מניית אלביט מערכות עוד לא זולה, למרות הירידה בחצי השנה האחרונה

| לירן לובלין, מנהל מחלקת מחקר, IBI בית השקעות |

מה קורה באלביט מערכות ולמה לצפות ב- 2023?

| ירידה של 28% ממחיר המקסימום של השנה האחרונה

מניית אלביט מערכות (TASE:ESLT) הציגה ביצועים חלשים מאז השיא שרשמה בחודש אוגוסט בשנה שעברה. 

רמות השיא אליהן הגיעה המניה ב-2022 היו ברקע ללחימה בין רוסיה ואוקראינה שהביאה למירוץ התחמשות באירופה (או לפחות לציפיה כזו) שלוו בהודעות השכם וערב על הרחבות משמעותיות של תקציבי הביטחון במדינות מרכזיות שלאורך שנים לא שמו דגש על התחמשות ועל בניין הכוח.

במקביל לתרומה של סביבת המאקרו לבניית הציפיות, אלביט מערכות (NASDAQ:ESLT) הציגה פתיחה חזקה מאוד לשנה 2022 עם צמיחה דו ספרתית שמקורה בעיתוי הכרה בהכנסות מחוזים משמעותיים ברבעון הראשון של השנה שהביאה את המכפיל של אלביט מערכות של מעל ל- 40X.

בהמשך השנה התברר שהציפיות היו גדולות מידי או יש שיאמרו מוקדמות מידי. אלביט הציגה צמיחה אפסית בשני הרבעונים הבאים (השני והשלישי) וזאת במקביל להתכווצות בשיעורי הרווחיות אליהן הורגלנו בשנים האחרונות וירידה בתזרים המזומנים. יש לציין כי גם בתקופות בהן הצמיחה בהכנסות היתה נמוכה, אלביט המשיכה להציג צמיחה מרשימה בצבר ההזמנות שתומך בציפיות הצמיחה לטווח הארוך יותר.

| אז מה קרה מאחורי הקלעים?

חשוב להזכיר כי אלביט היא חברה פרויקטאלית וככזו ההכרה בהכנסותיה אינה מתפלגת בצורה שווה לאורך השנה וכידוע ישנה השפעה עונתית חיובית יותר ברבעונים השלישי והרביעי של השנה. 

בנוסף, לעלייה במחיר המניה היתה השפעה על ההפרשה לאופציות הפאנטום שהחברה חילקה לעובדיה (שהגדילו את ההוצאות) וגם לשער הדולר שקל היתה השפעה שלילית (ולעיתים חיובית) על החברה. 

אבל למעט העובדות הנ"ל, קרו מספר תהליכים יחודיים בשנה האחרונה שיצרו חוסר קונסיסטנטיות בתוצאות:

• התארכות הצבר - בעיקר בגלל פרויקטי תשתיות (כגון בניית מערכי אימונים ותחזוקה) אשר ההכנסות בגינן מתפרסות על פני תקופת זמן ארוכה יותר. אנו סבורים כי זהו תהליך חיובי וחשוב בבניה של אלביט כחברה רב לאומית המסוגלת לספק גם תשתיות וקשרים ארוכי טווח עם הלקוחות ולא רק פרויקטים חד פעמיים.
• מערכת ה-ERP החדשה - נכון להיום כ -75% מהמערכת כבר הוטמעה כשהצפי הוא לסיום הטמעת המערכת במחצית השניה של 2023. החשיבות של המערכת היא בניהול נכון יותר של המלאים של אלביט שהיוו חלק מהותי מהיכולת של אלביט לצמוח ובמקביל גם פגעו בה כאשר נוצר בהם מחסור קראת סוף 2022.
• הירידה לדרום - השלמת המעבר של תע"ש לדרום יהיה אבן דרך משמעותית לאלביט, הן בהיבט החסכון בכח אדם והן בצד ההשקעות המשמעותיות שמכבידות על התזרים של אלביט. נזכיר כי חלק לא מבוטל מתקציב המעבר לדרום כבר שולם לאלביט ע"י המדינה בסמוך לרכישה של תע"ש . המעבר צפוי להסתיים ב-2024 ואנו צופים ירידה בעלויות התפעוליות של אלביט כתוצאה מפרישת כח אדם יקר והחלפתו בכח אדם זול יותר ובהיקפים נמוכים יותר.
• חיזוק הנוכחות בטריטוריות בהן החברה פועלת - המדיניות בטריטוריות בהן אלביט פועלת נוטה יותר ויותר לייצור מקומי. עובדה זו מכתיבה לאלביט מציאות בה הנוכחות שלה בטריטוריות השונות היא נדרשת על מנת להרחיב את היקפי הפעילות בעולם, כך שהתוצאה היא שאלביט משקיעה משאבים רבים בפתיחת מפעלים (שניים נפתחו לאחרונה בבריטניה) וביצירת שיתופי פעולה עם יצרנים מקומיים. מהלכים אלו צורכים משאבים ניהוליים וכספיים מאלביט אך את הפירות שלהם ניתן יהיה לראות בהמשך.

