| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |
בנק ישראל צפוי להעלות ריבית ב-0.75%. בסקירה מ-18 בספטמבר הערכנו כי קיים סיכוי גבוה לעליית ריבית בשיעור של 0.75% בהחלטתו של בנק ישראל השבוע. הנימוקים העיקריים היו:
- המשך עלייה במדד המחירים של הסעיפים הלא סחירים מהם מוטרד יותר בנק ישראל.
- מדיניות ה-Front Loading בה נוקט בנק ישראל כדי להביא ריבית לרמה גבוהה יותר במהירות.
- בנק ישראל לא מצליח להשפיע על השקל, מה שמאלץ אותו להעלות ריבית חזק יותר כדי להגביר השפעה מרסנת באמצעות הערוצים האחרים.
- בינתיים, עליית ריבית מתגלגלת בצורה מתונה מהרגיל גם על הריביות על ההלוואות.
- הסכם השכר שנחתם עם ארגון המורים עשוי להיות הסנונית הראשונה של גל דרישות לעליית שכר ממנה חושש מאוד בנק ישראל.
- למרות שבאופן פומבי בנק ישראל לא לוקח אחריות על מחירי הדירות, הוא בוודאי ייקח בחשבון את העלייה החדה במחירי הדירות בחודשים האחרונים.
- האשראי המסחרי בבנקים ממשיך לצמוח בקצב גבוה מאוד. המשך גידול מהיר באשראי המסחרי, שלפי נתוני בנק ישראל מנותב ברובו לתחום הנדל"ן שלא למגורים, מסוכן ואמור לתמוך בעלייה אגרסיבית יותר של הריבית.
- נוסיף, שבשבועיים האחרונים חל פיחות השקל בשיעור של כ-3.5% ביחס לדולר. כמו כן, ציפיות האינפלציה הגלומות בישראל לא ירדו בניגוד למגמה בעולם. גורמים אלה מחזקים עליית ריבית בשיעור גבוה יותר.
מנגד, עלייה בסיכון להאטה חריפה בכלכלה העולמית וההידוק בתנאים הפיננסיים שחל לאחרונה בעקבות הטלטלות בשווקים עשויים לגרום לעליית ריבית מתונה יותר.
להערכתנו, התמקדות בסיכוני האינפלציה על ידי בנק ישראל יגרמו לו להעדיף בשלב זה עליית ריבית חדה יותר בהתחשב בכך שבישראל יש בינתיים רק סימנים קלים שמעידים על האטה בקצב הצמיחה.
| הנסיבות תומכות בהגדלת משקל אג"ח בתיקים
הגורמים הבאים תומכים בהגדלת המשקל של האפיק האג"חי בתיקים:
- הציפיות לעצירה בעליית התשואות בארה"ב, כפי שנסביר בהמשך. תשואות האג"ח באירופה עוד עשויות לעלות אך השוק המקומי צפוי להיות תלוי יותר בארה"ב בגלל השפעה דומה של מחירי האנרגיה.
- סימני האטה בכלכלה הישראלית עדיין די קלים, אך מתחילים להיות מורגשים. מדד ערך רכישות בכרטיסי אשראי במחירים קבועים לא צמח בחודשים האחרונים. מדד פדיון של ענפי המסחר הקמעונאי במחירים קבועים אף ירד לאחרונה תוך חזרה לקו המגמה ארוכת הטווח .
- עליית ריבית ב-0.75% משקפת תחזית הקונצנזוס ולא אמורה להפתיע. להערכתנו, הציפיות לריבית בנק ישראל בעוד שנה של כ-4%, כפי שמשתקף בריבית ל-3 חודשים בעוד 9 חודשים, גבוהות מדי .
- ציפיות האינפלציה בישראל עלו לאחרונה בכל הטווחים בניגוד למגמת ירידה בעולם ללא סיבה כלכלית ברורה . הציפיות בישראל גבוהות מדי ביחס לתחזיות שלנו. הירידה בציפיות האינפלציה צפויה לתמוך בירידה בתשואות.
- החלק הקצר-בינוני של העקום השקלי לא מתמחר מספיק פוטנציאל לעליית ריבית. העקום צפוי להשתטח ואף להתהפך.
- הרמה הנמוכה של הנפקות האוצר צפויה להמשך.
- בנק ישראל מחזיק כ-13% מהאג"ח הממשלתיות הסחירות שמהוות כ-75 מיליארד שקל. בעיקר הוא מחזיק אג"ח ארוכות. לפיכך, קיים מחסור מובנה שלהן, במיוחד על רקע הנפקות נמוכות וביטול של האג"ח המיועדות.
