| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |
השווקים הפיננסים המשיכו להתאפיין גם בשבוע האחרון בתנודתיות גבוהה, בפרט בשוק האג"ח, אם כי מרבית המדדים המובילים ותשואות איגרות החוב הממשלתיות נעים בטווח מצומצם יחסית בחודשיים האחרונים.
התפתחות זו נובעת מחד מחששות מפני הרעה במערכת הבנקאות ומאופן הטיפול בתקרת החוב, ומנגד מסביבת אינפלציה גבוהה ושוק עבודה הדוק שמציבים רף גבוה למפנה להורדת ריבית באופן המתומחר בשוק האג"ח.
נתוני האינפלציה לחודש אפריל בארה"ב הצביעו על עלייה בהתאם לצפי בשיעור של 0.4% הן במדד הכללי והן באינפלציה הבסיסית, תוך עלייה בשיעור של 4.9% ו-5.5%, בשנה האחרונה, בהתאמה.
לכאורה תמהיל המדד היה נוח יותר וכלל התמתנות באינפלציית השירותים בתמיכת הדיור, אך גם לאחר העלייה המתונה הקצב השנתי בסגמנט זה עדיין רק נמוך במעט מ-7% (6.8%).
לעומת זאת, ובאופן עקבי עם רכיב המחירים במדד מנהלי הרכש לתעשייה, נבלמה הירידה באינפלציית הסחורות, שעלתה בכ-0.6% באפריל עם עלייה בקצב השנתי לכ-2%.
החדשות הטובות הן כי אפקט הבסיס צפוי להוביל לירידה בקצב האינפלציה הכללית בחודשים הקרובים לרמות של מתחת ל-4%, אך בכל הנוגע לאינפלציה הבסיסית האתגר מורכב יותר. שכן, האינפלציה הבסיסית השלימה חודש חמישי ברציפות בו עלתה ב-0.4%, כלומר משקפת קצב אינפלציה של כ-5% במונחים שנתיים, ומחזקת את הערכת האינפלציה הדביקה.
כמו כן, האינדיקציות לסביבת האינפלציה מתוך מדדי הפד של קליבלנד אמנם ירדו אף הם מרמות השיא, אך ממשיכים לנוע ברמה גבוהה יחסית של בין 6% ל-7%.
בנוסף, בעוד הציפיות לאינפלציה משוק ההון נעות סביב 2.5%-2.25%, דווקא הציפיות מתוך סקר אמון הצרכנים של מישיגן טיפסו לאחרונה. העלייה כללה קפיצה בציפיות לטווח קצר ל-4.5% וחשוב מכך קפיצה בציפיות לטווח בינוני-ארוך ל-3.2%, הרמה הגבוהה ביותר בעשור האחרון.
במידה והציפיות לטווח בינוני-ארוך יתבססו ברמות אלו ההסתברות להמשך העלאת הריבית תעלה מדרגה, שכן קשה לראות את הפד נותר אדיש לציפיות שמתחילות להיראות כלא מעוגנות.
כמו כן, שוק העבודה ממשיך להיות הדוק, כאשר נתוני עלות השכר לרביע הראשון הצביעו על קצב של למעלה מ-5%, ואינדיקציה לעלות השכר מתוך מדד הפד של אטלנטה לחודש אפריל הצביעו אמנם על התמתנות ביחס למרץ, אך עדיין ברמה גבוהה עם קצב שנתי של כ-6%.
לפיכך, על רקע גורמים אלו מובנות יותר ההתבטאויות הניציות יחסית של חלק מחברי הפד בימים האחרונים. התבטאויות אלו מכוונות להערכתנו ליצירת מרחב תמרון רב יותר לקראת ההחלטות הבאות, ונטו יותר לקו ה"ניצי". כך, נגיד הפד של ניו יורק וויליאמס ציין כי אמנם נרשמה התקדמות משמעותית בתהליך העלאת הריבית ובפרט בריבית הריאלית, אך טען כי הפד לא אמר שתהליך העלאת הריבית הגיע לסיום.
התבטאות ניצית יותר נרשמה מצד חברת הפד באומן, שטענה כי נתוני האינפלציה והתעסוקה האחרונים לא מספיק משכנעים מבחינת הירידה בסביבת האינפלציה.
התבטאויות אלו מבליטות את הפער שבין מדיניות הפד שמכוונת לסביבת ריביות גבוהה לזמן ממושך, כולל אפשרות להעלאת ריבית נוספת, לעומת התמחור בשוק שמשקף הערכה להפחתת ריבית בשליש האחרון של השנה אל תוך 2024.
התמחור בשווקים נשען על ציפיות להידרדרות משמעותית בתמונת המאקרו ובשווקים הפיננסים, וזאת למרות שהתנאים הפיננסים נמצאים במגמת שיפור בחודשים האחרונים.
כמו כן, הצפי של חברי הפד הוא לצמצום והקשחת תנאי האשראי כתוצאה מההרעה במצב הבנקים האזוריים בארה"ב. הערכה זו קיבלה חיזוק בשבוע האחרון על רקע הידרדרות במצבו של בנק נוסף (פאק-ווסט (NASDAQ:PACW)) אם כי עד כה הטיפול של הפד במשבר הבנקים יעיל ומהיר ובניגוד למשבר הפיננסי של 2008 שבו מאזני הבנקים היו מלאים בנכסים רעילים, כיום הסיכוי לכשל מערכתי נמוך בהתחשב באיתנות הבנקים הגדולים.
עם זאת, מבחינת התפתחות האשראי, סקר קציני האשראי שפורסם בשבוע האחרון שיקף הערכה להאטה באשראי הבנקאי בהמשך השנה. המתאם בין מאזן הנטו של הסקר לבין התפתחות האשראי הבנקאי (בפיגור של כ-4 רבעונים) גבוה למדיי, ומשקף צפי לבלימת הגידול באשראי לקראת סוף השנה.
עם זאת, חשוב לציין כי בניגוד למרבית המדינות בעולם, בארה"ב, האשראי הבנקאי מהווה כ-30% מסך האשראי הפרטי כך שהחלק הארי של האשראי, כ-70%, נשען על שוק ההון.
הקשחת תנאי האשראי במערכת הבנקאית לוותה גם בעלייה במרווחי האשראי בשוק איגרות החוב, עם דגש על איגרות החוב הלא מדורגות, וזאת מתוך השפעה זהה של הרעה בסביבת המאקרו וירידה זמניות האשראי.
כיום, אמנם נרשמה עליית תשואות ומרווחים, אך בעוצמה נמוכה יותר מאשר בעבר, וייתכן ובדומה למתרחש בשוק המניות הדבר נובע עדיין מהשפעות המאזן החריג של הפד.
לפיכך, צמצום האשראי הבנקאי אמנם יתרום להאטה בפעילות ובאינפלציה, אך כדי שתתקבל השפעה מספקת לריסון הפעילות להורדת האינפלציה תידרש הרעה משמעותית בתנאים הפיננסים עם דגש על עלייה במרווחי האשראי.
מרווחי האשראי אמנם עלו לאורך השנה האחרונה אך לרמות נמוכות משמעותית מאלו שאפיינו תקופות מיתון שהובילו לירידת מדרגה בסביבת האינפלציה. להערכתנו, כאשר תירשם עליית מדרגה משמעותית במרווחי האשראי, יהיה זה סיגנל יעיל יותר למיצוי תהליך העלאות הריבית ולמפנה לעבר תוואי הפחתת הריבית, ולהארכת המח"מ בתיק האג"ח.
לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.