עד מתי ישמור הפדרל ריזרב על פני פוקר ויתמיד במדיניות שלו?

| אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות בית השקעות |

כתבה שפורסמה בשבוע שעבר באתר בלומברג, שלפיה ההיסטוריה מראה שהפדרל ריזרב עוצר את העלאות הריבית בממוצע 22 שבועות לאחר שהאינפלציה הגיעה לשיא (מה שאומר כביכול שהעלאת הריבית ברביעי האחרון היתה גם האחרונה במחזור הנוכחי), מתעלמת מההקשר בין התופעות.

במחזורי הריבית/אינפלציה הקודמים האינפלציה הגיעה בעיקר מצד הביקוש. לכן, הספיקו לפד נתונים של כחצי שנה מאז שהאינפלציה החלה להתמתן כדי להשתכנע שהמדיניות המוניטרית שלו עובדת. במחזור הנוכחי, לעומת זאת, הירידה באינפלציה היא, לפחות כרגע, תוצאה של שינוי בצד ההיצע ולא קשורה בשום אופן למדיניות הפד.

בפד יודעים את זה טוב מאוד, ולכן גם סביר מאוד להניח שהעלאת הריבית של יום רביעי ממש לא היתה העלאת הריבית האחרונה של המחזור הנוכחי.

דבריו של פאוול במסיבת העיתונאים ביום רביעי המחישו את הנקודה הזו בדיוק. לפי פאוול, שוק העבודה (כלומר צד הביקוש) עדיין חזק מאוד, ולכן "המדיניות של הפד עדיין לא מספיק מצמצמת".. "יש עוד העלאות ריבית בקנה".. ו"נשמור על מדיניות מצמצמת למשך תקופה מסוימת" עד ש"נהיה בטוחים לגבי חזרת האינפלציה אל עבר היעד של 2%".

למרות כל זה, נדמה שהמשקיעים לא ממש קונים את המסרים הניציים של פאוול, בטח לא במחיר שפאוול היה רוצה.

החוזים העתידיים על ריבית הפד מגלמים כיום שריבית השיא תגיע כנראה באחת משתי הפגישות הבאות ותהיה גבוהה רק ב-50 נ"ב מהריבית כיום (כלומר העלאה אחת של 50 נ"ב או שתי העלאות של 25 נ"ב). לא רק זאת אלא שהשוק מגלם גם שבסוף 2023 הריבית כבר תהיה נמוכה יותר מזו הנוכחית.

השינוי בריבית הפד הגלום בשוק לעומת הריבית היום

מקור הגרף: בלומברג

אז מה גורם למשקיעים לחשוב שהפד מבלף? בעיקר הצפי למיתון שהולך ומתקרב בצעדי ענק למשק האמריקאי.

אוסף נתוני המאקרו שפורסמו לאחר החלטת הפד, וביניהם נתוני המכירות הקמעונאיות, מדדי הייצור של ניו יורק ופילדלפיה והייצור התעשייתי המחישו עד כמה הסביבה הכלכלית בארה"ב חלשה.

אבל שוק העבודה חזק, לא? אז זהו, שלא בטוח בכלל. בחודשים האחרונים רשמנו פה לא מעט על כך שנתוני התעסוקה עשויים להיות מוטים כלפי מעלה באופן ניכר. בשבוע שעבר, סניף הפד של פילדלפיה פרסם את נתוני התעסוקה הרבעוניים שלו ותמך בהערכה זו כאשר ציין שרק ברבעון השני תוספת המשרות שמפרסם ה-BLS מדי חודש היתה כנראה מוטה כלפי מעלה ב-1.1 מיליון משרות!!

