חזרת השווקים להתנהגות רגילה צפויה להגביר לחצים להתחזקות השקל

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| אין הרעה בפעילות העסקים

סקר הערכת המגמות בעסקים לחודש יולי משקף יציבות בפעילות החברות תוך המשך התרחבות. גם בסקר המיוחד שפרסמה הלמ"ס בשבוע שעבר, בסה"כ נמצא אחוז גבוה יותר של המנהלים שאופטימיים לגבי הפעילות בשנה הקרובה מאשר הפסימיים, כולל בענף ההיי טק.

• • החברות מדווחות על הקלה מסוימת במחסור במכונות, ציוד וחומרי הגלם, אך המגבלה עדיין גבוהה הרבה יותר מאשר לפני הקורונה. בנוסף, בענף התעשייה מדווחים על ניצולת משאבי הייצור בשיא.
• • ברוב הענפים המגבלה של מחסור בעובדים עדיין גבוהה משמעותית מאשר לפני המגפה).
• • ציפיות האינפלציה של העסקים ממשיכות לעלות. לפי דיווחי החברות לגבי השינוי במחירים בחודש הבא, גם מדד המחירים לחודש אוגוסט צפוי להיות גבוה באופן ניכר מהעונתיות הרגילה שלו, בהמשך למדד גבוה ביולי.

| הגידול בגביית המיסים מתחיל להתמתן

תקציב המדינה המשיך להיות בעודף גם בחודש יולי בגובה של 0.6% תמ"ג. ההכנסות עדיין גבוהות מאוד ביחס למגמה ארוכת הטווח, כאשר ההוצאות מאידך חזרו למגמה. אולם, קצב הגידול בגביית המיסים הישירים והעקיפים מתחיל להתמתן.

כתוצאה מעודף בתקציב, בשנה האחרונה פדה משרד האוצר נטו כ-24 מיליארד שקל בשוק האג"ח המקומי ועוד כ-7 מיליארד בחו"ל, והוא עדיין מחזיק בקופה יתרות בסך של כ-70 מיליארד שקל לעומת כ-30-40 מיליארד לפני הקורונה.

בניתוח מיוחד שפרסם משרד האוצר הוא פירט שלושה מקורות לעלייה חדה בגביית המיסים בשנים 2021-2022 – הכנסות ממיסי מקרקעין, משוק ההון ומאופציות לעובדים.

רשות מיסים מציינת שבכל שלושת התחומים המגמה בהכנסות נחלשת – שוק הנדל"ן מתקרר, במיוחד בעסקאות המשקיעים עתירות המיסים. שוק ההון התהפך השנה והסב בעיקר הפסדים ותחום ההיי טק, כמו כן, מניב הרבה פחות מיסים מאשר בעבר.

שורה תחתונה: המגמה החריגה של גביית המיסים מתחילה להיחלש. העודף בתקציב צפוי להתאפס או אף להפוך לגירעון עד סוף השנה.

| הצרכנים פסימיים

האינדיקאטור השלילי כמעט היחידי לגבי הכלכלה הישראלית הנו מדד אמון הצרכנים שירד לרמה הנמוכה ביותר מאז אמצע 2020. יתכן ובדומה לסקרי אמון הצרכנים בארה"ב, הסיבה להרעה היו ציפיות האינפלציה גבוהות שלהם שעומדות מאמצע 2021 ברמה של כ-10%.

בעיקר ירדו הציפיות לגבי המצב במשק ב-12 החודשים הבאים. נרשמה ירידה בשיעור משקי הבית שההכנסות שלהם גבוהות מההוצאות. מנגד, עלה המשקל של אלה שלא מצליחים "לסגור את החודש".

נרשמה ירידה בכוונה לבצע רכישות גדולות ב-12 החודשים הבאים. אולם, אחרי הקורונה שבמהלכה רכשו הצרכנים הרבה מאוד מוצרי בני קיימא, הירידה עשויה פשוט לסמן חזרה ל"נורמאליות".

עלה שיעור משקי הבית שלא מתכוונים לרכוש בית או דירה בשנה הקרובה. אשר עד הקורונה היה זה אינדיקאטור שחזה בדיוק רב את הרכישות בפועל בשנה לאחר מכן.

| המוסדיים מקטינים בחדות חשיפה למט"ח

בסוף חודש יוני שיעור חשיפת כלל המוסדיים למט"ח ירד ל-14.5%, הרמה הנמוכה מאז מרץ 2020, זאת לאחר הגעה לשיא של כמעט 19% בתחילת 2021. החשיפה למט"ח ללא הגנות מטבע ירדה הרבה פחות והיא גבוהה בכ-4% לעומת מרץ 2020.

ירידה בחשיפה למט"ח התרחשה תוך עלייה לשיא של קרוב ל-14% מהתיק של שיעור הגנות מטבע באמצעות נגזרי שקל/מט"ח, כאשר היקף ההגנות במונחים כספיים דווקא ירד מתחילת השנה (בגלל הירידה בשווי התיק הכולל עקב הירידות) והוביל לפיחות השקל.

