| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |
| עצירה בגידול במשרות שכיר נובעת כנראה ממחסור בעובדים
השכר הממוצע במחירים שוטפים במשק די תנודתי ועדיין מושפע מהשלכות המגפה, אך הוא גבוה יותר מהמגמה ארוכת הטווח. השכר הממוצע במחירים קבועים, שמושפע מהאינפלציה, נמצא במגמת ירידה.
סך השכר במשק צומח מהר הרבה יותר מהמגמה ארוכת הטווח. גם סך ההפקדות לקרנות ההשתלמות משקפות שהשכר במשק צומח מהר יותר מהמגמה.
גידול במספר משרות שכיר די נעצר בחודשים האחרונים. בענפי אומנות, בידור ופנאי ובמיוחד בענף אירוח ואוכל נרשמה ירידה חדה במיוחד של יותר מ-30 אלף משרות. לא נראה שהירידה מבטאת חולשה בביקושים.
לפי ההוצאות בכרטיסי אשראי, הביקושים לשירותים אלו דווקא עלו. כמו כן, בענפים אלה נרשמה העלייה החדה ביותר (דו-ספרתית) בשכר הממוצע בשלושת החודשים האחרונים, מה שלא ממש תואם חולשה בפעילות.
יתכן וקיימת בעיית מדידה של ניכוי העונתיות שהשתבשה בתקופת המגפה ובמיוחד בגל האומיקרון האחרון.
להערכתנו, עצירה בגידול במשרות מבטאת יותר מחסור בעובדים מאשר חולשה של שוק העבודה. לראיה, שיעור האבטלה ירד ביוני לרמה של 3.3% שהייתה בפברואר 2020.
נוסיף, שלפי נתוני ביטוח לאומי יש היום כ-30% פחות מקבלי דמי אבטלה מאשר בתחילת 2020, מה שמצביע ששוק העבודה עשוי להיות עוד יותר הדוק ממה ששיעור האבטלה משקף.
המחסור בעובדים צפוי לדרבן עליית שכר. הפוטנציאל לעליית שכר במגזר הממשלתי גדול במיוחד. ב-5-6 השנים האחרונות עלה הפער בין השכר הממוצע במגזר הפרטי לבין הממשלתי מקרוב לאפס לכ-20%.
נציין שבענפי תכנון ויועץ המחשבים ומחקר מדעי ופיתוח הנמצאים במוקד, למרות הדיווחים, קשה לזהות היחלשות בקצב הצמיחה של המשרות, סך השכר או השכר הממוצע.
שורה תחתונה: הלחצים לעליית שכר במשק צפויים להימשך ואף להתגבר עם ירידת שיעור האבטלה לשפל.
| עדכון תחזית האינפלציה
- • הוזלת הדלק תרמה לירידה בתחזית למדד המחירים לחודש אוגוסט מ-0.2% ל-0%. צריכים לציין שבמהלך השנה הקרובה צפויה החזרת המס על הדלק לרמה המקורית, מה שיוסיף כ-0.5% לאינפלציה. אם הירידה החדה בשיעור של כ-14% במחיר הנפט מתחילת החודש בשילוב עם התחזקות השקל תשמר עד סוף אוגוסט, היא עשויה לספק למשרד האוצר הזדמנות לבטל חלק מהפחתת המס בלו כבר מחודש ספטמבר.
- • התחזית ליולי הופחתה מ-0.6% ל-0.5% בעקבות הירידה גדולה מהצפוי במחירי הירקות.
- • בעקבות המגמה החיובית בשוק המניות נרשמה התחזקות משמעותית בשער השקל שהיה מתחילת יולי המטבע החזק ביותר בעולם בפער גדול מול כל יתר המטבעות. התמדה של המגמה הנוכחית תגביר השפעת הייסוף על האינפלציה.