למה שנאמין לפד של פילדלפיה ולא ל-BLS? ראשית מכיוון שדוח התעסוקה שיוצא מיד אחרי סוף החודש מקריב מעט מהדיוק שלו כדי לצאת במהירות האפשרית. שנית, כבר ציינו פה את הסיבות לכך שדוח המעסיקים כנראה מוטה (ניכוי עונתיות שהשתבש בקורונה, מעבר ממשרה מלאה למשרות חלקיות והתבססות על אמידה בשל השתתפות נמוכה של הפירמות בסקר) ולסיבות אלו נוסיף כעת סיבה נוספת שהולכת ומתבהרת ככל שהמצב הכלכלי מידרדר: תוכנית ה-PPP (מענקים גדולים מדי בתנאים מקלים מדי לפירמות בתקופת הקורונה) הביאה לפתיחה של לא מעט חברות "זומבי" בארה"ב רק כדי לקבל את המענקים של התוכנית.

מכיוון שחלק גדול מדוח התעסוקה מתבסס, כאמור, על אמידה (בדוח האחרון רק 49% מהחברות ענו לסקר), ה-BLS מניח למעשה שנוצרו הרבה עסקים חדשים ולכן גם נוצרו, כביכול, הרבה משרות חדשות. סביר להניח שבעדכון של ינואר נראה את מספר המשרות בארה"ב מתעדכן בחדות כלפי מטה וששוק העבודה האמריקאי יראה פתאום הרבה פחות הדוק מכפי שהוא נראה היום.

לכן, השאלה החשובה באמת היא עד כמה הפד ישמור על פני פוקר ויתמיד במדיניות שלו גם לתוך מיתון?

על פניו, הטראומה של השנתיים האחרונות וההכרה של חברי הפד בכך שהם טעו (לא עניין של מה בכך) ואפשרו לאינפלציה לברוח אמורה לגרום לחברי הפד להעדיף להמשיך להעלות את הריבית גם לתוך המיתון. הסיבה היא שהפד מעדיף לא להסתכן בכך שהקלה מוניטארית תביא לעליה מחודשת באינפלציה לגובה חריג במחזור העסקים הבא. פאוול וחבריו טענו בבירור לא מעט פעמים בתקופה האחרונה שזה הכיוון שהם מעדיפים ללכת אליו, גם במחיר של מיתון.

עם זאת, כידוע לכל מי שנולד לפני 1990, בזמן מיתון הדברים נראים אחרת ועל זה בדיוק המשקיעים בונים. הפד יכול להישמע ניצי כעת פשוט כי נוח לו אבל כשהאבטלה תעלה והלחצים הפוליטיים והחברתיים יתעצמו, פאוול עשוי להתנחם בכך שבמחזור הכלכלי הבא הוא כבר לא יהיה יו"ר הפד ולזנוח את המדיניות הנוכחית.

| על שולחן הפוקר באירופה הסיכונים גבוהים יותר

לא רק הבנק המרכזי של ארה"ב היה בכותרות בשבוע האחרון אלא גם זה של גוש האירו. ה-ECB העלה כידוע את הריבית ב-50 נ"ב נוספות וליווה את ההחלטה במסרים ניציים עוד יותר מאלו של פאוול.

לפי לגארד, הבנק ימשיך להעלות את הריבית ב-50 נ"ב גם בכל אחת מהפגישות בזמן הקרוב כך שהריבית תגיע לרמה גבוהה באופן משמעותי מזו הנוכחית. יותר מכך, לגארד גם אמרה בפירוש שמי שחושב שה-ECB קרוב לפיבוט פשוט טועה לחלוטין, מה שעומד בקנה אחד עם תחזיות האינפלציה המעודכנות של הבנק שלפיהן האינפלציה לא תגיע ליעד גם ב-2025. אם כל זה לא הספיק אז לגארד גם הטילה את הפצצה כשאמרה שהשווקים הפיננסיים פשוט לא מפנימים כמה הריבית תצטרך לעלות בשביל לעצור את האינפלציה.

מי היה מאמין שהאירופאים, שהפכו את ההליכה בין הטיפות לספורט אולימפי יודעים לומר דברים כל כך חדים וברורים? בדיוק כמו במקרה של פאוול, גם לגארד משחקת פוקר עם השווקים רק שבמקרה של אירופה מדובר על משחק עם יד פחות טובה וקופה גדולה בהרבה. כל הערה ניצית מדי של לגארד מפעילה לחץ על שוק האג"ח של מדינות הפריפריה בכלל ושל איטליה בפרט. בהתאם, כל עליית תשואות באג"ח האיטלקיות מפעילה מחדש לחץ על לגארד וחבריה.

