בזן: מחיר המניה לא משקף את הפוטנציאל לשנה הקרובה

| לירן לובלין, מנהל מחלקת מחקר, IBI בית השקעות |

חברת בזן פרסמה ביום ראשון את תוצאות הרבעון הראשון לשנת 2022. 

אלמלא הגידור והשיפוץ היה יכול להיות רבעון מצויין – אבל היה שיפוץ והיה גידור והתוצאות היו מתחת לציפיות המוקדמות  

לפני שנה קשה היה להאמין שרבעון בו בזן מציגה EBITDA של 103 מיליון דולר ומרווח מנוטרל של 9.3 דולר לחבית יכול להיות מאכזב אבל לאור הציפיות לתוצאות גבוהות יותר ברבעון הראשון וההשפעות הדרמטיות של הגידורים על הצפי לרבעון השני האכזבה בהחלט מובנת.

בראיה קדימה אנחנו עדיין מעריכים כי בזן תציג את אחת השנים הטובות בתולדותיה וכי מחיר המניה הנוכחי אינו משקף את הפוטנציאל לשנה הקרובה. אנו מעלים את מחיר היעד למניה ל 1.6 שקל ואת ההמלצה לתשואת יתר. 

| מגזר הזיקוק – רוח גבית מהמרווחים, רוח פנים מהגידורים

במהלך הרבעון הראשון בזן נהנתה מסביבת מרווחי ייחוס מרשימים שעמדו על 11 דולר לחבית אותם היא לא הצליחה לתרגם למרווח גבוהים יותר משתי סיבות עיקריות:

האחת, טיפולים תקופתיים במתקן ה- FCC שגרעו שני 2 דולר מהמרווח והשנייה, גידורים שביצעה החברה ברמות מרווח נמוכות יותר (8 דולר) שגרעו 2 דולר נוספים.

הגילוי שניתן בדוחות באשר להיקף הגידורים ולרמות המרווח בהן הם בוצעו הפתיע את השוק ומעבר להשפעה על תוצאות הרבעון הראשון הביא גם לריסון הציפיות ששררו לקראת תוצאות הרבעון השני בו המרווחים הממוצעים עומדים נכון להיום על 25 דולר דולר לחבית. 

| מגזר הפולימרים – השיפוץ נגמר והתוצאות צפויות לחזור לרמות נורמטיביות

מגזר הפולימרים שהיה הקטר של בזן במהלך השנתיים האחרונות הציג תוצאות סולידיות יותר במהלך שני הרבעונים האחרונים וזאת ברקע לשיפוץ במתקני כאו"ל.

במהלך חודש אפריל הסתיים השיפוץ שגרע כ-33 מיליון דולר מה-EBITDA  של המגזר. הרבעון השני מתאפיין בהתכווצות של מרווחי הפולימרים בעיקר נוכח העלייה במחיר הנפטא. 

| התזרים נפגע כתוצאה מהגידורים והעליה במחירי הנפט

העלייה במרווח במהלך הרבעון הראשון והשני תרמה לתוצאות של בזן אך עם זאת בצד התזרים רכישת חומר הגלם במחירים גבוהים יותר מצריכה השקעה בהון חוזר, והעליה במרווחי הזיקוק הביאה את החברה להפקיד בפיקדונות (Margin Calls) סכום שעומד על 255 מיליון דולר.

מכאן שעל אף תזרים חזק מפעילות (כלכלי) ברבעון של 60 מיליון דולר החברה מציגה עליה בחוב הפיננסי נטו של 120 מיליון דולר ל- 961 מיליון דולר. 

| מסקנות והמלצות 

בסה"כ בזן פותחת את השנה בצורה טובה ביחס לשנים קודמות אך על אף זאת התוצאות איכזבו את ציפיות השוק והצפי להמשך חיובי מאוד גם כן.

חשוב לציין כי השפעות ה- Margin Calls הן חשבונאיות ויתאפסו לאורך השנה.

חרף הגידורים ברמות נמוכות מהמרווחים השוררים כיום בשוק אנו סבורים כי הסביבה הנוכחית חיובית מאוד לבזן ואנו מעלים מחיר היעד למניה ל 1.6 שקל בהמלצת תשואת יתר.

| תוצאות הרבעון הראשון

החברה הציגה מרווח זיקוק מנוטרל של 9.3 דולר לחבית ברבעון הראשון לעומת מרווח האזרי בלומברג שעמד ברבעון על 11 דולר לחבית כ- 2 דולר לחבית נגרעו מהמרווח של בזן בגין עסקאות הגידור כאשר 2 דולר נוספים נגרעו כתוצאה מהטיפול התקופתי.