שורה תחתונה: תחזית האינפלציה ל-12 החודשים ירדה ל-2.9%.
| עולם:
נדמה, שאנחנו נמצאים בסיטואציה די נדירה. רק לעיתים רחוקות תחזיות השווקים ושל הבנק המרכזי משקפות במקום תרחיש סביר שמתבסס על נתונים וניסיון העבר, תרחיש צדדי שהסיכוי למימושו נמוך יחסית. הנתונים מערערים את תפיסת השווקים על האינפלציה והצמיחה.
הנתונים האחרונים די סותרים את התפיסות הנפוצות בשווקים:
• מצד אחד, מסתמן שאותם הכוחות שגרמו לאינפלציה "טרנזיטורית" מתחילים להיעלם:
- מסתמנת ירידה בסוגי סחורות שונים.
- נמשכת ומתעצמת הקלה בשרשרת האספקה.
- רכיבי המחירים במדד מנהלי הרכש ISM בארה"ב ירדו בחודש יולי גם בתעשייה וגם בשירותים.
• מנגד, הכוחות האינפלציוניים "המבניים" דווקא מתחזקים. במיוחד הם באו לידי ביטוי בנתוני שוק העבודה האמריקאי, עליהם נרחיב בהמשך, ובאינדיקטורים נוספים.
- • שלישית, נתוני שוק העבודה האמריקאי ורבים מנתונים אחרים לא מסתדרים עם תזת "המיתון" ואפילו עם האטה חריפה בכלכלה. מדד מנהלי הרכש במגזר השירותים ISM עלה בניגוד לתחזיות ובניגוד לירידה במדד Services PMI מתחת ל-50. המדד ISM בתעשייה המשיך אומנם להיות נמוך תוך ירידה ל-48 ברכיב הזמנות חדשות. אולם, נתוני הזמנות חדשות בפועל בתעשייה האמריקאית הכו בחודש יוני את התחזיות ומצביעים על התרחבות, בניגוד למגמה ב-ISM .
| שוק העבודה האמריקאי ממשיך "לרתוח"
נתוני שוק העבודה בארה"ב המחישו שהמשק האמריקאי רחוק ממצב של מיתון. מלבד התוספת של 528 אלף משרות, מגוון האינדיקאטורים מצביעים שהוא אפילו לא מתקרר:
- • שיעור האבטלה חזר לרמה של 3.5%, אחד הנמוכים בהיסטוריה.
- • 84.1% מהעובדים מועסקים במשרה מלאה, השיעור הגבוה מאז שנות ה-70.
- • עדכון נתוני השכר הממוצע לחודשים האחרונים והעלייה הגבוהה ביולי הצביעו שלא הייתה בו התמתנות. השכר הממוצע (Production & Nonsupervisory workers ) עלה בשיעור שנתי של 6.2%, הגבוה מאז תחילת שנות ה-80.
- • שבוע העבודה הממוצע עומד על 34.6 שעות, אחד הגבוהים מאז שהנתון התחיל להתפרסם בשנת 2006.
- • מספר משרות פנויות אומנם התחיל לרדת, אך הוא עדיין גבוה בכ-50% לעומת הרמה שהייתה לפני המגפה.
לסיכום, האינדיקאטור הכולל של שוק העבודה שמתפרסם ע"י Kansas City FED נמצא ברמה הגבוהה מאז סוף שנות ה-90.
| בכמה צריך לעלות שיעור האבטלה כדי שהאינפלציה תרד ליעד?
המשק האמריקאי יצר בממוצע 465 אלף משרות בחודש ב-6 החודשים האחרונים, ללא סימני התמתנות משמעותיים. לפי Jobs Calculator של שלוחת הפד באטלנטה, כדי שהאבטלה תעלה ל-3.7% בסוף השנה בהתאם לתחזית הפד, קצב יצירת המשרות צריך לרדת לכ-15 אלף בחודש בלבד, בהנחה שאין שינוי בשיעור ההשתתפות.