הקשר בין השינוי בסך הפוזיציה המוגנת לבין שע"ח שקל/דולר ניכר בבירור בשנים האחרונות.

הורדת חשיפת המוסדיים למט"ח לרמת שפל תוך כדי פיחות השקל במחצית הראשונה של השנה משקפת שינוי בדפוס ההתנהגות שלהם. בעבר הם היו הרבה יותר "טרנדיים". ככל הנראה, השנה המוסדיים הניחו שהפיחות היה זמני. בינתיים, חזרה למגמת הייסוף מתחילת יולי מוכיחה שהם צדקו.

המוסדיים מקטינים חשיפה למט"ח לא רק ע"י הגדלת שיעור ההגנות, אלא גם באמצעות הגדלה לשיא של החשיפה לנכסים זרים באמצעות החוזים על מדדי המניות בחו"ל, במקביל להורדת חשיפה ישירה.

האם המוסדיים יעלו את החשיפה למט"ח מהשפל בסוף יוני?

להערכתנו, תשובה שלילית לשאלה זו סבירה יותר. התלות הכמעט מוחלטת של השקל בהתנהגות שוק המניות, בעיקר האמריקאי, בשנים האחרונות הופכת חשיפה למט"ח ללא יותר מהגנה על תיק המניות בתקופות של ירידות במניות. פערי הריביות, חשבון השוטף של מאזן התשלומים והפרמטרים האחרים הפכו להרבה פחות רלוונטיים בהשפעה על השקל.

לא נראה שכהגנה מפני ירידות במניות צריך להחזיק מט"ח בשיעור של קרוב ל-15%-20% מהתיק, שמהווה כמעט מחצית מסך משקל החשיפה המנייתית של כ-40%-50% בתיקי הפנסיה והגמל.

הגדלת החשיפה למט"ח יכולה להיות הגיונית בעיקר כנגד סיכונים ספציפיים שקשורים לישראל, כלכליים, פוליטיים או גיאופוליטיים. אולם, נראה שחשיפה למט"ח בשיעור של לא יותר מ-10%-15% מהתיק מספיקה לצרכים אלה.

השלכות:

• • בנסיבות רגילות השקל צפוי להיות חזק מאוד ולהשפיע על תמהיל הפעילות בכלכלה הישראלית.
• • ה-Basis בעסקאות הגנת מטבע צפוי להיות גבוה מאוד עקב ביקוש המוסדיים.
• • בדרך כלל הריביות הקצרות בישראל צפויות להיות נמוכות משווי משקל כלכלי עקב פעילות הזרים בעסקאות fx swap.

שורה תחתונה: רגיעת המשברים וחזרה להתנהגות רגילה של השווקים, צפויים להגביר מאוד לחצים להתחזקות השקל.

| עולם: השווקים חושבים ובצדק שהמדד הנמוך לא צפוי להשפיע על הפד

בשבוע האחרון המשיכו להתקבל הנתונים שהצביעו על ירידה באינפלציה "הטרנזיטורית" לעומת המשך הלחצים לעלייה באינפלציה מבנית. קצב האינפלציה בארה"ב ירד והיה נמוך מהתחזית.

גם מדד המחירים ליצרן ומדד מחירי היבוא ירדו מתחת לציפיות. מדדי המחירים ליצרן ירדו גם ביפן וסין.

• • לירידה בקצב האינפלציה תרמה ירידה במחירי האנרגיה ובמוצרים חוץ מאנרגיה ומזון שמשקלם כ-30% ממדד המחירים האמריקאי. לעומת זאת, נמשכת עלייה בקצב האינפלציה של המזון (כ-13% מהמדד) ושל השירותים ללא שירותי אנרגיה (56% מהמדד) שמהווים החלק המבני ו"הדביק" של האינפלציה.
• • נציין, שמאז השפל בחודש יולי, מחירי המתכות כבר עלו בכ-15%, הסחורות החקלאיות בכ-11% ומדד סחורות האנרגיה בכ-19%.
• • נרשמה התמתנות בציפיות האינפלציה של הצרכנים בסקר הפד בניו יורק ובסקר סנטימנט הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן. גם ציפיות העסקים לאינפלציה בסקר שלוחת הפד באטלנטה ירדו מ-3.7% ל-3.5%.
• • לעומת זאת, עלות יחידת העבודה, בעלת קשר הדוק לאינפלציה, עלתה ברבעון השני לקצב של 9.5%, השיעור הגבוה ביותר מאז שנות ה-70.
• • הניתוק בין הפסימיות הכללית בסקר סנטימנט העסקים הקטנים לבין תוכניותיהם הגבוהות יחסית לגייס עובדים מוכיח ששוק העבודה בינתיים לא מושפע משמעותית מההאטה בפעילות הכלכלית.
• • ההוכחה לכך שהשווקים לא מייחסים השפעה חזקה של היחלשות האינפלציה על החלטות ריבית הפד ניתן למצוא בהמשך עליית ציפיות לריבית. הציפיות לסוף 2023 הגלומות בחוזים עלו בכ-0.5% מתחילת החודש, למרות פרסום מדד המחירים.