מרווחי הסולר תמכו במרווח ועלו ברבעון לשיאים היסטוריים וכשגם ניצולת מתקני הזיקוק הציגה עליה ל-94%. ה-EBITDA של מגזר הזיקוק עמד על 88 מיליון דולר ברבעון.

מגזר הפולימרים הציג חולשה נוכח הטיפול התקופתי אבל זו היתה צפויה מראש כך שהתרומה ל-EBITDA עמדה על 17 מיליון דולר.

נציין כי מחירי הפולימרים עלו מעט במהלך הרבעון, מחיר הפוליפרופילן עמד בממוצע על 1,869 דולר לטון ומחיר הפוליאתילן היה 2,009 דולר לטון כשבמקביל מחיר הנפטא עלה ל- 877 דולר וגרם להתכווצות מרווחי הפולימרים.

בנטרול השפעות הטיפול הציג המגזר EBITDA של 50 מיליון דולר.

מגזר האחרים תרם תרומה שלילית של  2 מיליון דולר והביא את ה-EBITDA המנוטרל המאוחד של החברה ל 103 מיליון דולר לרבעון הראשון. 

| השפעת הגידורים

החברה מציינת בדוח כי היא גידרה את מרווחי הזיקוק לשנים 2022-2023 ברמה המשקפת כ-8 דולר לחבית כשבשנת 2022 ההיקף הוא כ-40% מהזיקוק השנתי.

כתוצאה מהגידורים ולאור מרווחי הזיקוק החריגים היא הכירה במהלך הרבעון הראשון בהפסד של 33 מיליון דולר. בנוסף, החברה הפקידה כ-150 מיליון דולר בפיקדונות בגין Margin Calls. 

בסמוך למועד פרסום הדוח ולאור הרווחים הגבוהים נצבר לחברה הפסד נוסף משערוך העסקאות שהביא את יתרת הפיקדונות ל 225 מיליון דולר.

החברה מציינת כי מנגד המרווחים החריגים תורמים תרומה משמעותית לתוצאות החברה ברבעון השני של 2022.

השפעת הגידורים על תוצאות הרבעון השני היא פשוטה. 40% מהמרווח מקובע ברמה של 8 דולר לחבית בעוד יתרת המרווח תלוי במרווחים הממוצעים שישררו בשוק עד לתום הרבעון.

נכון להיום המרווח הממוצע לרבעון השני עומד על 25 דולר לחבית כלומר בהנחה וזה יהיה הממוצע גם בתום הרבעון השני, המרווח של בזן צפוי לעמוד על כ-18.2 דולר לחבית.

בצד החשבונאי צריך לזכור כי תהיה השפעה שלילית על הרווח הנקי של החברה בשל הפיקדונות אותם החברה מחויבת להחזיק כנגד עסקאות הגידור אך אלו יתאפסו ברמה השנתית ולא ישפיעו ברמת התוצאות המנוטרלות.

| מבט להמשך השנה ומסקנות

אנו סבורים כי בזן עומדת בפתחה של שנת שיא בתוצאות ואם להיות כנים, אף אחד לא יכול היה לדמיין לפני שנה שגידור של מרווח הזיקוק ברמה של 8 דולר לחבית יתברר כהחלטה פחות מוצלחת.

סביבת המאקרו מספקת רוח גבית משמעותית לפעילות הזיקוק וזאת במקביל לסיום השיפוצים וחזרה לרמות נצילות גבוהות. אמנם עדיין נותר זנב קטן של השיפוץ שיגרע 22 מיליון מהתוצאות של הרבעון השני אבל זה לא אמור לקלקל את החגיגה ברקע למרווחי זיקוק כל כך גבוהים.

כשמביאים בחשבון את מרווחי הזיקוק הנוכחיים (ובטווח הארוך מרווחים חד ספרתיים נמוכים בהרבה) אנו סבורים כי על אף האכזבה ברבעון הראשון, מניית בזן נסחרת מתחת לשוויה הכלכלי וצפויה להציף ערך משמעותי במהלך השנה הקרובה. 

 הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר בבית ההשקעות אי.בי.אי ואינו בעל עניין אישי בנושא הסקירה. אין בסקירה זו כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.