| ד''ר גדעון בן נון, מייסד ומנכ"ל אג'יו - ניהול סיכונים והחלטות פיננסיות |
מדדי הבנצ'מרק של תיקי ההשקעות שבו וירדו בדצמבר וסגרו שנת השקעות קשה. בניתוח ותחזית לשנה שהסתיימה זה עתה, ציינו בטור שפרסמנו לפני כשנה - כלומר, בדצמבר 2021 - כי התהליך האינפלציוני הינו "עמוק ולא נקודתי והוא עשוי להמשך בשנה הבאה", כי האינפלציה "מובילה באופן מובהק לעלייה ממושכת בריבית, לעידן של העלאת ריבית" וכי כל זה יחד עם החיכוכים הגיאופוליטיים, "עלול ליצור לשוקי ההון סביבה פחות נוחה לעליות ורווחים בשנים הקרובות".
ואכן, כל אלו יצרו עבור המשקיעים "שנת השקעות קשה", שלשמחתם אמנם הסתיימה, אך מדובר בשנים של שינוי, בעקבות הקורונה ועידן הריבית הנמוכה.
בסיומה של שנה זו, מדדי אג'יו לתיקים המנוהלים, המהווים בנצ'מרק מקובל לתיקי ההשקעות בישראל, ירדו בשיעורים בולטים ביותר, החל בירידה בשיעור של 8.23% בתיק שעל טהרת האג"ח וכלה ב- 9.57%, שהיה שיעור הירידה בתיק המנייתי. תיקי הביניים ירדו בשנת 2022 בשיעורים שבתווך, 8.4%- בתיק המכיל 20% מניות ושיעור דומה של 8.54%- בתיק המכיל 30% מניות והשאר באג"ח.
בחדשים אוקטובר ונובמבר נולדה בשווקים תקווה מסוימת כי הריבית לא תועלה את כל הדרך וכי הפדרל ריזרב אולי יעצור את העלאת הריבית, אבל דצמבר הביא עימו התפכחות ולכן התיקים שבו וירדו בחדות, כאשר התיק המנייתי ירד ב- 2.54% ותיק האג"ח ירד בשיעור חודשי לא מבוטל של 0.67%. הדבר הוביל לקיזוז של 1.04% נוספים מתיק ה- 20:80 ושיעור גבוה יותר של 1.23%, שהיה שיעור ההפסד בתיק ה- 30:70, כלומר 30% מניות.
מדדי אג'יו מהווים בנצ'מרק מקובל לביצועי תיקי השקעות מנוהלים מבוססים על נתונים מבתי ההשקעות המובילים בישראל ביניהם פסגות (TASE:GPST), אלטשולר שחם (TASE:ALTF), פעילים, מגדל שוקי הון, אקסלנס, אי.בי.איי, מיטב דש (TASE:MTAV), הראל פיננסים, תפנית דיסקונט, UNIQUE ואנליסט. הנתונים מתקבלים מהגופים המנהלים מעל 80% מתיקי ההשקעות של הציבור.
המדדים הנבנים מנתונים אלו עוקבים אחר "תיק ההשקעות המצרפי" של הציבור ומהווים מדדי ייחוס והשוואה (בנצ'מרק) אובייקטיביים לצורך השוואת ביצועים ותוצאות של גופי ייעוץ וניהול השקעות, ביצועי תיקי השקעות מנוהלים, קרנות השתלמות ועוד.
| ניתוח ביצועי התיקים בשנה האחרונה
ביצועי התיקים השנה היו שליליים מאוד הן במניות והן באג"ח ולמשקיעים לא היה היכן להסתתר, מכיוון שהירידות הונעו על ידי עליית הריבית, המזיקה ומכבידה על שני האפיקים כאחד.
עם זאת, למרות שהירידות באפיק המניות היו משמעותיות, הן לא היו חריגות. לעומת זאת, הירידות באפיקי האג"ח, שהורידו את התיק הממוצע ביותר מ- 8%, היו חריגות מאוד ולא נראו בישראל מעולם, גם לא לפני 20 שנה, בשנת 2002, שבה הריבית קפצה לשיעור דו-ספרתי.
כתגובה לאינפלציה, נזקי תיק האג"ח היו גדולים יותר ככל שהמח"מ היה ארוך יותר וככל שמרכיב הצמודות למדד, היה נמוך יותר. קל לראות זאת אם נציין כי האג"ח הממשלתיות השקליות הארוכות ירדו בשיעור ממוצע של כ- 16.7% בעוד שהקצרות ירדו בשיעור מתון יותר של 1.64%. בצד הצמוד למדד, הממשלתיות הצמודות הארוכות ירדו בשיעורשל 11.25% בעוד שהצמודות הקצרות דווקא עלו בשיעור קל של 0.76%.
לצד ההשפעה השלילית החזקה של המח"מ, קל לראות כי הצמודות ירדו בשיעור קל ואף עלו במח"מ הקצר, עקב התפרצות האינפלציה, שנתנה פיצוי זניח, אבל בשנה שכזו, כל שבריר חשוב. בצד הקונצרני, הצמודות ירדו בשיעור המתקרב ל- 9%, בעוד שהשקליות ירדו בכ- 7%, זאת עקב השפעת המח"מ, שהינו ארוך יותר בצמודות למדד.
בצד המנייתי, שוק המניות בישראל ירד בשיעור משמעותי למדי שגרע מהתיקים מעל 11% על פי הרכב האחזקות, בעוד שבמרכיב של מניות חו"ל, הירידה היתה חריפה יותר, מעל 20%, אולם הודות להשפעתה המקזזת של שחיקת השקל ביחס לדולר שפיצתה והחזירה אל התיק הישראלי שיעור של כ- 13% מהירידה, הירידה היתה מתונה יותר וקרובה לשיעור הירידה של המניות בישראל.
