האינפלציה הגבוהה ולחצי השכר תומכים בהעלאת ריבית נוספת בארה"ב

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

| ההרעה במערכת הבנקאית אינה בעוצמה שתמנע מהפד להעלות ריבית 

נתוני הצמיחה לרבעון הראשון בארה"ב היו לכאורה חלשים מהצפוי, עם צמיחה של 1.1% לעומת ציפיות לעלייה של 1.9%. עם זאת, בניגוד לרבעונים הקודמים שבהם נרשמה צמיחה של סביב 3%-2.5%, דווקא תמהיל הצמיחה היה חזק יותר ברבעון הראשון של השנה עם צמיחת ביקושים מקומיים של כ-3%, וזאת לאחר חולשה יחסית בביקושים ברבעונים הקודמים, בעיקר כתוצאה מירידה בפעילות הנדל"ן למגורים (שאמנם נמשכה גם ברבעון הראשון אך בקצב מתון יותר).

צמיחת הביקושים ברבעון הראשון שיקפה האצה בצריכה הפרטית, וזאת בהשפעת התאוששות בצריכת מוצרים בני קיימא, במקביל להמשך עלייה בצריכת שירותים.  

השיפור בצריכה הפרטית נשען על עוצמת שוק העבודה, שילוב של רמות שפל באבטלה, ביקוש גבוה לעובדים (גם אם נמוך מרמות השיא) והמשך עלייה בשכר.

בחודשים האחרונים, על אף המשך נתוני תעסוקה חזקים נרשמה האטה בקצב עליית השכר הממוצע, וכפי שציינו בסקירה הקודמת, התפתחות זו לא קיבלה חיזוק ממדד השכר של הפד של אטלנטה, שדווקא הצביע על התגברות לחצי השכר, ולמעשה שיקף הערכה להטייה של תמהיל המועסקים על נתוני השכר (מתוך נתוני התעסוקה החודשיים). 

ואכן,  נתוני עלות השכר לרבעון הראשון של השנה חיזקו את הערכה זו עם עלייה רבעונית גבוהה מהצפוי (1.1%, ו-1.5% בסקטור הפרטי בניכוי תשלומי בונוס), תוך עדכון כלפי מעלה לנתוני הרבעון האחרון של 2022, כך שקצב העלייה השנתי של עלות השכר ממשיך לנוע מעל ל-5%.

נתון זה מאופיין במתאם גבוה למדיי עם נתוני האינפלציה, ומחזק את הערכת האינפלציה "הדביקה", שלפי מדד זה צפויה להמשיך ולנוע סביב רמות של 5%. עלות השכר מהווה את אחד האינדיקטורים החשובים מבחינת הפד, וזאת לצד התפתחות הציפיות לאינפלציה.

בהיבט זה, נרשמו לאחרונה מגמות מנוגדות, כך שבעוד שהציפיות מתוך שוק האג"ח וה-SWAP התמתנו לסביבה של 2.25%-2.5%, הציפיות מתוך סקר אמון הצרכנים של מישיגן עלו, הן לטווח הקצר (4.6%) והן לטווח הבינוני-ארוך בו הן נעות סביב 3%.  

לפיכך, סביבת האינפלציה הגבוהה והדביקה ולחצי השכר הגבוהים, מספקים תמיכה להעלאת ריבית נוספת בארה"ב, ובהחלטת הריבית ביום ד' הקרוב צפויה הריבית לעלות ב-25 נ"ב, ל-5.25%-5%. בדומה להחלטה הקודמת, גם בהחלטה הקרובה ברקע הדברים נרשמת הרעה במערכת הבנקאית בעקבות ההידרדרות של פירסט ריפבליק בנק (NYSE:FRC) שצברה תאוצה בימים האחרונים.

לפיכך, מעבר להעלאת הריבית הצפויה,  סביר כי הפד  ימשיך לשדר מסר ולפיו הצפי להקשחת תנאי האשראי והאטה בהיקף האשראי, יהוו תחליף להעלאת הריבית, אך לשם כך הוא יצפה לראות גם השפעה שלילית על התנאים הפיננסים, שעד כה לא הייתה משמעותית, ואף נרשם בהם שיפור לאחרונה. 

