אחרי הורדת תחזית הדירוג: האם כדאי להקטין חשיפה לבורסה הישראלית?

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| ישראל: סימני התמתנות באינפלציה

מדד המחירים לצרכן עלה בחודש מרץ ב-0.4% בהתאם לתחזית שלנו. קצב האינפלציה ירד מ-5.2% ל-5.0%. מרבית הסעיפים היו דומים לתחזית.

• מחירי המזון עלו מעל התחזית שלנו. מתחילת השנה הם האיצו ועלו ב-2.2%. הירידה במדד מחירי התשומות בענף החקלאות, שהתחילה באמצע 2022, עדיין לא חלחלה למחירי המזון. נציין, שקצב עליית המחירים במסעדות ירד מ-6.2% בנובמבר ל-4.9%.
• כמו בעולם, גם בישראל ניכרת ירידה של מדד המחירים ליצרן.
• מדד מחירי הדירות בבעלות שבשיא עלה בקצב שנתי של 20%, ירד כעת ל- 12.7%. מחירי הדירות החדשות ירדו כבר חמישה חודשים ברצף. ללא העסקאות בסבסוד הממשלתי הירידות בדירות חדשות הסתכמו בארבעת החודשים האחרונים ב-5.9%.
• חל מהפך גם במכוניות המשומשות שלראשונה בגל ההתייקרויות אחרי הקורונה מחיריהם ירדו במרץ ב-1.1%. מחירי המכוניות החדשות לא עלו בחודשיים האחרונים.
• סעיף הדיור עלה בחודש מרץ ב-0.6%. הקצב השנתי עומד על 6.7%, דומה לשלושת החודשים האחרונים. לאחרונה מופיעות ידיעות ששכר דירה התחיל לרדת, בעיקר בדירות יוקרה. ניתן לזהות התמתנות בקצב העלייה של שכר דירה בחוזי שכירות חדשים. קצב העלייה השנתי ירד ל-7.2% במרץ לעומת 8.2% בחודש דצמבר.

אנו מעריכים שקצב האינפלציה ירד בחודש הבא ל-4.6%. הירידה החדה בקצב השנתי כמעט ב-1% צפויה עם פרסום מדד יולי, לאחר יציאה מהספירה התייקרות חריגה של 23% שנרשמה במחירי הנסיעות לחו"ל ביולי 2022.

• אנו צופים שהמדד של חודש אפריל יעלה ב-0.4%. הוא יושפע מהמשך התייקרות במחירי המזון כולל הפירות והירקות, מעלייה בסעיף הדיור ומהתייקרות בסעיף התחבורה. מנגד, צפויה הוזלת מחירי החשמל והמשקאות הממותקים בעקבות ביטול המס.
• מדד חודש מאי צפוי לעלות ב-0.6%. מלבד העלייה במזון כולל הפירות והירקות והתייקרות של סעיף הדיור, צפויה עלייה עונתית חדה במחירי ההלבשה.

| כרגיל, הורדת תחזית הדירוג רק מאשררת התנהגות השווקים בישראל

חברת מודי'ס (NYSE:MCO) הורידה את תחזית דירוג האשראי של ישראל ליציבה, על רקע האופן שבו מנסה הממשלה לבצע רפורמה רחבת היקף בלא חיפוש אחר הסכמה רחבה. לדעת Moody's, המהלך מצביע על היחלשות מוסדות המדינה ועל הירידה ביכולת לצפות מדיניות קדימה.

למעשה, השוק הפיננסי הישראלי כבר "הוריד" את הדירוג עוד קודם. מתחילת השנה:

• שוק המניות בישראל השיג תשואת חסר של כמעט 12% לעומת MSCI World.
• תל בונד שקלי הציג תת ביצוע של כ- 3.5% ביחס למדד האג"ח בדירוג השקעה בארה"ב. גם מדד האג"ח הממשלתיות הציג ביצוע חסר דומה לעומת המדד המקביל בארה"ב.
• השקל היה בין המטבעות החלשים ביותר בעולם ונחלש בכ-5.5% מול סל המטבעות.
• באג"ח הדולריות של ישראל נרשמה עלייה במרווח ביחס לאג"ח המקבילה האמריקאית בכ-0.2%-0.3%.
• פרמיית ה- CDS של ישראל ל-10 שנים עלתה מכ-60 נ.ב. לכ-90 נ.ב..

