| אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות בית השקעות |
חיזוי באופן ליניארי היא שיטת חיזוי לא רעה אבל לא כזו שמאפשרת ללמוד על שינויים במגמה. אם נסתכל רק על שלוש השנים האחרונות הרי שאנו עשויים לחשוב שאנחנו חיים בעולם שבו האינפלציה עלולה להתפרץ בכל רגע אם הבנקים המרכזיים לא יעלו באגרסיביות את הריבית.
לעומת זאת, אם נסתכל על 15 השנים האחרונות סביר להניח שהמסקנה תהיה שאנחנו חיים בעולם דיסאינפלציוני שבו 3 השנים האחרונות הן סטייה סטטיסטית שניתן להסביר על ידי אירוע חריג בכל קנה מידה.
בעוד שרק בעוד מספר שנים נדע בוודאות איך נראית סביבת האינפלציה "הטבעית" לבנקים המרכזיים אין את הלוקסוס הזה והם צריכים לפעול היום כדי להחזיר את האינפלציה להיות מעוגנת ביעד בשנים הבאות. לכן, התפיסה שלהם לגבי המגמות ארוכות הטווח היא קריטית בעניין זה.
אם מסתכלים על השווקים כיום אין ספק שאלו בוחרים בגישה לפיה העולם הוא עדיין דיסאינפלציוני. לפי גישה זו, השינויים בשוק העבודה הם בעיקר מחזוריים ושיעור האבטלה הנמוך נובע מהבום הכלכלי שלאחר היציאה מסגרי הקורונה.
לכן, לפי גישה זו לאחר שהעלאות הריבית של הבנקים המרכזיים ישיגו את שלהן ושיעור האבטלה יעלה מעט כדי לעצור את לחצי השכר, ניתן יהיה להפחית מחדש את הריבית מבלי לעורר שוב לחצי אינפלציה חריגים.
אם אכן זה המקרה, שוק האג"ח מתמחר לגמרי בצדק שהריבית בארה"ב או בישראל קרובה מאוד לשיא ועשויה לרדת לקראת סוף השנה. באופן דומה, אם נניח שלאחר הנחיתה הרכה של המחצית הראשונה של 2023 העולם יחזור לצמוח במחצית השנייה מבלי לעורר אינפלציה גבוהה מדי, שוקי המניות נראים בסך הכל אטרקטיביים בתרחיש כזה בו נראה שילוב של ירידת תשואות לאורך העקום וגידול ברווח תוך כמה חודשים.
אגב, מכיוון ששאלתם אז אנו קרובים יותר בתפיסה לגישה זו שכן שלושה מתוך ארבעת הכוחות ששמרו על האינפלציה נמוכה במשך שנים - הדמוגרפיה, הטכנולוגיה, רמת החוב הגבוהה והגלובליזציה עדיין רלוונטיים ואולי אפילו יותר רלוונטיים מתמיד.
מצד שני, אם נניח שהשינויים בשוק העבודה הם גם מבניים ושהמחסור בעובדים הוא בעיה תמידית הרי שהשווקים ממש לא מתומחרים כראוי. מבחינת שוק האג"ח, בתרחיש שכזה שיא הריבית אמנם בהחלט קרוב שכן הריבית הריאלית כבר גבוהה מספיק כדי לגרום להאטה ואף תמשיך לעלות כשציפיות האינפלציה ימשיכו לרדת.
נתוני המכירות הקמעונאיות והייצור התעשייתי שפורסמו בשבוע שעבר מלמדים שהעלאות הריבית מתחילות לבוא לידי ביטוי בחלקים של הכלכלה שהם לא שוק הנדל"ן, מה שבהחלט עומד עם לוח הזמנים הסביר של מדיניות מוניטרית, כפי שזו עובדת בדרך כלל.
עם זאת, החוזים העתידיים מגלמים כיום הפחתת ריבית של 75 נ"ב עד סוף 2023 ושל 200 נ"ב עד סוף 2024, מה שפחות סביר אם הפד ממשיך לחשוש מאינפלציה שעלולה להתפרץ בשוק העבודה. הפחתות ריבית כבר לקראת סוף השנה וחזרה לצמיחה יביאו אותנו מהר מאוד ללחצי אינפלציה מחודשים.