לכן, אנו ממשיכים להעריך כי התמחור הנוכחי בשוק איגרות החוב הכולל עקום יורד משמאל לימין וציפיה להפחתת ריבית במהלך המחצית השניה של השנה אינו עקבי עם סביבת התנאים הפיננסיים הנוכחית, בפרט על רקע סביבת האינפלציה הגבוהה.  

להערכתנו תידרש הרעה משמעותית בתנאים הפינננסים בכדי שהפד  יעביר את הפוקוס מהאינפלציה לעבר הצמיחה/יציבות פיננסית בעוצמה כזו שתוביל אותו להפחתת ריבית. התמחור הנוכחי בנכסי הסיכון, הן המרווחים בשוק הקונצרני והן המכפילים הגבוהים, סטיות התקן הנמוכות יחסית ופרמיית הסיכון שנעה ברמות נמוכות אינו עקבי עם תרחיש זה, ומכיל מרווח ביטחון מצומצם מאוד מפני הרעה בתמונת המאקרו. 

| צמיחה מתונה בגוש האירו, אך ההתאוששות צפויה להימשך

גם הצמיחה בגוש האירו הייתה נמוכה מהצפי ברבעון הראשון של השנה שבו היא הסתכמה ב-0.1%, לעומת הערכות מוקדמות לעליה של 0.2%. חשוב לציין כי הציפיות בסוף 2022- תחילת 2023 היו למיתון בגוש האירו, אך ההתמודדות המוצלחת של מדינות הגוש עם משבר האנרגיה והירידה החדה במחירי הגז הטבעי באירופה בחודשים האחרונים הובילו לפגיעה מתונה יותר בפעילות ולצמיחה חיובית קלה ברבעון הראשון של השנה.

במבט קדימה, העלייה במהירה במדד מנהלי הרכש משקפת צפי לשיפור בצמיחה בהמשך השנה, כאשר הדגש הוא על התאוששות מהירה בפעילות השירותים, לעומת חולשה בפעילות התעשייה וזאת כחלק מנירמול הפעילות והצריכה בעקבות הקורונה.

התפתחות זו באה לידי ביטוי בביצועים חלשים יחסית של המשק הגרמני, עם קיפאון ברבעון הראשון וזאת לאחר ירידה של 0.4% ברבעון האחרון של 2022, וזאת לעומת ביצועים טובים יותר ביתר המדינות המובילות בגוש, שהצמיחה בהם ברבעון נעה בין 0.2% ל-0.5%. 

אומדני האינפלציה הראשונים לחודש אפריל במדינות המובילות לא שיקפו מגמה אחידה, כך שבצרפת (6.9%) ובספרד (3.8%) נרשמה עלייה בקצב השנתי וזאת לעומת התמתנות קלה בגרמניה, אך זאת מרמה גבוהה יותר(מ-7.8% ל-7.6%). בכל אופן, סביבת האינפלציה בגוש האירו (אינפלציה בסיסת של 5.7%), מוסיפה להיות גבוהה ו"דביקה" ולתמוך בהמשך העלאת הריבית, כאשר תוואי הריבית המגולם כיום משקף צפי ל-3 העלאות נוספות של 25 נ"ב, אחת מהן בשבוע הקרוב.

בהתחשב הצפי להמשך התאוששות בפעילות בשוק האירו ובשוק העבודה ההדוק, הלחץ להמשך העלאות ריבית מעל למגולם בשוק יימשך, אלא אם תירשם הידרדרות משמעותית בתנאים הפיננסים בעולם.

פעילות התעשייה באירופה, ובפרט בגרמניה תלויה באופן ההתאוששות של המשק הסיני, ועד כה ניראה כי ההתאוששות בסין ממוקדת יותר בענפי השירותים. כך, מדד מנהלי הרכש לפעילות השירותים אמנם ירד במעט באפריל, אך נותר ברמות גבוהות (מעל ל-56) המשקפות המשך התרחבות מהירה בפעילות, אך לעומתו מדד התעשייה ירד שוב מתחת ל-50, וזאת לאחר התאוששות לאורך הרבעון הראשון של השנה.