| למה לצפות ברבעון הרביעי של השנה וב- 2023?

נתחיל מהסוף, בנקודת הזמן הנוכחית אנו סבורים כי השוק לא טעה בהורדת התמחור של אלביט ואנו עומדים בפני שניים או שלושה רבעונים בהם התוצאות לא צפויות להצדיק את המכפילים הגבוהים בהם נסחרה החברה. היעדר תקציב בטחון וחילופי השלטון בישראל יפגעו בתזרים במהלך שני הרבעונים הראשונים של 2023 כשגם בצד הצמיחה ושיעורי הרווחיות אנחנו לא מצפים ליותר מידי חדשות טובות (כרגע אנחנו מתמחרים צמיחה חד ספרתית נמוכה מאוד). 

עם זאת ובראייה רחבה יותר הדינמיקה בעולם צפויה לייצר הזדמנויות לכלל התעשייה הביטחונית ולאלביט בפרט, להלן כמה נקודות חיוביות:

• הסכמי אברהם מהווים הזדמנות משמעותית לאלביט לפתוח קשרים עם מדינות מולן היא עבדה בעבר בהיקפים קטנים מתחת לפני השטח.
• תקציבי הבטחון בעולם עולים - בארה"ב צפוי התקציב לעלות בכ-5% בכל אחת מהשנים 2023 ו- 2024 ובנוסף צפויה ארה"ב לתמוך באוקראינה באמצעות מתן גישה למלאים שיצריכו הצטיידות מחודשת בעיקר בתחום היבשה. באירופה שיעורי הצמיחה של התקציבים אפילו גדולים יותר ובאסיה פסיפיק חלק גדול מהמדינות ממשיך להצטייד בין אם לצורך התגוננות מאיומים חיצוניים ובין אם לצורך בטחון פנים. חשוב להבין שפערי הזמנים בין ההודעות על הגדלת תקציבי הבטחון לבין הקצאת הכספים והשימוש בהם בפועל עלול להיות ארוך ואת ההשפעה אנו צפויים לראות על פי הערכות רק בעוד כשנה.
• האיום הסיני - ההתעצמות של סין מהווה טריגר להרבה מדינות מערביות לייצר מוכנות ולהתעצם בארה"ב תקציבים רבים מוכוונים ל- NAVY ול- Air force ולתעשיית החלל.  לאור צמיחה ממוצעת של תקציב הבטחון בסין שעומדת על כ-8%, מדינות המערב לא נשארות אדישות והשיח אודות ההתעצמות של סין גורר אחריו ניפוח של תקציבים ברחבי העולם.

בשורה התחתונה, אמנם המניה של אלביט לא סיפקה נחת רב למשקיעים בחצי השנה האחרונה אבל אנחנו סבורים כי זה עדיין לא הזמן לחזור ולהחזיק בה במשקל יתר. הסיבה הראשונה לכך היא הצפי לתוצאות פחות טובות ברבעונים הקרובים שיתכן ועדיין לא מתמחרים לחלוטין במחיר המניה. והשניה היא שגם אם הסביבה העסקית נראית כרגע טובה לחברות הביטחוניות, בהיבט התמחור היחסי אלביט עדיין לא זולה ביחס למתחרות שלה כפי שניתן לראות מההשוואה הבאה:

 הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר בבית ההשקעות אי.בי.אי ואינו בעל עניין אישי בנושא הסקירה. אין בסקירה זו כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.