נראה, שהסיכויים לכך די נמוכים. גם אם קצב יצירת המשרות ירד בחצי, ל-230 אלף משרות בחודש, האבטלה תמשיך לרדת ותגיע לכ-3% בסוף השנה. ברמות אבטלה כל כך נמוכות הפד צפוי להמשיך ולהעלות ריבית בקצב יחסית גבוה, גם אם קצב האינפלציה יהיה בירידה בעקבות היחלשות הכוחות "הטרזיטוריים".
על פי הניסיון ההיסטורי מאז סוף שנות ה-50 באפיזודות דומות, כדי להוריד אינפלציית הליבה ב-4% (משיא של 6.5% במרץ לכ-2.5%) האבטלה צריכה לעלות בשיעור של בין 2.5% ל-3.0% לרמה של כ-6.0%-6.5%.
שורה תחתונה: על פי הדפוס ההיסטורי, כדי שהאינפלציה בארה"ב תחזור ליעד, שיעור האבטלה צריך לעלות משמעותית בשנתיים הקרובות הרבה מעל תחזית הפד לעלייה ל-4.1%.
| המשך גידול באשראי אינו מסתדר עם השגת יעד האינפלציה
נתון נוסף שמערער את התפיסה שהאינפלציה יורדת והמשק האמריקאי נכנס למיתון הוא הגידול באשראי. הנתונים שהתפרסמו בסוף השבוע מצביעים על גידול מהיר ביותר באשראי צרכני, במיוחד בכרטיסי אשראי .
מהסקר הרבעוני של האשראי הבנקאי של הפד שהתפרסם בשבוע שעבר עלה שהביקוש לאשראי של כל סוגי הלווים עולה בחדות. המשך גידול באשראי מנוגד למטרת הפד להורדת ביקושים, הכרחית להשגת יעד האינפלציה. בינתיים, כמו בשוק העבודה, הבנק המרכזי רחוק מאוד מהשגת המטרה.
| תחזיות ה-BOE מול משאלות לב של הפד
הוכחה נוספת שהערכות השווקים ושל הפד לא מתבססות על תשתית עובדתית ניתן היה למצוא בתחזיות שהתלוו להחלטה להעלות ריבית מ-1.25% ל-1.75% שפרסם בשבוע הבנק המרכזי באנגליה. האינפלציה באנגליה עומדת על 9.4% ואינפלציית הליבה על 5.8%, כמעט זהה לארה"ב, למרות שכלכלת בריטניה סובלת יותר מהאמריקאית מעליית מחירי האנרגיה.
ה-BOE העריך שהאינפלציה תגיע לקראת סוף השנה לכ-13% ובעוד שנה תעמוד על כ-9.5%. רק לקראת סוף 2024 היא צפויה לחזור ליעד של 2%. החזרת האינפלציה ליעד "תעלה" לכלכלת אנגליה בצמיחה שלילית של 2.1% ב-2023 ובצמיחה אפסית ב-2024. שיעור האבטלה, שבדומה לארה"ב עומד כעת על 3.7%, יעלה ל-5.5% ב-2024.
תחזית זו שונה לחלוטין מהתחזית של הפד שצופה שאינפלציה PCE כבר בשנה הבאה תגיע ל-2.6% לעומת 6.8% היום, זאת ללא שום מיתון ותוך עלייה מזערית באבטלה.
| בכמה צריך להעלות ריבית בארה"ב כדי להוריד אינפלציה ליעד?
אחרי פרסום הנתונים האחרונים, השווקים מעריכים שכדי שהפד ישיג את מטרתו ויוריד אינפלציה ליעד של 2% הוא יסתפק בעליית ריבית לכ-3.6%, כ-1.25% מעל הרמה הנוכחית. הערכת השווקים שהריבית תעלה בפגישתו בספטמבר ב-0.75% בסיכוי של 70% כבר בקושי מסתדרת עם התחזית שהריבית תעלה רק עד ל-3.6%.
הסיכוי שזה יקרה יורד עוד יותר לאור ההתבטאויות האחרונות של דוברי הפד. אפילו אלה שנתפסים "היוניים" ביותר ביניהם, נשמעים רחוקים אפילו מלחשוב על האטה בקצב עליות ריבית.