חולשה זו מסבירה את התגובה המתונה יחסית עד כה של מחירי הסחורות לפתיחת המשק הסיני והן את ביצועי החסר של מדד השווקים המתעוררים. לפיכך, לאחר הצמיחה הגבוהה מהצפי ברבעון הראשון של השנה בסין, אנו מעריכים כי השווקים יחפשו רמזים לתגובת הממשל לשונות המסתמנת בין פעילות התעשייה והשירותים, כלומר האם הממשל מסתפק בצמיחה נוכחית או שינקוט בתמריצים נוספים. 

| החולשה בפעילות התעשייה בעולם משתקפת בנתוני הסחר

החולשה בפעילות התעשייה בעולם לאחר הצמיחה הנאה שנרשמה לאחר משבר הקורונה, באה לידי ביטוי בהאטה בפעילות הסחר העולמי. התפתחות זו השתקפה גם בנתוני הסחר לרבעון הראשון, כך שבמונחים דולריים וריאליים נרשמה ירידה רוחבית בכל הסיגמנטים והיא בלטה בעיקר ביבוא מוצרי הצריכה, בין היתר כחלק מנירמול הצריכה לאחר משבר הקורונה.  

החולשה בפעילות הסחר מהווה גורם מרכזי בשלב זה בהאטה בקצב צמיחת המשק, כאשר נתוני מדדי מנהלי הרכש בעולם משקפים הערכה להמשך האטה בפעילות התעשייה. כך, המדד המשולב לחודש מרץ אמנם עלה ב-0.3% כאשר גם הנתון לפברואר עודכן לקצב זהה, אך רמת המדד הממוצעת ברבעון מצביעה על האטה בקצב הצמיחה לכ-0.25% בלבד ( 1% במונחים שנתיים). 

בניגוד לחולשה בפעילות הסחר, נראה כי הצריכה הפרטית ברבעון (בניכוי כלי רכב) ממשיכה בצמיחה חיובית, וזאת על רקע עוצמת שוק העבודה. אמנם נתוני המשרות הפנויות הצביעו על המשך ירידה גם במרץ, אך זאת בעיקר בהשפעת ירידה חודשית גבוהה בענף אירוח ואוכל, שמאופיין בתנודתיות גבוהה. עם זאת, המגמה הכללית דומה לזו שבארה"ב, כלומר ירידה בהיקף המשרות הפנויות (כאשר בישראל הענף הבולט ביותר בירידה הוא ההיי-טק), אך רמת המשרות מוסיפה להיות גבוהה באופן ניכר ביחס לרמת טרום המשבר, בשיעור של למעלה מ-30%.   

בנוסף, נתוני התעסוקה ברבעון הראשון של השנה הפתיעו בעוצמתם עם המשך עלייה מהירה במספר המועסקים, עלייה בשיעור ההשתתפות וירידה בשיעור האבטלה מ-4.2% ל-3.9%. גם בהיבט זה, ובדומה לארה"ב ניראה כי למרות הירידה בביקוש לעובדים, הביקוש לכשעצמו עדיין גבוה והדבר בא לידי ביטוי בהמשך עלייה בתעסוקה וירידה באבטלה למרות העלייה בשיעור ההשתתפות. 

לפיכך, התמונה הכללית העולה מנתוני הרבעון הראשון היא של התמתנות בקצב צמיחת המשק, בהובלת החולשה בפעילות הסחר וזאת כאשר ברקע שוק העבודה הדוק וממשיך להפגין עוצמה.

במבט קדימה, מעבר להשפעות הגלובליות על פעילות הסחר, בהיבט המקומי הפעילות תושפע ממידת הפגיעה באמון העסקי והצרכני כתוצאה מתוכניות הממשלה להחלשת מערכת המשפט.

צעדים אלו באו לידי ביטוי עד כה ביטוי בעיקר בעלייה בפרמיית הסיכון של המשק, ובהיחלשות של השקל, אך כל עוד החקיקה אינה מוסרת מסדר היום, סביר שלצד המשך עלייה בפרמיית הסיכון תירשם גם פגיעה בפעילות, ובפרט בהשקעות במשק, וזאת גם על רקע העלייה בסביבת הריבית.  

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.