תהליכים שליליים אלו הונעו על ידי העלאת הריבית בשנה האחרונה ולכל אורכה, השוק הופתע מכך שהריבית, רחמנא ליצלן, ממשיכה לעלות.
| השוק הפנים שהפד נמנע מהלם וולקר
האינפלציה היתה אחד מגלי ההמשך של הקורונה, ואילו עליית הריבית הממושכת שבאה בעקבותיה, היא הגל הבא וכנראה, לא האחרון.
האינפלציה בשנה זו הפכה להיות מושרשת בפעילות הכלכלית והיא עברה מחומרי הגלם והייצור, אל תחומי השירותים, אל השכר בכל המגזרים ומשם לכל חלק בכלכלה, בארה"ב ובשאר העולם. כתוצאה מכך, לא נותר לפד אלא להעלות את הריבית באופן משמעותי והוא אומר זאת בבירור מזה חצי שנה. המשקיעים בשווקים סברו כי כמו האינפלציה ה'טרנזיטורית', גם הריבית הגבוהה תחלוף במהירה והם עומדים על הקווים בעצבנות ומנסים לזנק על עגלת המניות, בטרם תצא לדרך בלעדיהם.
לעומת תקוות המשקיעים, המציאות התנהגה אחרת והובילה לכל אורך השנה בכיוון של עלייה בריבית. גם הבנק המרכזי בארה"ב התעורר בשלב כלשהו והפך את הכיוון, מחשיבה של העלאה מינורית וזמנית, להעלאה נחושה וממושכת. מאחורי חשיבה זו עומדת הקביעה כי עד שהאינפלציה לא תוכרע, אזי העלאת הריבית לא תיפסק. בהקשר זה, מבחינתו של הפד, גם מיתון הוא מחיר ראוי.
מדוע הפד לקח על עצמו עמדה כל כך חריפה? הסיבה לכך היא האירוע שהיה בסוף שנות ה- 70 ותחילת שנות ה- 80. או אז, הנגיד פול וולקר העלה את הריבית עקב התפרצות אינפלציונית אולם נכנע ללחץ מהסביבה והוריד אותה מהר מדי, עקב החשש ממיתון, שכבר החל. ואכן, המיתון הסתיים אבל האינפלציה נשארה דו-ספרתית, בעקבותיה וולקר העלה את הריבית שוב באופן חד, דבר שהוביל למיתון עמוק וממושך, בתחילת שנות ה- 80, השתלשלות הידועה בכינוי "הלם וולקר".
בימינו אנו, הנגיד הנוכחי ג'רום פאוול גזר על עצמו שלא ליפול לאותה מלכודת שהובילה למיתון עמוק, אלא להסתפק במיתון קל, שאותו הכלכלה העכשווית יכולה לשאת לאחר שנות פריחה.
| ואיך יכולה להיראות 2023?
לכן, על פי מבנה עקום התשואות בארה"ב, על פי התנהגות המשקיעים הריבית צפויה לרדת בתוך כשנה, עקב המיתון הצפוי. עם זאת, מהעקום עולה גם התקווה כי הריבית אכן תרד במהירות.
טור זה ידוע בגישה הנצית שלו בנוגע למדיניות הריבית של ה'פד', לפיה הריבית תועלה בצורה משמעותית הרבה יותר מזו שהשוק העריך בכל נקודת זמן בשנה האחרונה. עמדה זו לא השתנתה ולכן להערכתי, גם בארה"ב וגם בישראל לריבית יש דרך נוספת לעלות, מעבר להערכת השוק גם בהווה.
ואולם, ככל שפונים לבחון את הכלכלה האמיתית, אפשר להבין כי היא בנסיגה. פירמות נמצאות בתהליך של התבצרות – הכולל זהירות בהשקעות, קיצוץ בעלויות בכלל וצמצום מצבת עובדים בפרט. הצרכן נמצא בתהליך של עלייה במפלס הדאגה שמתורגם - לאיטו – להתנהגות שמרנית יותר. שיעור האבטלה בישראל נמצא בעליה ונראה כי הכלכלה בכללותה, בעולם אך גם בישראל – התחילה תהליך של נסיגה.
השנה האחרונה הוכיחה כי דברים יכולים להשתנות במהירות והמציאות יכולה לשנות כיוון, אולם כמו חלק מהבנקים המרכזיים, גם רבים מהמשקיעים לא נותנים את המשקל הראוי לאפשרות של התמתנות הכלכלה. הדבר עלול לגרור תגובה שלילית נוספת של השווקים הפיננסיים, בתחילתה של השנה הקרובה. עם זאת, חשוב לזכור כי עדיין קיימת נזילות גבוהה בשווקים הפיננסיים ובמערכות הכלכליות והדבר יכול לאפשר מיתון קצר ולא עמוק, דבר שביכולתו לאושש את השווקים אי שם במהלך השנה.
באשר לשוקי המניות, זו יכולה להיות שנה של התאמה שלילית לתנאים של מיתון, אך להתעודד במהלך השנה עקב אותו מיתון בדיוק, שיכול להוביל להורדת ריבית בשנה הבאה. באשר לשוקי האג"ח, קיימת סכנה של עלייה במרווחי הסיכון, אבל חשוב לזכור כי כבר נוצרה רמה טובה של תשואות לפידיון, בראיה לעתיד.
כך, למרות התמתנות בכלכלה, שנת 2023 עשויה ליצור את ההזדמנות לחזור למדיניות השקעות שבה פוטנציאל התשואה ארוך טווח, שיהיה גבוה מזה שהיה בעשור האחרון. בכך ניתן לראות את הבשורה של טור זה.