הנחת השווקים לגמרי לא מסתדרת גם עם ניסיון העבר. בחינת כל האפיזודות מאז סוף שנות ה-50 בהם הפד העלה ריבית כדי להרגיע התפרצות של אינפלציית הליבה מצביעה על קשר מאוד הדוק בין שיעור עלייה בריבית לשיעור ירידה באינפלציה.
על כל אחוז של עלייה בריבית, אינפלציית הליבה ירדה בכ-0.8% בהתאם לכך, כדי להוריד אינפלציית ליבה מ-6.5% (רמתה בשיא בחודש מרץ) לכ-2.5%, הריבית צריכה לעלות בסה"כ בכ-5% לרמה של 5.0%-5.25%. על פי הדפוס ההיסטורי, עליית ריבית ל-3.6%, כפי שמגלמות הציפיות בשווקים, או אפילו ל-3.8% לפי תחזית הפד, אמורה להספיק רק כדי להוריד אינפלציית הליבה לכ-4%-4.5%.
שורה תחתונה: על סמך מגוון ההיבטים, כדי לקרר את המשק האמריקאי למצב שיתמוך בהשגת יעד האינפלציה, הפד צריך להעלות ריבית לרמה של כ-5%, הרבה יותר ממה שצופים השווקים.
| מה המשמעות לשווקים?
שינוי בהערכות השווקים לעליית ריבית הפד לרמה של כ-5% צפוי לגרום להתהפכות עוד יותר חזקה של עקומי התשואה בארה"ב תוך עליית תשואות בכל הטווחים. יחד עם זאת, ירידה בקצב האינפלציה בגלל היחלשות השפעות הגורמים "הטרנזיטוריים" עשויה לייצר תחושה של התקדמות "בכיוון הנכון" ולמתן עליית תשואות, במיוחד הארוכות.
בישראל תוואי הריבית הגלום בעקום האג"ח ירד משמעותית לאחרונה בהשפעת ירידת התשואות בארה"ב. להערכתנו, לא הייתה לזה הצדקה נוכח היעדר סימנים ברורים להיחלשות הצמיחה במשק הישראלי, המשך הידוק בשוק העבודה ועלייה בקצב האינפלציה שצפויה להימשך.
שורה תחתונה: אנו ממליצים על מח"מ בינוני באפיק האג"ח תוך החזקתו בצורה סינטטית, כולל באפיק הצמוד.
בתרחיש המרכזי השווקים אמורים "לגלות" בחודשים הקרובים שהריבית בארה"ב תעלה לרמה גבוהה לפחות בכ-1% ממה שהם מעריכים כעת. "הגילוי" עלול להוביל לחידוש ירידות במניות. אולם, מנגד, על רקע הנתונים האחרונים, החששות מפני גלישה למיתון עשויות לקטון.
אחד הפרמטרים העיקריים שמשפיע על הצמיחה במשק האמריקאי אלה ההכנסות הריאליות של משקי הבית מעבודה. קיים מתאם כמעט מלא בין שינוי שנתי בתמ"ג לבין שינוי בהכנסות הריאליות מעבודה.
לאחרונה הגידול בהכנסות ריאליות מתמתן במהירות. אולם, הגידול הנומינאלי בהכנסות מעבודה עומד די יציב ברמה של כ-10%, אחת הרמות הגבוהות מאז תחילת שנות ה-80.
לאור חוזקו של שוק העבודה, גידול זה צפוי להימשך. כתוצאה מזה, הירידה הצפויה בקצב האינפלציה בעקבות הפחתת ההשפעות "הטרנזיטוריות" אמורה להגדיל קצב הגידול הריאלי של הכנסות מעבודה ודרכם להגביר צמיחת התמ"ג. שינוי הכיוון בקצב הצמיחה מירידה לעלייה עשוי לספק תמיכה לשוק המניות.
שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה בינונית לשוק המניות.
מסמך PDF: סקירה שבועית מאקרו ושווקים מלאה של מיטב דש
הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.