ממשלת ארה"ב תשמר בסביבה של כ-3.9-4.2% בעתיד הנראה לעין.

החוב הפדרלי יישאר קרוב ל- 100 אחוזי תוצר במונחי נטו וכ-125 אחוזי תוצר במונחי ברוטו, ויעלה עוד במהלך עשור זה, זאת בין היתר בגלל עלויות הקשורות להזדקנות האוכלוסייה. אם האינפלציה תמשיך לרדת, הפד יפחית במהלך 2024 את הריבית וזה יסייע במקצת בנטל מימון החוב של הממשל הפדרלי.

אם האינפלציה לא תרד, לדוגמא על רקע המשך ההתייקרות בחלק מן הסחורות (תפוקות חקלאיות, נפט), והפד יאלץ לשמור על ריבית נומינלית ברמה שהינה מעל לקצב הצמיחה של התוצר הנומינלי, וזאת לתקופה ממושכת, אז הדינמיקה של החוב עלולה להפוך במהירות לכזו שאיננה ברת -קיימא.

| דוח התעסוקה לחודש יולי בארה"ב חושף התקררות בכל הקשור לתוספת משרות. גם קצב עליית השכר מתמתן

מספר המשרות עלה ב-187,000 ביולי, נמוך מאשר ההערכות המוקדמות. העלייה במספר המועסקים ביולי מהווה שיפור קל בלבד ביחס לנתון של חודש יוני של 185,000, שעודכן כלפי מטה. מדובר בנתוני התעסוקה החודשיים (יוני ויולי 2023) החלשים ביותר מזה שנתיים וחצי.

יתר על כן, העלייה במועסקים ביולי חל בעיקר על רקע של גידול של 87,000 בשירותי בריאות ושירותים סוציאליים ובעלייה של 15,000 במספר המשרות בממשלה. ה

מגזרים הכלכליים המחזוריים של המשק תרמו פחות מ-100,000 מקומות עבודה נוספים, מה שמצביע על כך שהכלכלה הריאלית נחלשת יחסית לצמיחה שנרשמה ברביע השני. בנוסף לחולשה שבתוספת התעסוקה של הסקטור העסקי, נתוני מאי ויוני עודכנו למטה ב-49,000 במצטבר ושעות העבודה השבועיות הממוצעות ירדו ב-0.1 בחודש שעבר ל-34.3.

אמנם, התעסוקה בסקר משקי הבית, שהינו סקר חלופי ומקיף יותר מאשר סקר המעסיקים, עלה בהיקף גדול יותר של 268,000 ביולי, אך כאשר כוח העבודה גדל ב-200,000, מספר מתון מאשר תוספת המועסקים לפי סקר זה, שיעור האבטלה ירד חזרה ל-3.5%, מ-3.6%.

בנוסף, השכר הממוצע לשעה עלה ב-0.4% ביולי, מה שהביא את שיעור העלייה השנתי בחזרה ל-4.4%. בהתחשב בעליית הפריון בארה"ב, גידול בשכר של כ-4% כבר אינו בהכרח בעלי אופי אינפלציוני ולכן נתון זה איננו מהווה גורם המקדם העלאת ריבית נוספת על ידי הפד.

| סקר קציני האשראי בארה"ב מלמד על המשך ההידוק בתנאי האשראי

סקר קציני האשראי של הפד—SLOOS--מראה כי למרות שהמשבר הבנקאי דעך, תנאי האשראי נותרו הדוקים בצורה יוצאת דופן. למרות שהאחוז נטו של הבנקים המחמירים את הדרישות בהלוואות נדל"ן מסחרי ירד במעט, אחוז הבנקים המחמירים את דרישות האשראי בהלוואות C&I (מסחרי+תעשייתי -- commercial and industrial) הגיע לשיא חדש.