- תשואות האג"ח בישראל עלו לרמות בהן היו בפעם האחרונה לפני כמעט עשור. הירידה החדה בתשואות שהתחילה ב-2013 הובילה במשך השנים לירידה משמעותית בחשיפת המוסדיים לאפיק האג"חי, הממשלתי והקונצרני. באותה רמת התשואות כמו היום קרנות ההשתלמות החזיקו בשנת 2013 משקל כפול של אג"ח מקומיות בתיקים (כ-53% - 30% בממשלתי ו-23% בקונצרני ב-2013, לעומת כ-27% - 16% בממשלתי וכ-11% בקונצרני היום) .
לעומת זאת, החשיפה למניות בתיקי ההשתלמות עלתה בתקופה זו מכ-32% לכ-45% כאשר גם לאחר הירידות האחרונות בשוק המניות מכפיל הרווח של S&P 500 עומד על כ-16 והוא גבוה יותר מאשר ב-2013.
- גם התשואות באג"ח הקונצרניות טיפסו לרמות שיא של העשור האחרון. אולם, את החלק העיקרי של התשואה באג"ח הקונצרניות נותנות האג"ח הממשלתיות, מה שמקטין אטרקטיביות של האפיק הקונצרני ביחס לממשלתי.
| עליית התשואות הארוכות בארה"ב משקפת בעיקר גורמים טכניים
ההתרחשות הנוכחית בשוק האג"ח האמריקאי מאוד לא שגרתית. ציפיות האינפלציה הגלומות ירדו חודש האחרון בשיעור חד של בין 0.6% בשנתיים ל-0.4% ב-10 שנים לרמות של כ-2%.
באותה התקופה, התשואה לשנתיים עלתה בשיעור חד של 0.85% ול-10 שנים ב-0.75%. כעיקרון, עליית התשואות אכן גורמת בדרך כלל לירידה בציפיות האינפלציה, אך במינונים קטנים הרבה יותר.
אירוע בסדר גודל דומה התרחש רק פעם אחת ב-20 השנים האחרונות ב-Taper Tantrum המפורסם ב-2013 כאשר נגיד הפדרל ריזרב אמר במפתיע שהפדרל ריזרב מתכנן להפסיק רכישות אג"ח וגרם לעלייה חדה בתשואות. למען האמת, גם במרץ 2020 לפרק זמן של כ-10 ימים התשואה ל-10 שנים עלתה מ-0.55% ל-1.20% תוך ירידה חדה בציפיות האינפלציה עד להתערבות הפדרל ריזרב.
בכל מקרה, עלייה חדה בתשואות תוך ירידה חדה בציפיות האינפלציה מעיד על השפעה של גורמים טכניים/כמותיים על התשואות כגון רמת הנזילות, היחס בין הביקוש להיצע ולא כלכליים כגון ציפיות לשינויים בריבית ובאינפלציה.
מהן הסיבות העיקריות שגרמו לניתוק בין התשואות לציפיות האינפלציה הפעם?
- ראשית, נציין, שבחודש האחרון הפדרל ריזרב התחיל לבצע QE מלא בהיקף של 90 מיליארד דולר לחודש. אולם, ספק שזאת הייתה הסיבה העיקרית לעליית התשואות. קודם כל, זה היה ידוע מראש. כמו כן, המערכת עדיין מלאה בנזילות. יתרות המשקיעים בחשבון ה-Repo בפדרל ריזרב עלו בשבועיים האחרונים בכ-240 מיליארד דולר והגיעו לשיא של מעל 2.4 טריליון דולר.
- על התשואות בארה"ב השפיעה גם עלייה חדה בתשואות באנגליה, שהתחילה בגלל אובדן אמון במדיניות הפיסקאלית של הממשלה, אך התעצמה בגלל בעיות נזילות של גופי הפנסיה שהובילו למכירות בהולות של האג"ח ולהתערבות של הבנק המרכזי.
- ככלל, המשקיעים שמחזיקים בפוזיציות בנגזרים לאפיקים שונים שמחיריהם ירדו בחדות לאחרונה, או בנגזרים המגינים מפני התחזקות מטבע מקומי ביחס לדולר האמריקאי, מקבלים לאחרונה קריאה להשלמת ביטחונות. דרישת בטחונות מובילה למכירות בהולות של נכסים שונים בפרט האג"ח האמריקאיות הנזילות.
- נציין שתשואת האג"ח האמריקאית מוגנת האירו או היין היפני הפכה לאחרונה לכמעט הנמוכה ביותר בעשרים השנים האחרונות לעומת תשואת אג"ח ממשלתיות באירופה או ביפן (תרשים 10). מצב זה צפוי להוביל למכירות מוגברות של אג"ח אמריקאיות ע"י המשקיעים הזרים.