התגובה בשווקים הפיננסיים בדרך כלל מקדימה את ההודעות השליליות של חברות הדירוג. ניתן לראות את ההשפעה על השווקים הפיננסיים של ההודעות על הורדת דירוג האשראי או תחזית הדירוג לפולין, הונגריה וצ'ילה בשנים האחרונות. ההרעה בדירוג בפולין והונגריה הייתה בדרך כלל בגלל נסיבות הדומות לישראל.

השונות בתגובת השווקים בין המקרים די גבוהה. יחד עם זאת, אפשר לראות שהביצועים של השווקים פיננסיים לרוב היו שליליים לפני ההודעה השלילית של חברות הדירוג. לעומת זאת, בחודש לאחר ההודעה במרבית המקרים נרשמה התחזקות המטבע ושוק המניות הכה את מדד הבנצ'מארק. מנגד, המרווחים באג"ח הממשלתיות במטבע המקומי מול הבנצ'מארק בדרך כלל המשיכו להתרחב גם אחרי ההודעה.

השווקים בישראל כבר לא חוששים רק מהרפורמה המשפטית, אלא גם מההרעה המתפתחת במצב הכלכלי. הרי השפעותיה הרחבות של הרפורמה רק העצימו את הסיכונים לצמיחה בישראל שהיו עוד קודם. סיכונים אלה נובעים מהמשבר בתחום ההיי טק בעולם ומעליית ריביתחדה על רקע גידול באשראי בשנתיים האחרונות שבישראל שהיה כמעט המהיר יותר בהשוואה למדינות האחרות.

שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על חשיפת חסר לשוק המניות והאג"ח הקונצרניות הישראלי. באפיק הממשלתי אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ בינוני תוך הטיה לשקלים.

| סקר של סטארט-אפ ניישן סנטרל חשוב יותר מההודעה של Moody's

חברת סטארט-אפ ניישן סנטרל (Start-Up Nation Central) בקרב 1142 בכירים המייצגים 873 חברות טכנולוגיה חשף ש- 84% מהמשקיעים צופים השפעה שלילית של החקיקה על חברות הפורטפוליו שלהן, ו-80% מהסטארט-אפים צופים השפעה שלילית על החברות שלהם. 69% מהבכירים בחברות הרב-לאומיות בישראל חוששים כי לחקיקה תהיה השפעה שלילית על פעילותן בארץ.

תוצאות הסקר חשובות לדעתנו אף יותר מההודעה של Moody's כי פעילות חברות הטכנולוגיה בישראל מרכזית לצמיחה ומהווה מנוע הצמיחה העיקרי של המשק. אם החקיקה תפגע בתעשייה זו, הצמיחה במשק הישראלי תרד משמעותית. פעילות ענף ההי טק משפיע ישירות על הצמיחה דרך יצוא שירותי הטכנולוגיה והשקעות בחברות. ההשפעה העקיפה על הצמיחה עוברת בערוצי הצריכה הפרטית, השקעות בענף הבנייה והכנסות המדינה מהמיסים שמייצר הענף.

| עולם: הורדת התחזית לצמיחה ע"י קרן המטבע לא בהכרח כל כך שלילית

קרן המטבע הבינלאומית הורידה את התחזית לצמיחה בעולם בשנת 2023 מ-2.9% ל-2.8%. למרות ההזהרות הרבות והידועות שצורפו לתחזית, היא לא הייתה כזאת נוראית.

