העלייה החדה בגובה ההחזר על המשכנתאות תקרר את שוק הדירות

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| השוק קלט את המסר של בנק ישראל, אבל לא עד הסוף

אחרי שבנק ישראל העלה ריבית ל-2%, הריבית הנסחרת ל-3 חודשים בעוד 9 חודשים שאמורה לשקף תחזית לריבית בעוד שנה עלתה לכ-3.38% כאשר רק לפני שבועיים היא עמדה על 2.4%.

על רקע רוח הודעת הריבית ובמיוחד המסרים האגרסיביים של המשנה לנגיד בראיונותיו לתקשורת אחרי ההודעה, תחזית זו נראית הגיונית.

שוק האג"ח הגיב להחלטת ריבית בעליית תשואות די חדות לאורך כל העקום ב-0.3%-0.35%. אולם, זה לא מספיק.

• • שוק האג"ח הישראלי נמצא בעיתוי דומה לשוק בארה"ב לפני עליית הריבית האחרונה. הריבית בארה"ב עמדה על 1.75% והחוזים על הריבית הצביעו שהריבית תגיע בשיא לכ-3.3%-3.4%. אולם, עקום התשואות בארה"ב היה משמעותית יותר גבוה מהנוכחי בישראל. התשואות משנתיים ועד 30 שנה היו גבוהות מ-3%. לעומת זאת, בישראל התשואות לכל הטווחים עד 15 שנה נמוכות מ-3%.
• • גם השוואת הריביות הקצרות לעומת התשואות בעולם מצביעה באופן די ברור שהתשואות בישראל צפויות לעלות עם המשך עליית ריבית שלא מוטל בספק.

ניתן לראות בבירור את הקשר ההדוק בין גובה הריבית של הבנקים המרכזיים לגובה התשואה ל-5 שנים במדינות שונות. המשך עליית ריבית של בנק ישראל מעל 2% אמורה לגרור תשואה ל-5 שנים מהרמה הנוכחית של כ-2.7% לרמות גבוהות יותר.

בכל המדינות בעלות ריבית גבוהה מ-2% התשואה ל-5 שנים גבוהה מ-3% (קנדה, ארה"ב, ניו זילנד, קוריאה). אפילו בחלק מהמדינות בעלות ריבית נמוכה מ-2%, התשואה גבוהה מ-3% (נורבגיה ואוסטרליה).

שורה תחתונה: עליית תשואות, במיוחד בחלק הקצר-בינוני של עקום התשואות צפויה להימשך. אנו ממליצים על מח"מ בינוני בתיק. קיימת עדיפות קלה לטובת האפיק השקלי בחלקים הקצרים והבינוניים.

| שוק המניות הישראלי נהנה מהיתרונות הטכניים והכלכליים

סיבות טכניות וכלכליות מגבירות יתרון יחסי של שוק המניות הישראלי:

• בשנתיים האחרונות חל גידול חד בהשקעות של המשקיעים הזרים בבורסה בת"א. רק ברבעון השני השקיעו הזרים כ-2.1 מיליארד דולר בשוק המניות. בסה"כ, בארבעת הרבעונים האחרונים הם השקיעו כ-5.3 מיליארד דולר, שיא של כל הזמנים.
• הקשר ההפוך בין שער החליפין של השקל ביחס לדולר לבין שוק המניות האמריקאי הולך ומתעצם. אם לפני שנתיים, על כל עלייה של 1% ב-S&P 500 השקל היה מתחזק בכ-0.2% בממוצע, היום היחס הגיע לכ-0.4%. במצב זה קשה להשיג תשואה עודפת בשוק המניות האמריקאי בלי לגדר מטבע. אולם, הגידור עולה כסף ומציב את השוק המקומי בעמדת פתיחה עדיפה. כמובן ששיקולי נזילות ומגוון אפשרויות השקעה בחו"ל עדיין מעניקים יתרון משמעותי לשווקים בחו"ל.
• המשק הישראלי צומח בקצב המהיר כמעט מכל המדינות. עובדה זו בוודאי סייעה לשוק המניות הישראלי להשיג בשנה האחרונה את התשואה הגבוהה ביותר מקרב השווקים המפותחים. בינתיים, לא נראה שהכלכלה המקומית מראה סימנים משמעותיים של האטה בפעילות, מה שצפוי להמשיך ולתמוך בשוק המניות.

שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על חשיפת יתר לשוק המניות בישראל.

| שוק המשכנתאות בודק גבולות

גודל המשכנתא הממוצעת חצה בחודש יולי לראשונה רף של מיליון שקל, אך מספר המשכנתאות היה נמוך בכ-4% לעומת יולי 2021 לאחר גידול בקצב שנתי של כ-30% במספר המשכנתאות שהיה עד לפני חצי שנה.

נקבע שיא גם בגובה ההחזר החודשי הממוצע שהגיע ביולי ל-5200 שקל, עלייה של כ-17% או כ-760 שקל בשנה האחרונה. גם היחס בין גובה ההחזר הממוצע לשכר הממוצע במשק עלה לשיא.

עלייה בגובה ההחזר קרתה בגלל עלייה בגודל המשכנתא ובגובה הריבית ולמרות שתקופת המשכנתא הממוצעת המשיכה להתארך ועלתה לאחרונה מעל 24 שנים.

ההחזר הממוצע גבוה כעת בכאלף שקל מעל שכר דירה ממוצע, מצב שלא קרה בעבר. גם זה צפוי לקרר ביקושים בשוק הדירות בבעלות, להגביר ביקושים לדירות להשכרה ולתמוך בעלייה בסעיף הדיור במדד המחירים.

שורה תחתונה: מתגברים סימנים שמעידים על התקררות בשוק הדיור, שצפויה להגביר ביקושים לדירות להשכרה.

| לפי מדדי מנהלי הרכש, הכלכלה העולמית ממשיכה להיחלש

מדדי מנהלי הרכש המוקדמים (PMI) לחודש אוגוסט הצביעו על הרעה נרחבת בפעילות:

• • מדדי מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב וביפן עדיין גבוהים מ-50, אך המשיכו לרדת. באירופה המדד נותר יציב, אבל הוא נמוך מ-50.
• • הירידה במגזר השירותים הקיפה את כל האזורים, כאשר בארה"ב המדד ירד ל-44.1, הרמה הנמוכה מאז אפריל 2020. לא ברור מהי הסיבה להיחלשות כל כך חדה במגזר השירותים. נציין שכבר בחודש יולי נוצר פער גדול מאוד בין מדד ה-PMI במגזר השירותים בארה"ב לבין מדד ISM באותו המגזר שמתפרסם ע"י ארגון מנהלי הרכש האמריקאי שעמד על 56.7.
• • הסקרים, כגון מדד מנהלי הרכש, מציגים תמונה שלילית יותר מהנתונים בפועל. מדד סחר החוץ בעולם משקף רמה גבוהה מאוד של היקף המסחר בסחורות בחודש יוני. גם מדדי הייצור התעשייתי במדינות השונות (במיוחד בישראל), למעט ביפן, לא מצביעים על היחלשות בפעילות.

| הנתונים בארה"ב סבירים

• סקרי הפד הצביעו על עלייה בכוונת החברות לבצע השקעות בחצי השנה הקרובה לאחר ירידה שהייתה בחודשים האחרונים. הנתונים של רכישות מוצרי השקעה בפועל ע"י החברות המשיכו לצמוח בקצב מהיר. צריכים רק לקחת בחשבון שרכישות מוצרי השקעה נמדדים בערכים נומינאליים ומשקפים גם עליית מחירים.

• ממשיכים להופיע סימני הקלה באינפלציה - מדד סנטימנט הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן השתפר תוך ירידה בציפיות האינפלציה. בפרט, חלה התייצבות ואף שיפור קל בתנאי רכישה שקשורים למחירי המכירה של הבתים והמכוניות.