החשש מתרחיש 2012 בשוק האג"ח האירופי עדיים רלוונטי ואם השווקים ירצו לחשוף את הבלוף של ה-ECB לא בטוח שהקלפים שבידו יספיקו. תהליך צמצום המאזן באירופה יחל במרץ הקרוב כך שעל מנת לתמוך באג"ח האיטלקיות במקרה של עליית תשואות מהירה, ה-ECB יצטרך מצד אחד לעשות צמצום כמותי ומצד שני לעשות הרחבה כמותית מה שמכונה במחלקת המקרו של פסגות QEIIBTIG (quantitative easing in Italy but tightening in Germany ).

עקרונית, מדובר על ניסוי שניתן לעשות אבל המציאות כידוע היא לא סביבה מבוקרת לניסויים ומהלך כזה יתן בבירור לאיטלקים תמריץ להרחיב פיסקאלית, מה שיהפוך את המהלך לאינפלציוני. יתרה מכך, לא בטוח בכלל שהגרמנים והצרפתים שנאלצים לקפוא מקור בחורף ומתקשים ליישם מדיניות פיסקאלית מרחיבה בשל האינפלציה ישמחו לראות שהבנק המרכזי שלהם עוזר לשכנים בדרום שטוף השמש לנקוט במדיניות כזו.

לכן, קשה יותר להניח שכל תהליך ה-QEIIBTIG (כל הזכויות שמורות לפסגות) יעבור ללא זעזועים פוליטיים ופיננסיים מאשר שמעתה והלאה פיפ"א יבחרו את מארחות המונדיאלים על פי קריטריונים ספורטיביים.

| לעומת זאת, בישראל משחקים רמי

כפי שראינו בשבוע שעבר, האינפלציה בישראל עדיין לא הגיעה לשיאה אבל נדמה שהשיא הזה כבר ממש מעבר לפינה.

במובן מסוים, העבודה של בנק ישראל היא למעשה קלה יותר מזו של הפד או ה-ECB וזאת משתי סיבות: האחת היא שהאינפלציה בישראל לא גבוהה כמו בעולם והשנייה היא שההסתברות למיתון עמוק בישראל או משהו ש"ישבר" בסביבה הפיננסית נמוכה בהרבה. לא רק שהכלכלה הישראלית נהנית מצרכן שההכנסה הריאלית שלו כמעט ולא נשחקה אלא גם שהחלק משמעותי מהייצוא (שהוא בעצמו חלק משמעותי מהתוצר) נהנה מיתרון יחסי שמרכך את התנודות השליליות בו.

גם אם אירופה או ארה"ב נכנסות למיתון, הפירמות שם לא יכולות פשוט להחליט לבטל את מדיניות הסייבר שלהן לדוגמא כך שהביקוש לייצוא שירותי ההייטק הישראלי חסין באופן יחסי. בנוסף, לכל זה, המצב הפיסקאלי של הממשלה השתפר מאוד בשנה האחרונה תודות להכנסות אדירות במיסים מענף הטכנולוגיה והנדל"ן. למרות שברור שהכנסות אלו לא ימשיכו ואפילו סביר להניח שנראה ירידה בהכנסות המדינה ממיסים, הסיטואציה הפיסקאלית היא כזו שתאפשר לממשלה לתמוך במשק במקרה שההרעה תהיה חמורה מהצפוי.

לכן, בנק ישראל ימשיך להעלות את הריבית בחודשים הקרובים בדיוק כמו בעולם אך יעשה זאת מבלי לחשוש שהעלאות אלו עלולות להוביל את המשק למשבר.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של בית ההשקעות פסגות ואינו בעל עניין אישי בנושא הסקירה. אין בסקירה זו כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.