• התחזית כמעט לא השתנתה בשנה האחרונה. גם באפריל 2022 צפתה קרן המטבע שהכלכלה העולמית תצמח ב-2023 ב-2.9%. אולם, אז הציפיות לעליית ריבית היו הרבה יותר נמוכות. מסתבר שהכלכלה העולמית הרבה יותר עמידה לעליית ריבית ממה שחשבו.
• קרן המטבע העלתה את התחזית לצמיחה בארה"ב ובאירופה והורידה את התחזית למדינות המתפתחות. השווקים הפיננסיים מושפעים הרבה יותר ממה שקורה במדינות המפותחות מאשר במתפתחות.

| המשק האמריקאי צמח די טוב ברבעון הראשון

גם הנתונים הכלכליים והסקרים השונים אינם מעידים לעת עתה על התדרדרות מהירה בפעילות הכלכלית בארה"ב, אלא על המשך האטה הדרגתית. נראה, שגם המשבר בבנקים שהתרחש לפני כחודש לא גרם לצלקת עמוקה. מדד הסנטימנט של העסקים הקטנים בארה"ב לא ירד במרץ. גם סנטימנט הצרכנים לא נפגע. בסקר סנטימנט הצרכנים שנערך ע"י הפד בניו יורק לא נרשמה עלייה בסיכון לאבד עבודה או לא לעמוד בהחזר הלוואה. מדד סנטימנט הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן עלה באפריל.

המכירות הקמעונאיות אומנם ירדו בחודשיים האחרונים, אך צריכים לזכור שבחודש ינואר הם עלו בשיעור חריג במיוחד של 3.1%, כך שהקצב השנתי שלהן נותר יחסית יציב. המכירות הקמעונאיות (Control Group) צמחו ברבעון הראשון ב-2.2%, השיעור הגבוה ביותר מאז הרבעון השני של 2021.

נתוני הייצור התעשייתי, תחום שסובל מחולשה גדולה, ממשיכים לשדר ירידה בפעילות, אך לא התדרדרות נוספת. לפי Atlanta Fed GDPNow GDP Forecast, הצמיחה בארה"ב ברבעון הראשון תעמוד על כ-2.5%.

| המשבר בבנקים מורגש, אך בינתיים לא חזק

הנתונים גם לא מעידים על הרעה משמעותית בתנאי האשראי. הציון שנתנו לתנאי אשראי העסקים הקטנים בסקר החודשי אומנם הורע במרץ, אך לא לרמות חריגות. בסקר סנטימנט הצרכנים של הפד בניו יורק עלה רק במעט הקושי בנגישות לאשראי.

מנתוני האשראי השבועיים בבנקים האמריקאים ניתן ללמוד שמאז המשבר ב-SVB ב-8/3 הבנקים הקטנים אכן הורידו הצעה האשראי. בחודש שקדם לאירוע ב-SVB, הבנקים הקטנים הגדילו כמות האשראי בכ-20 מיליארד דולר. לעומת זאת, בחודש לאחר האירוע ירדה הכמות ב-33 מיליארד דולר. מנגד, הבנקים הגדולים, שמתחילת השנה דווקא הקטינו כמות האשראי במאזנים, מאז האירוע ב-SVB הגדילו תיק האשראי די בחדות בכ-50 מיליארד דולר. הירידה באשראי בבנקים הקטנים הייתה בעיקר בהלוואות לעסקים.