• מדדי המחירים PCE המועדפים ע"י הפד רשמו ירידה, בפרט מדד הליבה ל-4.6% לעומת השיא של 5.3% אליו הגיע בפברואר.

|Don't fight the FED - זה עדיין נכון

המשקיעים אהבו מאוד את האמירה "Don't fight the FED" בתקופות בהם הבנק המרכזי קנה אג"ח והחזיק ריבית אפסית. הם נהנו מעליות בשוק המניות, למרות הטענות שהן מתרחשות רק בזכות הפד.

לאחרונה המשקיעים "התהפכו" והתחילו להילחם בפד שמנהל מדיניות מרסנת די באגרסיביות. "המלחמה" בפד גובה מהמשקיעים מחירים, אך הם ממשיכים להתעקש. גם היום השווקים עדיין מגלמים שהפד לא יממש את המדיניות עליה הצהיר הנגיד האמריקאי בנאום המצופה ביום שישי.

הם מעריכים, על פי החוזים על הריבית, שריבית הפד תגיע לכ-3.8% ברבעון הראשון של 2023 ומשם תתחיל לרדת עד לכ-3.5% בסוף 2023.

תסריט זה אומנם יותר מציאותי מההערכה מלפני חודש כשהחוזים היו מגלמים עליית ריבית עד ל-3.3% בסוף השנה וירידה לאורך כל 2023. אולם, הוא עדיין לא משקף תרחיש מרכזי סביר, אלא התפתחות שיכולה לקרות בהסתברות יחסית נמוכה.

הניסיון ההיסטורי, הכוונות המוצהרות של כל חברי הוועדה המוניטארית והעומד בראשה והנתונים הכלכליים שאף השתפרו לאחרונה ונותנים אור ירוק להמשך עליית ריבית, אומרים שבתרחיש סביר הריבית תצטרך להגיע לפחות לרמות של 4%-5%.

התרחיש שמגולם כעת בשוק הריביות יכול אומנם להתממש, אך הוא מבשר רעות לשוק המניות. רק האטה חריפה בכלכלה יכולה לגרום לפד להוריד ריבית בשנה הבאה וגם זה בתנאי שיעד האינפלציה יושג.

שורה תחתונה: שוקי הריביות עדיין לא מגלמים תסריט מרכזי סביר של תוואי עליית הריבית בארה"ב. עד שגובה הריבית החזויה בשיא המחזור לא תעלה לפחות מעל 4%, הסיכונים לשוק האג"ח והמניות יישארו גבוהים

| עלייה חדה ברווחיות החברות האמריקאיות שוללת קיום מיתון בכלכלה

אם בוחנים את המצב הכלכלי בארה"ב ושוק המניות האמריקאי לפי רווחיות של כלל החברות בארה"ב, המצב הרבה יותר טוב ממה שנוהגים לתאר אותו.

רווחי סך החברות האמריקאיות המשיכו לצמוח בשיעור מהיר ברבעון השני למרות צמיחה שלילית בתמ"ג. סך הרווחים של החברות האמריקאיות היו גבוהים ברבעון השני בכ-40% לעומת הרמה שהייתה צפויה להיות אלמלא המגפה.

ככל הנראה, הסיבה העיקרית לעלייה ברווחיות החברות קשורה ליכולת החברות להעלות מחירים. אומנם בשנה האחרונה הקשר בין רווחיות החברות לשינוי במדד המחירים ליצרן השתבש, אך לאורך העשור האחרון השינויים במדד המחירים ליצרן תאמו בדיוק רב את השינויים ברווחיות חברות.

זה אומר שהחברות לא רק מצליחות לגלגל התייקרויות על הלקוחות שלהם, אלא גם מרוויחות יותר בסביבה של עליית מחירים. מצב זה מקשה עוד יותר על הפד להשיג שליטה על האינפלציה. זינוק ברווחיות החברות ניתן להסביר גם בהתייעלות אודות לירידה במצבת העובדים בתקופת הקורונה ושימוש מוגבר בטכנולוגיה.

הרווחיות הגבוהה של החברות שוללת למעשה טיעון שהכלכלה האמריקאית נמצאת במיתון. מאז מלחמת העולם השנייה באף מיתון המשקל של סך הרווחים המקומיים של החברות האמריקאיות בתמ"ג המשיך לעלות, כפי שמתרחש כעת

מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב דש

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.