בשונה מן האופטימיות סביב ביצועי הכלכלה של ארה"ב במחצית הראשונה של השנה, תנאי האשראי היו הדוקים במידה הנוכחית רק במהלך תקופות מיתון או לקראת תקופות כאלו. זה מצביע על כך שהתאוששות ברביע השני בהשקעות העסקיות כנראה שתהיה קצרת מועד.

הלוואות C&I כבר ירדו ברביע השני של 2023 וסקר ה-SLOOS מצביע על כך שקצב ההתכווצות יחמיר במחצית השנייה של השנה.

עם עליית הריבית, הבנקים נזהרים במידה רבה יותר במתן אשראי למשקי בית, כאשר אחוז משמעותי מן המוסדות עדיין מחמיר את הדרישות בכרטיסי אשראי, הלוואות לרכב והלוואות צרכניות מסוגים אחרים.

ההחמרה נטו בתנאי למתן אשראי בכרטיסי אשראי היו גבוהים במידה כזו רק לפני תקופות של מיתון, ומצב זה תואם לירידה בצמיחת האשראי.

הדברים מעודדים יותר בשוק המשכנתאות למגורים, זאת לאור תחילת התאוששות במחירי הדירות ובסנטימנט של בוני הבתים. עם זאת, למרות שהאחוז נטו השתפר במהלך ששת החודשים האחרונים, רוב ניכר של הבנקים עדיין מדווח על ביקוש חלש יחסית למשכנתאות.

אין זה מפתיע בהתחשב בכך ששיעורי ריבית המשכנתא הנוכחיים גבוהים במידה משמעותית מהריביות הקבועות שנטלו משקי בית רבים במהלך שנים קודמות.

| שיעור האבטלה בגוש האירו שומר על יציבות

ביוני, שוק העבודה בגוש האירו נותר הדוק, כאשר שיעור האבטלה נותר יציב וברמה נמוכה. נרשמה ירידה במספר המובטלים בהיקף של כ-62,000 ביוני, אך ירידה זו לא הספיקה בכדי לשנות את שיעור האבטלה - שנשאר ברמה המתוקנת כלפי מטה של 6.4% זה החודש השלישי ברציפות. זהו שיעור האבטלה הנמוך ביותר שנרשם מאז הקמת גוש האירו.

ברמת המדינה, בצרפת ובגרמניה שיעור האבטלה נותר ללא שינוי, בעוד שמספר המובטלים עלה. באיטליה ובספרד ירדו גם שיעור המובטלים וגם מספרם ביוני. שמירה על שיעור אבטלה, תוך מספר המובטלים עולה, מתרחש במצבים של עלייה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה.

שיעור האבטלה בגוש האירו צפוי לעלות במעט בהמשך השנה הנוכחית, זאת על רקע המדיניות המוניטרית ההדוקה הגורמת להיחלשות הפעילות הכלכלית. הסקרים ליולי מצביעים על היחלשות בכוונות הגיוס של עובדים על ידי מעסיקים והמשרות הפנויות בצרפת ובגרמניה ירדו במהלך יולי.

עם זאת, בהתחשב במידה ששוק העבודה בגוש האירו הדוק, ועל רקע הצפי למיתון רדוד מאוד, אם בכלל, נראה ששיעור האבטלה יישאר נמוך למדי בסטנדרטים היסטוריים. זה צפוי לשמור על עלייה חזקה בשכר ועל ECB שיישאר במצב רוח ניצי עם עוד עלייה אחת נוספת של 25 נקודות בסיס בריבית.

הכותב הוא הכלכלן הראשי של בנק לאומי. הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות בסקירה מסופקים כשירות לקוראים, ואינם משקפים בהכרח את עמדתו הרשמית של הבנק. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבלת הצעות, או ייעוץ לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויים. לבנק ו/או לחברות בנות ו/או לחברות הקשורות אליו ו/או לבעלי שליטה ו/או לבעלי עניין במי מהם עשוי להיות מעת לעת עניין במידע המוצג בסקירה, לרבות בנכסים פיננסיים המוצגים בה.