- על רקע התחזקות הדולר, חלק מהבנקים המרכזיים בעולם מוכרים מט"ח כדי להגן על המטבע המקומי. הדוגמה הבולטת ביותר הנו הבנק המרכזי היפני שהודיע על רכישת היינים. הקטנת יתרות המט"ח מובילה למכירות אג"ח אמריקאיות, כפי שמתבטא בירידה מהירה ביתרות שלהן שמחזיקים בנקים מרכזיים זרים בפדרל ריזרב.
- הבנקים המסחריים בארה"ב הפכו מרוכשי אג"ח ממשלתיות למוכריהן בגלל הפעילות לצמצום מאזן הפדרל ריזרב.
| התשואות בארה"ב קרובות לשיא במחזור הנוכחי
הגורמים הכלכליים כבר לא כל כך תומכים בהמשך עליית התשואות בשוק האג"ח בארה"ב. להלן הסיבות העיקריות שצפויות לגרום לבלימה:
- ההאטה בצמיחה שמורגשת היטב בכלכלה האמריקאית תוביל לירידה באינפלציה. גם בשנות ה-70 שהתאפיינו בהתפרצויות אינפלציוניות, האינפלציה תמיד ירדה בפיגור זמן מסוים לאחר ירידה בקצב הצמיחה.
- סימני הירידה הצפויה באינפלציה ניכרים היטב בירידה במחירים של כל סוגי הסחורות (תרשים 12), ירידה חדה במחירי התובלה (תרשים 13) והקלה משמעותית בשרשרת ההספקה.
- כל הסקרים וגם הציפיות הגלומות בשוק האג"ח משקפים ירידה בציפיות האינפלציה.
- החוזים על הריבית מגלמים עליית ריבית לכ-4.5%, קרוב לתחזית הפדרל ריזרב. תשואת האג"ח לשנתיים, שבכל מחזורי עליית ריבית בעבר הגיעה בשיא לגובה הריבית בשיא, לא רחוקה כעת מתחזית הפדרל ריזרב לעליית ריבית.
- היום קל יחסית ל-FED להפגין נחישות במלחמתו באינפלציה. אולם, המבחן יהיה קשה הרבה יותר כאשר האבטלה באמת תתחיל לעלות וההאטה בכלכלה תורגש היטב בכיסו של הצרכן. הפדרל ריזרב בהנהגה הנוכחית כבר הראה לא פעם "הפכפכות" ולא בטוח שיצליח להתמיד בקו הנחוש לריסון מדיניות לאורך זמן.
- סגנית נשיא הפדרל ריזרב הביעה בסוף השבוע עמדה יותר מאוזנת כלפי עליות ריבית אגרסיביות. היא הדגישה שצריך להיזהר מהטעויות לשני הכיוונים וגם אמרה שהפדרל ריזרב יצטרך לקחת בחשבון השלכות עליית ריבית מהירה על יציבות פיננסית ולא רק בארה"ב.
- הריבית הריאלית בארה"ב כבר די מרסנת ועומדת בטווחים שונים ברמה הגבוהה ביותר מאז 2009 .
הסיכונים במניות לא מצדיקים הגדלת חשיפה
הסנטימנט הנוכחי בשוק המניות שלילי מאוד. שיעור המניות שרשמו ירידה יומית (ממוצע של 30 ימי המסחר) מסך המניות ב-S&P 500 ירד לרמה דומה לזו שהייתה במרץ 2020. נסיבות כאלה פעמים רבות תומכות בתיקון חיובי בשוק המניות, במיוחד על רקע נתונים כלכליים יחסית סבירים שממשיכים להתפרסם בארה"ב.
אולם, השוק יקר מדי כדי להצדיק הגדלת חשיפה למניות, במיוחד על רקע הירידה המהירה בתחזיות הצמיחה (תרשים 21). מכפיל רווח עתידי של S&P 500 ירד אומנם ל-16, הרמה הנמוכה מאז תחילתה של 2019, אך בסביבת הריבית הנוכחית הוא עדיין יקר. עודף תשואה חזוי של S&P 500 (מכפיל עתידי הפוך) על פני אג"ח ל-10 שנים הנו הנמוך ביותר מאז 2009.
במדדי המניות של החברות הקטנות והבינוניות (S&P Midcap 400, S&P 600 Small Cap ) מכפילי רווח אטרקטיביים יותר. הם נסחרים במכפילים הנמוכים ביותר ב-25 השנים האחרונות.
הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.