| לירן לובלין, מנהל מחלקת מחקר, IBI בית השקעות |
אלביט מערכות (NASDAQ:ESLT) אמנם היכתה את התחזיות המוקדמות שלנו בכל הנוגע לצמיחת השורה העליונה, אבל לעלייה החדה במחיר המניה בחודשים האחרונים היה מחיר, שבא לידי ביטוי בשיעורי הרווחיות.
אלביט הציגה צמיחה מרשימה בהכנסות, שעמדה על 21%, בתמיכת עסקת ספרטון. עם זאת, העלייה במחיר המניה הביאה את אלביט לרשום הוצאות בגין תגמול עובדים שפגעו בשיעורי הרווחיות לאורך כל הדוח. גם בנטרול אותן הוצאות, שיעורי הרווחיות לא השתפרו בצורה שתצדיק את התרחבות המכפיל החדה ונראה כי הציפיות לזרם הזמנות בעקבות הלחימה באירופה הקדימו מעט את המציאות בפועל.
| הצבר עדיין משמעותי, אבל לא צומח כבר שלושה רבעונים
אלביט מערכות (TASE:ESLT) דיווחה על עלייה קטנה בצבר ההזמנות ברבעון, שעמד נכון לסוף מרץ על 13.7 מיליארד דולר, המייצגים עלייה של 40 מיליון דולר בלבד אל מול הרבעון הרביעי של השנה שעברה. צבר ההזמנות הוא בדרך כלל אינדיקציה טובה לצמיחה העתידית של החברה, ויהיה המדד הראשון להגיב לתוצאות של הגדלת תקציב הביטחון באירופה.
מוקדם עדיין להעריך כמה ההשפעה של הלחימה תהיה משמעותית לאלביט, אבל הצבר הוא בהחלט הנתון לעקוב אחריו ברבעונים הבאים.
שיעורי הרווחיות הגולמית והתפעולית ברבעון היו נמוכים מהצפי המוקדם, וגם בנטרול ההשפעות של התגמול לעובדים בגין עליית מחיר המניה, עמדו על 26.1% ו-7.5% בלבד. נציין כי גם לגידורים שביצעה החברה על המטבע ישנה השפעה, וככל הנראה, היא לא נהנתה באופן מלא מעליית שער הדולר ברבעון.
המכפילים של חברות ההשוואה עדיין נמוכים מאלו של אלביט: על אף הירידה במחיר המניה אחרי פרסום הדוח, אלביט מערכות עדיין נסחרת במכפיל רווח 20X על התוצאות החזויות ל-2023, בעוד החברות בקבוצת ההשוואה נסחרות במכפיל ממוצע של 16X לאותה תקופה. בנקודת הזמן הנוכחית, ונוכח המרווחים שאלביט מציגה, אנו סבורים כי הפרמיה שמעניק השוק לאלביט מעט גבוהה מדי.
| מסקנות והמלצות
בשורה התחתונה, הדוח של אלביט מערכות(NASDAQ:ESLT) היה חיובי בהיבט הצמיחה, אבל עדיין נותרה המון עבודה להשלים באשר לשיפור בשיעור הרווחיות. התזרים, שהיה נקודה בעייתית אצל אלביט בשנים האחרונות, הראה שיפור בשנה שעברה, ונראה כי גם השנה הפתיחה חיובית. נציין כי מלבד נושא התגמול לעובדים, הרווחיות החלשה ברבעון עדיין מושפעת משערי מט"ח חלשים והפיחות בשער השקל מול הדולר בוודאי ישפיע לחיוב ברבעונים הבאים, אבל זה תהליך שייקח יותר זמן.
אנו באי.בי.אי סבורים כי התיקון במחיר המניה כתגובה לדוח הוא מוצדק, ובמקביל שומרים על המלצת "תשואת שוק" במחיר יעד של 200 דולר למניית אלביט מערכות.
בתוצאות הרבעון הראשון, אלביט מערכות רשמה צמיחה בשורת ההכנסות של 21% אל מול הרבעון המקביל בשנה שעברה, לרמה של 1.35 מיליארד דולר. כ-50 מיליון דולר מהתוספת אל מול הרבעון המקביל מיוחסים לעסקת ספרטון, שאוחדה לראשונה רק בדוחות הרבעון השני של השנה שעברה, והיתרה מקורה בצמיחה אורגנית.
שיעור הרווחיות הגולמית (NON-GAAP) ירד ברבעון ביחס לרבעונים קודמים לרמה של 24.6%, כמו גם הרווחיות התפעולית, שירדה ל- 4.9% ברבעון הראשון של השנה. השפעת התגמול לעובדים בגין עליית מחיר המניה על הרווחיות הגולמית היתה כ- 20 מיליון דולר (אם ננטרל אותה אז שיעור הרווחיות היה עומד על 26.1%) ועל הרווח התפעולי כ-35 מיליון דולר (בנטרול ההשפעה שיעור הרווח היה עומד על 7.5%)
הרווח הנקי NON GAAP עמד על 54.3 מיליון דולר, או במונחי רווח למניה 1.23 דולר, כשגם כאן ההשפעה נאמדת ב-32 מיליון דולר.
הצבר כמעט ולא צמח ברבעון, פחות מ-40 מיליון דולר. נציין שוב כי אם התזה שהמלחמה באוקראינה תייצר עלייה משמעותית בהזמנות, אז מגמת הסטגנציה בצבר צפויה להישבר בקרוב. יחס ה-Book to Bill המשיך לעמוד על מעל ל-1 ומעיד על המשך מגמת הצמיחה.
בפילוח הגיאוגרפיות שבהן אלביט פועלת, ניתן לראות כי יש הנתח של אירופה עלה מעט ברבעון אל מול שנה שעברה (כ-18.8%), ולהערכתנו, מגמה זו צפויה להימשך בשנים הקרובות.
ציינו בסקירות קודמות שאנו סבורים כי אלביט מערכות צריכה להיסחר במכפיל גבוה מקבוצת ההשוואה, בעיקר בגלל הגמישות של החברה והפיזור הגיאוגרפי הנרחב יותר, אך נראה כי פער המכפילים התרחב לרמות שבהן לא בטוח שללא צמיחה עודפת, ויתרה מכך שיפור ברווחיות, ניתן יהיה להצדיק אותם.
| מבט להמשך השנה ומסקנות
בשורה התחתונה, דוח רבעוני חיובי של אלביט מערכות, בעיקר (ואלי רק) בהיבט הצמיחה, ונראה כי נותרה המון עבודה להשלים באשר לשיפור בשיעור הרווחיות. התזרים, שהיה נקודה בעייתית אצל אלביט בשנים האחרונות, הראה שיפור בשנה שעברה ונראה כי גם השנה הפתיחה חיובית.
נציין כי מלבד נושא התגמול לעובדים, הרווחיות החלשה ברבעון עדיין מושפעת משערי מט"ח חלשים והפיחות בשער השקל מול הדולר בוודאי ישפיע לחיוב ברבעונים הבאים, אבל זה תהליך שייקח יותר זמן.
אנו סבורים כי התיקון במחיר המניה כתגובה לדוח מוצדק, ובמקביל שומרים על המלצת "תשואת שוק" במחיר יעד של 200 דולר למניית אלביט מערכות.
הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר בבית ההשקעות אי.בי.אי ואינו בעל עניין אישי בנושא הסקירה. אין בסקירה זו כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.