כפי הנראה, המשבר אכן גרם להקטנת היצע באשראי לעסקים ע"י הבנקים הקטנים. המגזר שנמצא בסיכון מיוחד מהתפתחויות הללו הם העסקים בתחום נדל"ן מניב למשרדים. לראיה, מאז המשבר ב-SVB מדד המניות של חברות ה-REIT בתחום נדל"ן משרדי ירד בכ-19%, לעומת ירידה של כ-12% במדד הבנקים.

| ללא האנרגיה, האינפלציה בארה"ב בינתיים כמעט לא יורדת

קצב האינפלציה השנתי בארה"ב ירד בחודש מרץ ב-1% ל-5%. להערכתנו, זאת לא הבשורה שצריכה לשכנע את הבנק המרכזי שהוא מנצח בקרב על האינפלציה. הירידה הייתה בעיקר במחירי האנרגיה שירדו ב-3.5%. קצב אינפלציית הליבה עלה ל-5.6% ובארבעת החודשים האחרונים הוא נותר כמעט ללא שינוי. השינוי המשמעותי באינפלציית הליבה יחול עם השינוי בכיוון של מחירי השכירות שהקצב השנתי שלהם ממשיך בינתיים לעלות.

לעומת זאת, מדד המחירים ליצרן ומדד מחירי היבוא מצביעים בבירור על הירידה באינפלציה של המוצרים. להערכתנו, ירידתם לא תמנע מהפד להעלות ריבית ב-0.25% בפגישתו הקרובה בתחילת מאי. הפד ממוקד בעיקר במחירי השירותים ובמצבו של שוק העבודה. לראיה, המילה "services inflation" מופיעה שלוש פעמים בכל שלושת הפרוטוקולים האחרונים של ישיבת הריבית ואפילו לא פעם אחת בפרוטוקולים הקודמים.

| מדוע הסיכוי של חזרת האינפלציה ליעד נמוך?

האינפלציה הנמוכה בארה"ב בעשור לפני הקורונה הייתה מורכבת מאינפלציה של מחירי השירותים (כ-70% מסך ההוצאות על הצריכה) שנעה בין 2%-3% בשנה ואינפלציית המוצרים (ללא אנרגיה ומזון) שהייתה רוב הזמן שלילית.

אחת הסיבות המרכזיות לאינפלציה הנמוכה של המוצרים היה היבוא הזול מסין. מדד מחירי היבוא מסין לארה"ב עלה מאז 2017 רק בכ-3.8%, לעומת עלייה של כ-15% במחירי היבוא ממקסיקו, של כ-17% מאירופה וכ-35% מקנדה (מדד מחירי היבוא מקנדה מושפע בעיקר ממחירי הנפט). אולם, לאחרונה חל שינוי משמעותי ונדמה בלתי הפיך בהיקף היבוא מסין.

עד שנת 2020 מתוך ארבעת המדינות היבואניות הגדולות לארה"ב (סין, מקסיקו, אירופה וקנדה) היבוא מסין תפס משקל הרבה יותר גבוה מכל יתר השחקניות. אולם, משקלו התחיל לקטון עוד בשנת 2019 וממש צנח בשנה האחרונה.

ירידה במשקלה של סין ביבוא לארה"ב תקשה להגיע לאינפלציה שלילית של המוצרים. במקביל, גם לא בטוח שאינפלציית השירותים תישאר בגבולות של 2%-3%, כפי שהיה לפני הקורונה, בגלל השינויים המבניים בשוק העבודה. בסביבה זו יהיה קשה לפד להגיע ליעד אינפלציה של 2%.

| האם העלייה בגירעון בארה"ב אמורה להטריד?

המשקיעים בשוק האג"ח האמריקאי ממוקדים בעיקר בנתוני האינפלציה. אולם, יש גורם נוסף שיכול לשחק תפקיד משמעותי. ברבעון הראשון עלה הגירעון בתקציב הממשלתי כמעט ל-7% לעומת 5.5% במחצית השנייה של 2022. העלייה בגירעון נובעת בעיקר מהגידול המהיר בהוצאות הממשלה, כאשר צד ההכנסות נמצא בקיפאון בשנה האחרונה.

השפעת הגירעון על תשואות האג"ח אינה לינארית. לעיתים אין השפעה לשינויים בגירעון, אך בנסיבות הקיימות של אינפלציה גבוהה, עליית ריבית והסיכון של התקלות בתקרת החוב נושא הגירעון יכול להפוך לסיכון משמעותי.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.