| תת-תמחור סיכונים בשוק האג"ח

נראה ששוק האג"ח לא מתמחר סיכוני האינפלציה והריבית:

• • התשואות הארוכות התנתקו לראשונה בשלושת החודשים האחרונים מציפיות לריבית הפד בסוף 2023 המגולמות בחוזים.
• • במחצית הראשונה של השנה הציפיות לריבית הפד בסוף 2023 היו גבוהות מתחזיות ה-DOTS של הפד. לאחרונה זה התהפך. הציפיות בשוק נמוכות מתחזיות הפד שניתנו בחודש יוני, למרות שדוברי הפד הפכו כולם להרבה יותר "נצים" לאחרונה.
• • הפער בין הציפיות לריבית הפד בעוד 12 חודשים לבין תשואת אג"ח ל-10 שנים עלה לרמה הגבוה ביותר בעשרים השנים האחרונות, מאז שקיימים הנתונים.
• • הפער 2Y/10Y ירד למינוס 0.41%, קרוב לשיא היפוך העקום ב-40 השנים האחרונות שעמד על מינוס 0.53%. יש גבול עד כמה עקום התשואות יכול להתהפך לפני שהמשקיעים יברחו לאג"ח הקצרות. היפוך כל כך חד של העקום משקף ירידה מהירה של ריבית הפד, מה שיכול לקרות במיתון קשה. אולם, זינוק במניות לא תומך בהתפתחות זו.
• • פרמיית הסיכון עבור הזמן (Term Premium) באג"ח ל-10 שנים האמריקאי שמתפרסמת ע"י בלומברג נמצאת ברמה שלילית של מינוס 0.68%, אחת הנמוכות אי פעם. אלמלא פרמיית הסיכון השלילית, תשואת האג"ח ל-10 שנים הייתה עומדת על כ-3.5%, מה שהיה ומשקף בצורה הגיונית יותר את הסיכונים הקיימים. לולא פרמיית זמן שלילית כל כך, עקום התשואות לא היה הפוך. דרך אגב, כשהעקום התהפך בעבר, פרמיית הסיכון של האג"ח ל-10 שנים הייתה דווקא חיובית.

| ה-QT של הפד צפוי להיות מורגש יותר

הרוח הנגדית לשוק האג"ח צפויה להתגבר לא רק בגלל שעליית ריבית תהיה להערכתנו גבוהה מהתחזית, אלא גם בגלל הגידול הצפוי בהיצע האג"ח. ראשית, מספטמבר הפד הולך להכפיל קצב צמצום המאזן מ-45 ל-90 מיליארד דולר בחודש.

שנית, משרד האוצר האמריקאי עומד להגדיל יתרת המזומן בקופה מ-570 ל-700 מיליארד דולר עד סוף השנה, כפי שהודיעה לאחרונה, בניגוד לירידה בקופה בחודשים האחרונים.

לפי הודעת משרד האוצר, קצב הנפקות נטו של אג"ח ממשלתיות שהיה אפסי בחודשים אפריל-יולי, יעלה לכ-160 מיליארד דולר בחודש בממוצע באוגוסט-דצמבר. בתחילת השנה קצב ההנפקות היה אף גבוה יותר, אך אז הפד עשה QE וכעת הוא עבר ל-QT.

| התמחור שוק המניות ביחס לריבית ולאג"ח החברות היקר מאז 2008

שוק המניות ממשיך לעלות במהירות תוך ביצוע עודף משמעותי של מניות הצמיחה. מכפיל רווח עתידי של S&P 500 עלה כמעט ל-19 מהשפל של 16 ביוני תוך עלייה במדד וירידה בתחזיות הרווח.

מכפיל רווח אמור להיות תלוי בין היתר גם בגובה הריבית. לפי התשואה העודפת החזויה של S&P 500 (מכפיל עתידי הפוך) מעל ריבית הפד, שוק המניות כעת היקר ביותר מאז 2008. בהנחה שהריבית תמשיך לעלות לפי תחזית השווקים והמכפיל יישאר ללא שינוי, המצב הולך להקצין עוד יותר לקראת סוף השנה.

בכדי שהמכפיל הנוכחי יהיה פחות קיצוני ביחס לריבית הפד הריבית צריכה לרדת ו/או רווחיות החברות צריכה לעלות ולהוריד את המכפיל. אולם, סביר יותר שיקרה בדיוק ההיפך ותמחור המניות ביחס לריבית יקצין עוד יותר. גם ביחס לאלטרנטיבת השקעה באג"ח בדירוג השקעה המניות כעת הכי יקרות מאז 2008.

מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב דש

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.