לכן, בתרחיש כזה יש שתי אפשרויות: או שהבנקים המרכזיים יצטרכו לשמור על הריבית גבוהה לאורך יותר זמן ממה שמגולם כיום והנחיתה לא תהיה כל כך רכה או שהריבית תעלה שוב לטריטוריה של צמצום מוניטרי מהר יותר מכפי שנדמה כרגע. כך או כך, זהו לא תרחיש שמתומחר בשווקים, בטח לא בשוק המניות.
על מנת ששוק המניות יהיה אטרקטיבי בתמחור הנוכחי הוא צריך לתת למשקיע פרמיית סיכון מספיק גבוהה ו/או צפי לגידול ברווח. בתרחיש הזה בו הריבית ותשואות האג"ח נותרות גבוהות יותר לאורך זמן והרווחים של החברות צפויים להיפגע באופן משמעותי, שוק המניות לא עונה על כך.
ריבית הפד המגולמת ליוני 23 (בלבן) ולדצמבר 24 (בצהוב)
מקור: בלומברג
| שוק הנדל"ן הישראלי הוא לא כמו זה האמריקאי
העלייה בריבית על המשכנתאות בארה"ב ובישראל עושה, בהתאם לתוכנית של הבנקים המרכזיים, את העבודה שלה בשוקי הנדל"ן המקומיים. הביקוש צנח גם פה וגם בארה"ב בעשרות אחוזים, ההיצע עדיין גבוה והמחירים מגיבים בהתאם כאשר בארה"ב מדד קייס-שילר למחירי הבתים יורד כבר ארבעה חודשים ברציפות ובישראל הלמ"ס דיווחה לפני שבוע על חודש שני ברציפות של ירידת מחירי הדירות החדשות.
לפני שנמשיך בניתוח רק נציין שירידת המחירים, בארה"ב או בישראל, בטלה כמובן בשישים כשלוקחים בחשבון את הזינוק במחירים ב-2021-2020 כך שעדיין ממש מוקדם לומר שמשהו בסיסי השתנה בשוק הנדל"ן. לכן, כדאי לבחון את הביקוש וההיצע הבסיסיים בשוק הנדל"ן בארה"ב וישראל על מנת לנסות להעריך לאן הדברים הולכים.
כהנחת בסיס נניח שהריביות של בנק ישראל ושל הפד יוותרו גבוהות עד סוף השנה וירדו בתחילת השנה הבאה. בארה"ב, הביקוש הבסיסי לדיור בעשר השנים האחרונות עומד על כ-1.1 מיליון משקי בית חדשים מדי שנה. בהשוואה, מספר התחלות הבנייה בארה"ב גבוה מרמה זו כבר מאז 2015 כך שעודף ההיצע בשוק האמריקאי נבנה במשך שנים ולא בא לידי ביטוי עד עכשיו בעיקר בשל ביקוש שנוצר ממשקיעים פרטיים ומוסדיים.
בישראל לעומת זאת, הגידול במספר משקי הבית עומד על כ-54 אלף בשנה בעוד שהתחלות הבנייה עד אמצע 2021 עמדו בממוצע על כ-55 אלף ועלו רק בשנה וחצי האחרונה ל-70 אלף. במילים אחרות, אם מסתכלים על הכוחות הבסיסיים בשוקי הנדל"ן בישראל ובארה"ב הרי שהמצב שונה לחלוטין.
בארה"ב יש עודף היצע אורך טווח ובישראל יש עודף ביקוש. כעת, כשמסתכלים קדימה, אין ספק שהתחלות הבנייה גם בישראל וגם בארה"ב ירשמו ירידה בשנים הבאות. ירידת המחירים ועלויות האשראי הגבוהות מעודדות את הקבלנים להאט את קצב הבנייה על מנת לשמור על תזרים מזומנים חיובי ככל שניתן.
בהינתן הנתון מעלה, שוק הנדל"ן בישראל יחזור לשווי משקל הרבה יותר מהר לעומת זה האמריקאי כך שסביר מאוד להניח שירידת המחירים בשוק המקומי תהיה מתונה יותר ותחזיק הרבה פחות זמן מעמד לעומת זו שבשוק האמריקאי.
הכותב הוא האסטרטג הראשי של בית ההשקעות פסגות ואינו בעל עניין אישי בנושא הסקירה. אין בסקירה זו כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.